中概股正在掀起一股回港潮，6年前在納斯達克上市的京東回港備受各界關注，公佈招股書、開啟香港上市簿記、確定股票程式碼為“9618”、預計上市時間6月18日，京東香港再上市的程序正有條不紊地推進中。
上一個交易日，在港交所上市聆訊透過利好訊息的加持下，京東股價大漲4.46%，創下歷史新高，最新市值高達863.85億美元。6年前，京東上市時按照19美元發行價計算市值為260億美元，這意味著最早購買京東的美股投資者得到了232%的回報，6年增值3.3倍，京東股價也跑贏了北上深的房價。
赴美6年，京東股價跑贏了北上深房價
很少有人能夠持有一家公司的股票6年之久，在過去6年京東股價不是一路扶搖直上，先是長期低迷，後來出現較大波動，特別是在被外界解讀成京東“至暗時刻”的2018年，京東股價一度差點跌破19美元的發行價，相較於當年1月高點而言市值已被腰斬。
2018年，京東市值終究未能超越只差一步之遙的百度，反而被新晉玩家拼多多迎頭趕上。外界對京東的看法出現了一些變化，典型的說法是：2018年是京東走向沒落的開始、京東在電商大戰中已經徹底輸了、京東正在離開網際網路中心舞臺。當時，我在《2018年，京東輸了嗎？》一文表達了不同的看法：
“京東的股價疲軟只是暫時的，它在寒冬中沒有止步不前，沒有踟躕徘徊，沒有保守收斂，沒有自亂陣腳，而是大開大合地面向未來進行戰略佈局。在我看來這是好事，在過去的一年京東更加深刻地認識到自身的短板，寒冬中的佈局，會讓其在大環境變好時得到更好的發展機會，有望實現二次崛起。”
現在看來，我沒有被“打臉”。
覆盤上市六年來的表現會發現，京東生動反應了價值投資與短期投機的差異。
價值投資理念的佈道師巴菲特的老師格雷厄姆曾說過“股票市場短期是投票機,從長期來說,卻是一個稱重器”。類似於單季業績表現或者說個別突發事件，對企業即便會有較大影響，但影響終究是有限的，投資者基於此操作本質是在投票，而不是投資。長期來看，具體來說以“年”為週期來看，企業的股價表現終究都體現出企業價值本身——從來沒有例外。如果有，那就是“不是不爆、時間未到”，這裡的爆可以是爆發，也可以是暴雷。
在中國網際網路巨頭裡面，很少有公司的股價經歷過京東這樣的戲劇性變化。前六年，很多投資者“拿不住”京東股票中途下車，錯失了三倍回報的機會。京東這隻股票多次釋放出“上車”機會，比如2018年低買入且堅定持有的投資者，實現了一年三倍的驚豔成績。然而，資本市場沒有時光機。我們要向前看，港股再上市的京東，能否再次創造“三倍增長”的奇蹟？
6年3倍，京東跨越式增長只因這兩點
京喜增長下沉市場拓展初見成效、疫情線上消費崛起京東受益、特朗普經濟刺激美股反彈……這些對京東確實稱得上利好的訊息，但也只是臨時、短期與外部的變數，與京東價值幾何沒什麼直接關係。
要判斷任何企業的長期價值，都要分離短期與長期、表面與根本、偶然與常態、外在與內在等等因素。基於此，我們再看京東六年三倍的關鍵原因在於什麼，答案有且只有兩個關鍵點：一個是零售板塊背靠中國消費升級環境，實現了規模的跨越；另一個是物流幫助京東在電商行業構建壁壘的同時，成功從成本變為利潤。前者量變引發京東零售業務質變；後者質變帶動京東物流業務量變。
前六年中國零售業發生了什麼？零售進一步線上化，電商規模持續增長，中國電子商務研究中心統計資料顯示，2013年到2018年我國電子商務交易額從10.2萬億增長到31.63萬億元，超過三倍。同時，中國迎來消費升級的關鍵期，具體到電商行業，前六年出現的跨境、線上線下零售結合、會員模式、下沉市場、直播電商、C2M、精品電商諸多新現象出現，底層邏輯均可歸結到消費升級。
京東在做的一切，正是在滿足中國人的消費升級需求。在鞏固3C家電等優勢品類優勢的同時，佈局美妝、服飾、家居等垂類且取得成功，與騰訊戰略合作持續落地且得以續簽，對社交拼團、社群電商、精品電商等新業態積極擁抱，進行跨境電商和農村電商的佈局獲取增量，在“無界零售”戰略下，與沃爾瑪、永輝超市等實體巨頭結盟同時佈局自有線下渠道，京東零售業務抓住消費升級趨勢，透過高質量的增長，實現規模的跨越。
時隔六年的兩份招股書，體現出京東業務的跨越式增長。
交易規模增長16.6倍：2013年京東全年交易額僅為1255億元，2019年京東全年交易額達20854億元，交易額增長16.6倍；
