大象級頭部企業叩門科創板帶來三大考驗

　　近期，螞蟻集團已透過科創板上市稽核。

　　雖然名為“螞蟻”，但經營業績、募資規模、市場影響力實為“大象”。同時，京東數科、吉利汽車等各大頭部企業紛紛申報IPO。筆者認為，頭部企業甚至是“獨角獸”企業頻頻“叩門”，科創板的容量和質量將穩步提升。

　　首先，行業頭部企業、“獨角獸”往往是市場細分領域的最創新者，稽核、註冊環節的資訊披露不僅專業門檻高，而且需要把握最佳尺度，進行“智慧問答”。

　　與科創企業研發工作的爭分奪秒相似，科創板稽核環節也在不斷提質。去年3月份，科創板稽核工作啟動初期探索和把握尺度，市場各方在“大同小異”中逐步達成共識；去年底以來，科創板稽核升級至“2.0版”，進一步突出稽核問詢的重大性和針對性。同時，強化風險揭示，進一步增強招股說明書的風險導向性。

　　如今，科創板稽核環節的新任務是既讓市場更深刻的理解“大象”，也要保持遠觀、不打擾。此類科創企業是其所在領域的領軍者，技術迭代、市場份額、發展戰略、資金投向每項披露的背後，可能都暗含“獨門武功”，披露的尺度、方式不僅關係到企業未來與競爭對手過招，也可能關係到產業鏈上下游的“江湖排名”。因此，如何做到“恰到好處”是科創板問答環節需要仔細思考的問題。

　　其次，頭部企業、“獨角獸”屬於稀缺資源，二級市場對其的熱情可以預期，因此發行環節將考驗機構的專業能力。

　　對於科創板市場發行環節而言，“給大象稱重”主要是指對其估值的判斷。科創板已執行14個月，“獨角獸”依舊屬於稀缺資源，由於“參照系”不足，因此對其“稱重”的第一個難點在於價值判斷如何儘量準確。對於有理想的“參照物”企業，市場對於發行市盈率比較容易達成區間共識；但是如果沒有可比公司，報價機構則更需要參考企業的近期業績、發展階段、市場預期等要素，在靜態業績基礎上給出合理的成長溢價。

　　定價的第二個難點則在於如何保持申購定力。由於“獨角獸”企業的強稀缺性，申購機構在報價時能否保持理性客觀將受到考驗，而且，由於科創板發行最高報價的剔除規則，非理性報價並不一定能實現獲配規模的最大化。

　　第三，未來更多“大象級”頭部企業登陸科創板市場，將考驗市場流動性以及對增量資金的吸引力。

　　經過了發行環節的火爆爭搶，“大象級”科創企業一旦進入二級市場，對市場流動性以及流動性的結構都將提出考驗。一方面，頭部企業、“獨角獸”作為大市值公司自身必然需要較多的流動性支撐其交投，尤其是在限售股逐漸解禁後，資金的需求會進一步上升；另一方面，此類企業大機率會吸引資金主動湧入，市場中存量資金的結構自然發生變化，其餘科創板公司的流動性存在潛在的降低風險。

　　要解決這一問題，引入增量資金無疑是最好的辦法。