投資要點
■權益類基金髮行持續火熱，總量上有何特徵？
2020年上半年，股票型和混合型基金發行份額達7714億份，比去年同期增長242.4%；“日光基”、“百億級”爆款基金頻頻出現。在新發行的公募基金中，權益類基金佔比顯著提升，股票型和混合型佔比近69%。“贖舊買新”現象確實存在，六月份速度有所加快。與15年牛市期間相比，此次權益類基金的增長來得更加平緩，如果市場能夠保持理性，在基本面按照預期路徑不斷修復、監管未發生明顯收緊的條件下走出慢牛行情，預計全年淨髮行規模將突破萬億。
■新基金熱銷的背後，對市場有何影響？
歷史上看，增量資金的規模與市場流動性狀況緊密相關，往往直接影響市場走勢。在牛市情緒的推動下，新基金有望加速進場，而增量資金又有利於牛市的持續。
機構投資者在A股的話語權逐漸提高，公募基金、外資和國家隊是主要推動力量。根據我們的推算，15年至今，各類機構持有的流通市值提升至少6個百分點。權益類基金的快速增長有望加快A股市場機構化程序。
19年下半年以來，隨著內資流入規模相較於外資的提高，基金重倉指數逐漸跑贏陸股通重倉指數；未來，內資配置的節奏、特點和方向更加值得我們的關注。
■剖析詳解基金髮行和配置，結構上有何新變化？
19年以來，持有期一年以上的新發行基金份額達1982.3億份，在所有A股權益類基金中佔比約18.0%，這意味著更多的中長期資金進入A股。這一現象在15年的牛市中未曾出現。
上半年股票型ETF火熱發行，特別是行業ETF。新能源汽車、科技和醫藥類ETF上半年經歷爆發式增長。行業選擇與分散投資的理念逐漸深化，一定程度上提高了行業間估值分化程度。這一現象同樣在15年的牛市中未曾出現。
近期槓桿資金的增配一定程度上帶動了低估值板的補漲；考慮到資金流入的規模和速度以及機構配置擁擠的擁擠程度，我們認為，在低估值板塊完成合理補漲之後，市場會迴歸到成長主線。
■風險提示：
政策收緊；2。市場情緒變化；3。贖回規模超預期；4。中報不及預期。
正文
1、權益類基金髮行持續火熱，總量上有何特徵？
2020年上半年，股票型和混合型基金髮行份額達7714億份，比去年同期增長242.4%；“日光基”、“百億級”爆款基金頻頻出現。新基金髮行的暴增讓不少投資者提出這樣一些疑問：新基金的發行火爆是存量資金轉移還是增量資金的湧入？“贖舊買新”現象是否顯著？我們收集整理了一些的資料，簡述上半年股票類基金髮行的總量特徵並嘗試對上述問題作出簡要回答。
1.1、上半年權益類基金髮行熱度創四年來新高
上半年權益類基金髮行並未受到疫情的顯著影響，同比增速度保持高位。一季度同比增速達354.1%，二季度達164.8%。在新發行的公募基金中，權益類基金佔比顯著提升，股票型和混合型佔比近69%；從而帶動所有存量基金中股票配置佔比的邊際回升。這一現象驗證了年初以來我們對居民資產配置流向權益資產的判斷。
1.2、“贖舊買新”現象近期有所加快
根據Wind統計的資料推算，上半年已有股票和混合基金的份額(包含贖回和清算)減少約1217.2億，佔期初總份額4.8%，占上半年新發行份額15.8%。6月份贖回出現了明顯加速，佔新發行份額的28.0%，但權益類基金總量依然保持正增長。同時我們也關注到證券投資基金業協會的相關統計資料，若按照協會統計口徑，上半年股票和混合基金總體份額將少增1836.6億。我們認為這一定程度上是因為協會將附鎖定期的權益類基金(具有固定持有期限或定期開放型的基金)劃入了封閉式基金的範圍，而這類基金上半年發行規模達1374.9億。
後續我們將持續跟蹤“贖舊買新”的現象。“贖舊買新”行為一方面會影響投資者的長期利益；另一方面，如果“贖舊買新”的規模快速擴張，原有基金被迫減倉，而新基金的建倉又需要一段時間，這意味著短期內實際處於市場中的資金在減少，給市場帶來不必要的震盪；而這又會進一步加大原有基金的贖回壓力。
1.3、預計全年發行規模超萬億
短期看，7、8月發行量有望保持高速增長，但同時需要密切關注監管動態。我們用正處於認購期的基金數量衡量新基金的發行難度，同時間段內處於認購期的基金數量越多，意味著基金的發行難度越大。由於行情火爆，多隻基金提前結束募集，至7月10日，正在募集當中的基金共有57只，較前期出現下降，發行難度有所降低；在牛市情緒的推動下，新基金有望加速進場，而增量資金又有利於牛市的持續。