使用者規模增長7.6倍：截至2013年底，京東年度活躍使用者數4740萬；截至2020年3月31日，京東年度活躍購買使用者數為3.87億，較去年同期增長24.8%，單季新增2500萬活躍購買使用者，創下公司在淡季使用者增長的新高，6年使用者大盤增長了7.6倍；
供應鏈增長數倍：截至2013年底，京東有供應商6000家，第三方商家數量23500家；截至2019年12月31日，供應商24,000多家，第三方商家27萬。前者增加4倍，後者增長11.5倍。
零售三要素是人、貨、場，六年時間，京東的使用者、供應與交易規模普遍增長十倍——同期電商規模增長只有約三倍。6年零售規模增長超過10倍，京東遠遠跑贏大盤。電商平臺商業模式很簡單，收入來自於交易規模。2013年京東淨收入693億元，2019年這一數字高達5769億元，六年間增長8.3倍。
零售規模增長如何做到的呢？獨特的自營模式不是核心原因——京東平臺戰略大獲成功，不再是自營電商平臺。京東零售增速遠超大盤的關鍵點是自營物流倉儲平臺，一眾電商平臺中只有京東與亞馬遜採取這一模式，這是京東零售強勢崛起的根本原因。
2014年上市前，京東在34 個城市設有倉庫，倉儲總面積約為130萬平方米，在460 個城市裡擁有1453 個配送站，一共有18005 名經過專業訓練的配送人員，當時支援在全國31 個城市當中提供當日送達服務，而在另外206 個城市中提供次日送達服務。
六年後，截至2019年底，京東物流基礎設施佈局覆蓋中國幾乎所有區縣，在89個城市擁有累計總建築面積約1690萬平方米的700多個倉庫，擁有132200多名配送人員和43700多名倉儲員工。
京東運營的倉庫數量增長了8.5倍，倉儲總面積增加了13倍，物流相關人員增加10來倍，物流規模已實現數量級增長，這背後是持之以恆的投入，效果立竿見影，自營物流的好處至少有三點：
1、給消費者提供更好的體驗。消費者對電商物流服務有著無盡的貪婪：恨不得零等待、零成本、服務好。基於自建物流可以不斷滿足消費者對物流的貪婪。2018年京東618，已有90%訂單實現當日達或次日達，這樣的速度一眾電商平臺難以望其項背。在疫情這樣的關鍵時刻，自建物流好處更是得到體現，京東零售集團CEO徐雷在一季度財報電話會上就表示，疫情期間京東老使用者的迴流較為明顯，京東新使用者的主動訪問和主動購物都在提升。原因在於，疫情期間第三方物流供應出現瓶頸，導致很多平臺根本無法正常履約。
2、提升電商平臺的履約效率，與智慧科技結合的物流可以不斷提高效率、降低成本。2016年至2019年，京東履約費用率分別為8.03%、7.14%、6.93%、6.41%，下降趨勢明顯。同時京東零售的經營利潤率不斷提升，分別為0.9%、1.4%、1.6%、2.5%。得益於此，京東比亞馬遜用更短時間實現盈利，且實現持續性盈利，2019京東Non GAAP淨利潤107.5億元，是赴美上市前的48倍，2020一季度疫情影響下淨利潤高達20.09億。
3、物流基礎設施大舉建設形成“溢位”效應，開放給社會，從成本變成了收入。京東物流獨立後開放包括面向配送服務開放、物流技術開放、運營能力開放、倉儲設施開放等等，2019年度，京東物流服務收入已達到235億元。京東物流正在積極佈局同城即時物流、智慧物流、無人物流等新興領域，也有望獨立上市。
劉強東曾一直強調零售的本質只有三點：“成本、效率、使用者體驗”，基於此，京東2007年決定自建物流後就對這條路十分篤定，且投入在不斷增加，前六年，成績斐然，既成為京東零售跨越的關鍵保障，也在零售板塊外形成了另外一隻現金牛。
赴美上市後的6年，京東跨越式增長，零售業務規模翻了十倍，物流開放戰略已見成效，將中國電商普及與消費升級的紅利給吃透了，我認為，這是支撐其市值翻三倍的關鍵。
赴港上市，京東下一個增長點將是技術？
香港上市對京東來說是一個新的起點，那麼京東能否再創一個“六年十倍”的增長曲線？
不可否認，上市對於京東來說只是里程碑，京東的戰略方向不可能因為一次上市就做出改變——零售與物流的戰略方向，不是因為赴美上市才做出的抉擇。同樣，零售與物流戰略，也不會因為赴港上市而改變，香港上市增加了融資通道，將給京東帶來更加充足的資金，投資物流等零售基礎設施，進一步發力下沉市場等新興市場，繼續吃消費升級的紅利。
