本次研究成果由億翰智庫與國際金融報聯合出品
億翰標杆50，簡稱E50，由億翰智庫選取的50家A+H股極具代表性的標杆房企組成。
指標解密
研究模型
淨負債率是常用的衡量房企資金鍊安全狀況和槓桿水平的指標之一，淨負債率=(有息負債-貨幣資金)/淨資產，其中有息負債包括短期借款、一年內到期的長期借款、長期借款、和應付債券等。淨負債率不僅有助於反映資產的結構，也是衡量房企的長期償債能力的指標之一。若淨負債率過高，公司容易出現財務風險；若淨負債率過低，就會有大量的資金閒置而增加機會成本。
因此，在億翰即將釋出的《2021中國上市房企百強研究報告》中，我們將各房企的淨負債率納入研究體系，作為考核企業償債能力的重要指標。
億翰百科
淨負債率是反映資產結構的指標，淨負債率=(有息負債-貨幣資金)/淨資產，其中有息負債選取的是短期借款、一年內到期的長期借款、長期借款、應付票據和應付債券等之和。
淨負債率主要衡量房企的長期償債能力，若是淨負債率過高，公司容易出現財務槓桿風險；若淨負債率過低，就會有大量的資金閒置而增加機會成本。當前，房企透過加槓桿推動銷售金額增長几乎成為奢望，融資渠道的阻塞，使房企普遍透過降低有息負債規模，增加銷售回款來降低淨負債率，緩解債務壓力。
前言
淨負債率是衡量房企長期償債能力的主要指標，2020年房企年報一經發布，各企業淨負債率均有不同幅度的下降，未來財務槓桿較高的房企重心在於減少有息負債規模，控制槓桿率；而財務槓桿較低的房企在土地投資上佔有先機，有利於規模擴張。
PART 1
融資監管重心從“堵通道”轉變為“控源頭”
自行業融資監管政策持續推出後，房企在融資難的壓力下，財務槓桿普遍下降，但是整體降幅相對有限。2020年8月三道紅線的出臺，直接為企業融資帶上了緊箍咒，並要求在2023年之前完成降槓桿計劃，由此房企積極採取各種降負債措施，截至2020年年底，E50房企淨負債率大幅下降20.1個百分點至75.8%。
根據房企淨負債率分佈情況，我們將其按照“≤50%”、“50%-80%”和“>80%”劃分，由此，2020年淨負債率低於50%的房企有9家，相比2019年增加3家；淨負債率在50%-80%之間的房企數量沒有變化，為23家；但淨負債率超過80%的房企數量減少至18家。雖然不同區間下，房企數量沒有較大的變化，但是“50%-80%”和“>80%”區間內的房企平均淨負債率明顯下降。其中，“50%-80%”區間的房企平均淨負債率63.9%，相比2019年同期的67.8%下降3.9個百分點；“>80%”區間的房企平均淨負債率為110.4%，相比2019年同期148.7%大幅下降38.3個百分點；“≤50%”區間的房企平均淨負債率為37.3%，相比2019年同期的31.6%有所增加，但是這個區間內的房企本身財務槓桿就比較低，償債能力強，可以極大的隨公司投資需求的變動而提升，對企業影響並不大。可以看到，負債率越高的房企槓桿下降力度就越大。
房企淨負債率大幅下降與融資政策監管重心轉移有關。我們認為政府對房地產行業實施的融資收緊政策主要分為兩個階段。第一階段的重心在於“堵通道”。政策實施初期重心主要在控制專案開發貸的申請額度，壓縮信託等非標融資的規模，以及限制海外發債和發行公司的使用用途上面。在這期間，房企的財務槓桿普遍下降，但是降幅相對較小，例如2019年E50房企平均淨負債率下降11.2個百分點，遠低於2020年的20.1個百分點。第二階段的重心在於“控源頭”。三道紅線的出臺直指影響公司有息負債增長的淨負債率、剔除預收賬款後的資產負債率和現金短債比三個指標，目的在於從源頭對房企融資做出限制，設定具體日期的同時，再設定房地產貸款集中度管理制度，從金融機構的角度做出管控，這樣就完成了從限制公司融資渠道降低財務槓桿轉變為企業必須要降槓桿才能實現有息負債的穩定增長的方式。因此對高槓杆企業而言，當前的主要工作任務是降低財務槓桿，實現淨負債率下降，滿足三道紅線要求。