同時，我們還需要密切關注監管動態：7月11日，上海證券報稱 ，證監會已經與“批而未發”的基金管理人預溝通，並讓相關基金公司上報基金預計發行規模等資訊；多隻新發基金主動增設規模上限。
今年上半年，股票型和混合型基金髮行份額達7714億份，從上半年基金髮行的情況來看：與15年牛市期間相比，此次權益類基金的增長來得更加平緩，尚未進入到15年3月基金髮行爆發式增長的階段，如果市場能夠保持理性，在基本面按照預期路徑不斷修復、貨幣政策保持合理寬裕、資本與產業良性互動以及監管未發生明顯收緊的條件下走出慢牛行情，預計這種增長是可持續的，而不是像15年那樣以需求的透支和巨量贖回為代價的曇花一現。如果這一期盼能夠實現，那麼預計全年淨髮行規模將突破萬億。
1.4、新基金緣何火熱？與市場情緒密切相關
近兩週，安信策略A股情緒指數跳升至15年牛市結束以來的高點，權益類基金的發行也在不斷升溫。透過分析權益類基金新發行規模與市場情緒間的關係，我們發現，在牛市期間，市場情緒對於基金髮行規模具有領先性，而在熊市期間，兩者同步性更強。
我們利用換手率、兩融、股指期貨、外資流入、市場賺錢效應和賣方盈利預期修正等一系列表徵風險偏好的指標加權構建安信策略A股情緒指數，並計算了各周情緒指數均值與權益類基金新發行份額間的相關係數，藉此分析市場情緒與新基金髮行間的相關關係。
透過對2019年以來的相關資料進行分析，結果表明，市場情緒與發行份額間相關性不強(相關性係數約為0.5)，且兩者主要呈同步關係。一個可能的原因是：19年以來A股市場大漲與大跌並存(特別是今年上半年受疫情影響A股幾次大起大落)，而大漲與大跌的情形下市場情緒與發行份額間的相關特徵可能並不一致。
因此，我們分別研究了2015年上半年和下半年A股暴漲/暴跌的情形下，市場情緒與基金髮行間相關性的特徵。結果表明二者在牛市和熊市時期的關係確實存在顯著區別：在15年上半年的牛市期間，市場情緒的提升在2-3周後傳導至新基金的發行 ；而在15年下半年的熊市期間，領先性減弱，基金髮行規模在情緒的回落的同時大幅下滑。
因此，今年新基金髮行火爆既是因為居民資產配置流向權益資產的長期趨勢，也有A股市場賺錢效應增強，市場情緒上升的因素存在。基金髮行的熱度在上週達到了最高點，而這周隨著A股的回撥，特別是7月16日上證綜指大跌4.5%、創業板指大跌5.93%，市場情緒已經出現了較大的降溫，因此後續新基金的發行可能會迅速遇冷。(當然目前的產業結構、市場環境以及投資理念與15年有許多新變化，歷史經驗不一定能夠適用於現在。)
雖然後續新基金髮行可能短暫遇冷，但近期新發基金的建倉需求仍將對市場產生有力的支援。假設新基金建倉時間在3個月左右；5、6月權益類基金規模增加約2200億，7月以來新發行約1200億，其中有大約1000億的鎖定期在1-3年的中長期基金；就算按較低的60%的配置比例計算，至少千億級別的增量資金在近期存在配置需求(新發售的基金最少存在三個月的鎖定期)，這一定程度上對當前市場構成了支撐。加之經濟的不斷修復、盈利預期的持續上修以及即將到來的滬指修訂，短期市場的大幅調整無論對機構還是個人帶來的將是建倉良機。
2、新基金熱銷的背後，對市場有何影響？
2.1、公募超萬億增量資金助力“復甦牛”
增量資金的規模與市場流動性狀況緊密相關，往往直接影響市場走勢。我們可以從資金需求和供給兩方面衡量A股的流動性變化：從資金需求端看，一級市場上的IPO和再融資以及二級市場上的重要股東的淨減持消耗A股市場上的流動性；從資金供給端看，權益類基金(股票型和混合型)的新發行份額反映機構投資者資金流入，融資餘額變化反映槓桿資金流入，陸股通反映外資流入。假定個人投資者資金流入保持穩定(至少長期內是合理的)，不考慮交易費用，上述口徑的資金供給與資金需求的差額一定程度上可以反映A股市場流動性的變化。我們發現，一方面，市場流動性的變化對行情影響顯著；另一方面，在上述資金來源中，權益類基金在各種資金來源中保持穩定，且重要性不斷提升，與年初時我們的判斷《2020年：增量資金看內資》保持一致。
指數的走勢和權益型基金髮行份額之間有較強的相關性。一方面，權益類基金的發行為市場帶來增量資金，對資產定價具有提升作用，體現為發行份額領先於指數走勢；另一方面，良好的市場行情又會吸引居民部門更多地配置股票，體現為指數領先於發行份額。透過計算近十年間月度資料的相關係數，我們發現，兩種作用同時存在且都較為明顯。指數對發行份額領先性稍強，在領先一期時相關性係數達到最高的0.63。整體表現為：在股市上漲、賺錢效應和牛市情緒的推動下，新基金加速發行進場，而增量資金又有利於牛市的持續。