消費是我國經濟增長的“內需驅動”，不論有無疫情、不論環境如何，消費市場的強勁增長均大勢不可逆，且遠超整體經濟水平，正是因為此，我一直在強調一個觀點：具有消費屬性的阿里、京東、美團、拼多多，長期來看都具有較大的增長空間，如果要押注中國消費增長就要關注這幾家公司。對於京東來說，零售與物流依然會繼續扮演增長引擎的角色，零售則有下沉市場與女性使用者等使用者群，服飾、美妝和生鮮等品類的拓展空間，而物流的開放也才剛起步。
不過，對於京東來說，看得更遠一些，增長的新驅動有且只有一個，就是科技。
京東本次赴港募集資金用途只有一個：“投資以供應鏈為基礎的關鍵技術創新，以進一步提升客戶體驗及提高營運效率，以供應鏈為基礎的技術可應用於關鍵業務運營，包括零售、物流及客戶參與度。”從這一描述可知，赴港上市的京東更強調“技術”戰略。
六年前赴美上市時京東強調自己是一個零售企業，如今已成長為最大的單一零售平臺，回看京東當時的招股書，不難發現，雖然京東有一部分描述了技術，但當時的技術對京東來說更多是一種支撐手段——就跟大多數傳統企業一樣，當時京東的邏輯是：
團隊是公司的基礎。公司打造了一個健壯、專注的團隊，在招聘、訓練以及留住員工上發揮重要的作用;
為了支援業務合乎預期地發展，公司開發了一套綜合性的IT、物流、金融系統，管理產品、服務、資訊和物流;
以資料驅動的管理方式，將運營成本降到最低，而最大化執行效果；
最終，京東以具備競爭力的價格為消費者提供全面、可靠的商品，並致力於創造一種無可抵擋的線上消費體驗。
一切最終都要給零售服務，實現劉強東強調的零售三要素“成本、效率與使用者體驗”的日益精進，因此很長一段時間，京東都是以支撐零售與物流為目的，對科技不斷投入，但“只投入必要的”的資源，是“技術支撐業務，業務倒逼技術”的思路。
轉折點發生在2017年，當時AI等新技術方興未艾，劉強東喊出“技術、技術、技術”的口號，京東決定用第二個十二年的時間，把第一個十二年裡所有的商業模式全部用技術來進行改造，變成一家純粹的技術公司，這裡的商業模式包括物流、金融、零售等等，此後京東在技術研發上開始高位投入，投入力度跟物流相當。
在2020年的新春致員工信中，劉強東曾透露，2019年前三季度研發投入超過130億元，研發體系員工數突破1.8萬人，全年研發投入增速是收入增速的近兩倍，且前6年集團研發投入增速遠超收入增速。LinkedIn的資料曾顯示，京東研發人員佔比在全球知名科技公司中排名第十，在中國僅次於阿里、華為和中興。
2013年，京東全年技術研發投入9.6億元；2019年，京東全年技術研發投入179億元。6年間，京東在技術研發投入上增長了22.7倍，技術投入的增長遠遠超過業務規模的增長。京東的技術邏輯徹底變了：不再只是為了支撐業務而投入必要的技術，而是戰略投入，讓技術跑在前面，讓技術來牽引業務發展，讓技術來給創造利潤。
京東技術研發聚焦在ABCD等基礎技術和智慧物流、智慧供應鏈、智慧客服等應用技術上，打造軟硬體一體化技術體系，種瓜得瓜，種豆得豆，在高投入下京東技術成果豐碩：
2019年，京東AI研究院在眾多國際性賽事中共獲得8項世界排名第一，4項世界排名第二，智慧供應鏈成功入選新一批國家人工智慧開放創新平臺；
雲計算領域京東訂單已100%上雲，京東智聯雲躋身中國公有云IaaS市場前十，同比增長512%；
物聯網領域，基於家電3C的產業資源，京東在2014年就在佈局智慧家居，智慧家居互聯互通平臺搭建了國內最大的智慧家居平臺。
技術更好地支撐起自有核心業務精細化運營，成為物流與零售實現跨越式、高質量、可持續增長的關鍵，是京東加速商品流動、提高人與商品的連線效率的核心手段。
更具想象空間的則是，京東的技術成果正在形成溢位效應，讓京東從一家以服務C端消費者為目標的消費網際網路公司，變為同時具備服務C/B/G三端能力的產業網際網路公司，或者說綜合科技巨頭。
京東技術一邊溢位到京東生態中，技術跟電商、金融和物流等正在開放的能力一起，一起構建零售業基礎設施，幫助更多商家提高效率、降低成本，賦能的前提是要有能，基於技術降本增效的能力在京東平臺上已經得到證明。
