桃李麵包(603866) 產能釋放將成為增長主引擎

華安證券 文獻 陸金鑫

桃李麵包1-3Q21營收46.63億元，同比+6.67%，歸母淨利潤5.68億元，同比-17.16%;3Q21營收17.24億元，同比+5.57%;歸母淨利潤1.99億元，同比-25.82%。

華北恢復增長 華東持續提速

今年前三季度單季營收同比增長0.31%、13.87%，5.57%。1H21和3Q21營收增速按區域拆分：東北保持穩定(4.5%，4.5%)，華北恢復增長(0.4%，4.1%)，華東持續提速(10.5%，19.3%)，華南有所降速(19.2%，14.5%)，西南(13.4%，-4.9%)、西北(-0.5%，-5.5%)則出現下滑。目前，華東佔比(18.2%)已接近華北，隨著產能釋放料成為公司規模增長主引擎。成熟的北方區域預計增速逐步回升至10%中樞，而西南、西北的下滑情況則值得重點關注。

今年前三季度單季毛利率分別為26.56%、26.56%、25.68%。若剔除2020年影響，並按可比口徑還原，公司歷史平均毛利率在27%以上。今年麵粉、糖、汽油等大宗商品價格上漲，均對成本控制帶來挑戰。另一方面，產能釋放、市場拓展過程中單位制造費用、退貨率等指標也會有所抬升，共同影響毛利水平。

銷售費用率壓控未抵消毛利率下行影響，歸母淨利率同步下降但仍處於歷史平均水平。今年前三季度單季銷售費用率分別為9.22%、8.84%、8.43%，歸母淨利率分別為12.27%、12.83%、11.54%，呈現旺季下滑的特徵，但與17-19三年平均11.65%接近。

投資建議

維持“增持”評級。預計2021-2023年營收63.93、71.90、80.86億元，同比增長7%/13%/13%，歸母淨利潤為7.86、8.84、10.06億元，同比增長-11%/13%/14%，EPS分別為0.82、0.93、1.06，對應PE分別為34.47、30.65、26.93，維持“增持”評級。

風險提示：原材料價格大幅上漲風險，食品安全風險，產能建設不及預期風險。