2.2、A股市場機構化程序加速
機構投資者在A股的話語權逐漸提高，公募基金、外資和國家隊是主要推動力量。自15年的市場劇烈波動以來，國家隊的入市、外資的湧入、公募基金的快速成長以及投資理念的轉變推動著A股投資者結構變化。根據我們的推算，15年至今，各類機構持有的流通市值提升至少6個百分點(從10.6%提升至17.0%)。權益類基金的快速增長有望加快A股市場機構化程序。
2.3、去年下半年以來內資的主導性增強
隨著內資流入規模相較於外資的提高，內資主導性逐漸增強。我們以權益類基金髮行規模衡量內資流入，陸股通衡量外資流入。19年末下半年以來，隨著內資流入規模相較於外資的提高，基金重倉指數逐漸跑贏陸股通重倉指數；兩者間大概有3個月的滯後。如果保持當前的節奏且沒有外部因素干擾，預計未來內資主導性將不斷強化；未來，內資配置的節奏、特點和方向值得我們進一步關注。
3、剖析詳解基金髮行和配置，結構上有何新變化？
3.1、具有鎖定期的基金佔比提升
具有鎖定期的權益類基金越來越受到市場歡迎，發行份額佔比相較於15年期間有了顯著提高。19年以來，持有期一年以上(一般為1年至3年)的新發行基金份額達1982.3億份，在所有權益類基金中佔比約18.0%。這意味著更多的中長期資金進入A股。這一現象在15年的牛市中未曾出現。
我們將鎖定期定義為具有固定持有期限或定期開放型的基金。鎖定期的引入雖降低了產品的流動性，但也具有顯而易見的好處：
有利於基金管理者的進行中長期投資，參與定增、配售等，減少不必要的現金持有和調倉，抹平期間波動。
避免因個人投資者追漲殺跌而導致的頻繁贖回和申購，減少交易費用，使投資者體驗長期價值增值帶來的好處，形成正向的投資者教育。
基於基本面的中長期投資有望逐漸成為主流，利好成長型優質公司。
3.2、行業配置與分散投資的理念逐漸深化
上半年，行業ETF發行表現亮眼。根據所跟蹤標的指數的不同，我們將股票型ETF分成三種類型，分別為：
寬基指數ETF(滬深300、上證50、中證500等)
行業指數ETF(新能源、人工智慧、半導體、先進製造、消費、科技、房地產、券商等)
主題指數ETF(一帶一路、可持續發展、粵港澳大灣區、國企改革、創新驅動、紅利低波、高股息等)
上半年ETF基金總體份額增長6.5%，達3586.3億份；分類別來看，寬基ETF上半年累計下降19.1%，行業ETF增長100.0%，主題ETF下降28.4%。行業ETF佔比不斷提升，達43.1%。分行業看，新能源汽車、科技、醫藥和消費類ETF受到市場追捧，上半年分別增長4826.9%、169.5%、90.6%和21.4%。上半年股票型ETF的火熱發行，特別是行業ETF，反映了相對於選擇個股，行業配置與分散投資的理念逐漸深化，一定程度上提高了行業間估值分化程度。這一現象同樣在15年的牛市中未曾出現。
受到視窗指導的影響，上半年行業指數ETF共發行19只，其中科技類6只，金融地產類4只，醫藥3只。截止7月3日，份額合計225.2億份。5、6月份沒有新成立股票型ETF；預計下半年有望恢復發行。
3.3、機構配置擁擠與板塊估值分化持續
雖然風格的背後都有基本面邏輯支援，但增量資金的邊際變化往往才是風格形成和轉換的直接推手。上半年科技、消費和醫藥類基金的發行火熱，一定程度上推動了板塊估值分化的行情。考慮到資金流入的規模和速度以及機構配置的擁擠程度，我們認為，就當前來看，在低估值板塊完成合理補漲之後，市場會迴歸到成長主線，行業板塊的估值分化中期內或將持續；長期內是否能維持有待於進一步的資料以驗證背後的基本面邏輯。
我們簡單比較了公募基金、陸股通和融資資金在各個行業配置情況；公募基金部分只有一季度資料。首先，公募基金和陸股通在行業配置上高度集中，前五大行業配置比例均超過50%，在醫藥、電子、消費行業上的配置處於歷史高位，根據二季度公募基金的發行情況，預計這一趨勢可能會進一步強化；從近期來看，陸股通對於一些成長性、高估值行業仍在增持，而對於某些估值已經達到歷史極值的行業(比如食品、醫藥)則有放緩傾向。
其次，近一個月以來，槓桿資金增配低估值板塊，一定程度上帶動了近期低估值板的補漲；考慮到資金的規模和持續性，我們認為，在低估值板塊完成合理補漲、市場情緒平穩、解禁擔憂趨緩以及業績增長預期落地之後，市場大機率迴歸到成長主線。
（文章來源：陳果A股策略）