承載這一目標的業務有多個，比如京東智聯雲，今年3月，京東雲與AI事業部正式將原京東雲、京東人工智慧、京東物聯三個品牌統一為“京東智聯雲”品牌，對外提供基礎雲服務的同時，以智慧供應鏈為抓手，提供數字化、智慧化的產業網際網路應用雲服務。在智慧供應鏈上京東具有領先技術優勢，一個證據是，2019 年8 月，京東智聯雲Neuhub平臺入選“智慧供應鏈國家新一代人工智慧開放創新平臺”。
京東技術另一邊則溢位到生態外的各行各業。
這一維度的主力業務是已獨立的京東數科，這家公司主營業務是透過數字科技助力傳統產業數字化，最終降本增效、轉型升級。今年1月，京東數科在自家年會上宣佈在年終獎外再額外獎勵2億 ，原因是2019年專案落地成績突出。在智慧城市作業系統2.0外，京東數科已形成一站式金融數字化解決方案JDD T1、信用卡數字化運營解決方案以及智慧資管科技平臺JT、物聯網數字營銷平臺、數字農牧，正將AI、區塊鏈等核心技術產品應用化落地產業。跟京東智聯雲強調跟京東生態關係密切的智慧供應鏈、雲計算、智慧家居等基礎科技能力不同，京東數科善於在不同產業落地數字解決方案，與京東智聯雲互補協作。
鑑於京東智聯雲與京東數科本質都是技術賦能產業的業務，在羅超頻道看來，未來京東集團加強兩者的整合，或是必然，在技術賦能上京東有兩張王牌，足見技術在京東的地位。在年初的全員信中劉強東提出京東定位於“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”。不久前，京東使命升級成“技術為本，致力於更高效和可持續的世界。”技術已融入到京東的使命與願景中。
技術開放對於京東的最大價值在於，技術將從成本變為利潤，這一點是劉強東在決定大舉投入技術時的目標：“將來所有技術都會是開放的，我們每個技術產品最後都是一個利潤中心，而不是僅僅是費用、成本和投入。”這意味著，京東的營收將在零售與物流規模的線性增長外，形成新的增長邏輯，技術向各行各業開放的過程中，會帶來新的增長，就像AWS、阿里雲對亞馬遜和阿里巴巴的貢獻一樣，AWS已成為亞馬遜的利潤主力貢獻者，而阿里雲多年來一直保持倍速增長，2020財年收入400.16億元，在阿里營收中佔比已高達7.8%，業績公佈後摩根士丹利將阿里雲估值上調至770億美元。
京東已經展現出用技術創造真金白銀的能力，2019年，京東淨服務收入662億元，同比增長高達44.1%，佔淨收入的比重已達到11.5%，技術在其中功不可沒，比如京東利用AI和大資料等數字營銷技術幫助商家高效率營銷與賣貨，從中賺取廣告收入。
這只是開始。京東技術開放不只是雲計算這一增量，智慧供應鏈、智慧物流、智慧製造、智慧城市、數字農牧、智慧金融等等數字化解決方案，都有巨大的商業前景，有報告顯示，2018年我國數字經濟規模達到31.3萬億元，名義增長20.9%，佔GDP比重為34.8%，其中數字產業化規模達6.4萬億元，這是一個巨大的市場。
2020年疫情加速中國各行各業線上化程序，AI、5G、IoT等新技術加速落地，國家戰略投入新基建，網際網路集體從消費網際網路向產業網際網路轉型，都意味著，技術開放成為科技行業最大的增量。機會只會給有準備的人，京東已做好準備。
跟6年前赴美上市相比，今天赴港上市的京東，已經成為一家技術驅動型的公司，技術成為其底色或者說戰略，此京東已非彼京東。技術對於京東的價值不再只是支撐工具，而是成為下一個增長引擎，這一點跟阿里和亞馬遜的路徑倒是出奇一致：均是零售起家，在支撐零售時技術日益強大，最終技術變成業務的一部分，貢獻越來越多的收入與利潤。這條路，放在京東身上，沒有走不通的理由。
這意味著，京東的估值邏輯已發生根本變化。
6年前我們很難看到今天的京東樣子。同樣，我們今天很難想象6年後的京東，但毋庸置疑的是，在零售與物流兩大增長引擎驅動下，京東的增長一定會繼續。決定其能否迎來新的加速度、下一個增長空間有多大的關鍵因素，有且只有一個就是技術開放戰略的落地情況，關注京東的投資者可重點關注這一點，京東增長的“第三駕馬車”，一定是技術。
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