PART 2
槓桿越高壓力越大，但這些企業淨負債率不降反升
在三道紅線的影響下，房企紛紛開展降槓桿活動，淨負債率越高的房企降負債壓力越大，因此下降幅度也最為明顯；淨負債率滿足三道紅線要求的房企，降負債壓力相對較小，因此淨負債率下降幅度比較小。
統計2020年淨負債率下降幅度超過20個百分點的房企，我們發現多數企業的淨負債率在2019年超過100%，經過大力的降槓桿之後，淨負債率普遍下降至100%以下，滿足三道紅線綠檔要求。其中，祥生和金輝成功登陸港交所，增厚了公司的淨資產，淨負債率分別下降224.5個百分點和91.6個百分點。另外如融創、佳兆業、金科以及陽光城這些曾經靠財務槓桿推動規模增長的企業而言，淨負債率同樣有大幅下降，迴歸到三道紅線要求之內。與此相對的是，部分滿足三道紅線要求的房企，淨負債率不僅未下降，反倒有所增長。例如新城控股2020年淨負債率43.7%，相比2019年增加27.3個百分點，主要原因是公司為滿足規模增長需要，投資增加所致。
我們認為，為了滿足三道紅線的要求，房企會在2023年之前持續加強對淨負債率的管控，爭取長期維持在100%的要求之內。但淨負債率並不是越低越好，槓桿的高低決定公司未來規模的發展力度，為了保持企業實現穩健經營，銷售金額保持增長，因此在遇到不錯的投資機會時，部分低槓桿企業的淨負債率或有不同程度的增長。
PART 3
降槓桿的核心在於控負債和提權益
淨負債率包括三個指標，分別是有息負債、貨幣資金和淨資產，房企為降低淨負債率無外乎是減少有息負債，增加貨幣資金和淨資產規模。根據2020年E50房企三項指標情況，有息負債總額為5.0萬億元，同比增長僅為2.7%；而貨幣資金合計2.4萬億元，同比增長7.7%；淨資產合計4.1萬億元，同比增幅達到19.8%，是淨負債率下降的主要原因。
未來，房企降槓桿的手段仍然是圍繞這三個指標，實現控負債、增資金和提權益，在融資收緊的環境下，除了控制有息負債規模外，推動淨資產的快速增長會是企業降槓桿的主要手段。以祥生和金輝為例，兩者在未上市的2019年淨資產規模分別為59.8和213.8億元，在2020年上市後，同比增速分別高達168.4%和68.9%，淨資產達到160.4和361.1億元，最終實現淨負債率的大幅下降。
但是房企透過整體上市來提升權益總額的機會寥寥，因此企業將目光放在了分拆業務上市上面，於是2020年合計有18家物業企業和代建企業實現上市，對房企最直接的影響就是推動淨資產規模提升，實現淨負債率的下降。2021年開年，便有榮萬家等企業實現分拆上市，預計全年，仍會有部分企業積極分拆多元業務上市，增厚公司的淨資產。
總的來說，在三道紅線的管控之下，2020年房企淨負債率大幅下降，低財務槓桿的房企具備先發優勢，在熱點城市土地供應兩集中政策之下，更有利於增加有息負債實現投資拓展，規模的擴張。對高槓杆企業而言，分拆多元業務上市是公司降低淨負債率的主要手段，但要重視回款，加強對貨幣資金的管理。