看似過調的收益率，難以回頭的貨幣政策
摘要
1、一個市場疑慮收益率過調的證據是：
在經濟基本面尚未完全恢復到疫前狀態之時，債券收益率已經近乎恢復到疫情之前的位置。
2、這並非提前交易的聰明資金所致，而是之前的貨幣政策出現了比基本面復甦斜率更強的緊縮，目前的
資金供需缺口也已經超過了過去10年以來的3輪高點。
3、這種看似過緊的貨幣政策可能
並不是貨幣政策的過調，貨幣政策主動性轉為階段性寬鬆的機率也並不大：
1）其實我們判定貨幣政策的基本面資料是滯後的，近兩個月工業品的通脹可能在明顯升溫，CRB指數的同比增長已經明顯超過了去年水平；
2）貨幣政策與基本面並非完全線性，金融監管的意願也會部分影響貨幣政策的斜率；
3）邏輯往往都是事後的，我們並不必要糾結什麼導致了當前貨幣政策的明顯收緊，更重要的是歷史上貨幣政策很少會出現真正意義上的過調。
4、因此，介入利率債市場去賭收益率的過調修復行情存在偏大的風險：
1）如果用貨幣政策及資金供需缺口的錨去重新考量收益率水平的話，當前的收益率反而處於偏低估的水平；
2）相對基本面來說，貨幣政策是個更有力量的錨，近十年利率債的熊市大多無法用經濟基本面去解釋。
5、利率債可參與的波段行情可能會後移至明年二季度：
1）利率債出現波段行情的最大契機是名義增長率出現下調，這個時點可能在明年二季度；
2）明年一季度之前，加速的社融可能無法讓GDP季調環比顯著回落，而明年一季度註定高企的GDP同比增長也會影響利率債的做多信心。
6、利率債順勢避險是一個相對安全的策略，交易賬戶建議回到防禦狀態，等待基本面及貨幣政策出現穩定且鮮明的轉機後再考慮波段機會。
風險提示：貨幣政策不及預期，經濟增長不及預期。
正文
1、看似過調的收益率，難以回頭的貨幣政策
一個市場疑慮收益率過調的證據是：在經濟基本面尚未完全恢復到疫情之前的狀態之時，債券收益率已經近乎恢復到疫情之前的位置。
當前來看，10Y國債收益率已經達到了3.1%，而10Y國債在2019年全年的平均收益率為3.19%，目前最新水平的10Y國債收益率距去年全年均值水平僅僅10bp上下。
這並非提前交易的聰明資金所致，而是之前的貨幣政策出現了比基本面復甦斜率更強的緊縮。
如果從流動性的角度，不難解釋收益率相對於基本面的偏高現象。當前的資金供需缺口不但已經超過了去年全年的水平，而且已經突破了前面三輪超儲最緊時刻的高點。
我們暫且可以相信這種貨幣政策收緊的趨勢不是過調。
1）我們所用的解釋貨幣政策的經濟基本面資料是不及時的，貨幣政策的決策應該會考慮更加高頻且敏感的基本面資料。
譬如當前，我們能所獲取的最新經濟資料還是7月資料，但所看到的收益率走勢則是9月的。在這兩個月間，工業品的通脹可能已經在明顯升溫，CRB指數的同比增長已經明顯超過了去年水平，這可能導致近來經濟名義增長率仍然是明顯上升的，這在一定程度上解釋了近來貨幣政策收緊斜率的偏陡。
2）經濟基本面也不是貨幣政策變化的唯一解釋，金融監管的意願也會部分影響貨幣政策的斜率。
經濟基本面與貨幣政策之間並無嚴格的線性關係，其原因是金融監管在一定程度上也會影響貨幣政策的變化速度，當金融監管的意願偏強時，貨幣政策收緊的速度會隨之上調。
3）邏輯往往都是事後的，更重要的是貨幣政策很少會出現真正意義上的過調。
貨幣政策一旦確立趨勢，就很難在趨勢中發生明顯的往復調整，即使貨幣政策在某些時段出現反覆，其原因也是偏被動的，譬如經濟基本面發生反覆或外匯佔款發生大幅調整。既然當前的貨幣政策已經走出如此斜率，
後續貨幣政策主動性轉為階段性寬鬆的機率並不大。
在這一狀態下，介入利率債市場去賭收益率的過調修復行情存在偏大的風險，利率債可參與的波段行情可能會後移至2021年二季度。
1）我們判定收益率被高估的錨僅僅在於經濟基本面，而如果用貨幣政策及資金供需缺口的錨去重新考量的話，我們會發現收益率不但沒有高估，而且處於偏低估的水平。
從這一跡象看，
收益率針對貨幣政策的調整是不夠的，如果後續貨幣政策不存在反覆的話，收益率糾偏的方向是向上而不是向下。
2）利率債出現波段行情的最大契機是名義增長率出現下調，從而引起貨幣政策階段性寬鬆，這個時點可能在2021年二季度。
一則經濟增長會在2021年一季度到達一個奇高的位置，這儘管在普遍的預期之中，但考慮到經濟增長本身代表了企業的資本回報率，2021年一季度GDP的快速衝高至少會影響此前利率債的做多信心；二則當前社融還在比較確定的加速過程，GDP的季調環比也很難在2021年一季度之前回落。
利率債當前無論長短期的賠率都在增加，在這種趨勢下，無論是賭貨幣政策的糾偏還是情緒的糾偏，風險都會偏大，順勢避險則是一個相對安全的策略。
建議利率債配置賬戶延遲買入或加速賣出，交易賬戶則回到防禦狀態，等待基本面及貨幣政策出現穩定且鮮明的轉機後再考慮波段機會。
2、風險提示
貨幣政策不及預期，經濟增長不及預期。