華創證券 董廣陽
我們近期走訪多家江蘇地區白酒大商及產業專家，現反饋如下。
回款節奏：洋河積極消化庫存，國緣Q2有望回款增長。據渠道調研反饋，江蘇地區中端及次高階價格帶終端逐步恢復，目前仍未完全恢復至同期高點。疫情以來洋河放寬了打款要求，部分經銷商春節過後至八月暫未打款，主要在消化庫存階段，目前社會庫存已在一個半月以內，處於相對低位水平，8月15號後渠道將逐漸開始中秋國慶備貨，在夢6+價格上漲的經驗及庫存的相對低位，洋河下半年回款有望出現明顯環比改善。相比之下，今世緣Q2回款較好，國緣四開在南京，徐州等地發貨回款有較快增長，或因受益競品換代，承接部分流失消費所致。同時公司有望抓住行業洗牌契機，加大市場份額收割，積極鋪貨搶佔市場。
渠道利潤：洋河改革初現成效，今世緣維持渠道推力。在一系列營銷改革的措施下，洋河的渠道體系和利潤均有明顯改善，在調研中我們注意到，江蘇許多小經銷商已經被部分大商整合吞併或進行聯合，與過去相比渠道抗風險能力及政策執行力均有較大提升，同時價格惡性競爭明顯減少，大商為主、小商為輔的渠道策略初見成效。當前批價看，海之藍116左右，天之藍258左右，夢3在355左右，夢6+批價560，終端價600元左右，其中夢6+渠道利潤相較過去有較大提升，渠道口碑及推力較足，海、天的利潤也有所改善，在3個點左右。今世緣渠道利潤暫無較大波動，四開仍能保持在30元左右，利潤空間達7-8%，但在走訪中也發現，隨著扁平度的加深，渠道也出現了逐漸透明的趨勢，公司仍需未雨綢繆，警惕渠道透明帶來的利潤及推力下行風險。
階段不同打法不同：國緣緊握現在市場深耕，洋河著眼未來提價搶位。蘇酒雙雄依託較強品牌力在江蘇省內優勢明顯，佔據政商，婚宴，聚餐等多消費場景，相較省外品牌在江蘇以政商消費為主，有更大的恢復及增長空間。目前兩家公司所處階段不同，戰略及打法也存在較大差異，今世緣作為追趕者，當務之急便是抓住機遇，縮小與競品在市場份額上的差距，且考慮公司向上階段，故而出臺以收入指標為考核的股權激勵，即是要加大投入和精力，搶佔終端和市場，目前公司在流通渠道及部分市場仍有較大下沉空間，緊握當下機會，增長具備確定性。洋河作為次高階中體量最大的酒企，經過多年高速發展，現階段放緩節奏也屬正常，公司在下一階段的發展中需要找到新的增長路徑，故而聚焦大單品夢6+，將價格提升至600價格帶，雖提價幅度較大，短期需要在銷量上付出一定代價，但著眼未來，提前卡位，從與競品的鏖戰中解脫出來，使用一個大單品帶動產品流量，是為公司提供下一階段增長動力的重要舉措。
投資建議：堅定緊握高階溢價，逢低加配擴張型區域龍頭。當前白酒板塊估值處於歷史較高分位，我們判斷行業優質標的將更加稀缺，成長空間和增長穩定性兼具背景下，對長線資金吸引力依然足夠。年內視角看，大多數標的庫存消化至低位，下半年輕裝上陣，三季度補庫存階段提前開啟，同時酒企分化仍在加劇，擴張型的酒企料將迎來逆勢招募優質經銷商的良機，有望奠定未來數年持續增長基礎。標的選擇上，我們建議堅定緊握高階白酒貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，同時逢低加配擴張型區域龍頭古井貢酒、山西汾酒、今世緣，關注低估值洋河股份基本面改善情況。
風險提示：中秋備貨不及預期、高階批價失控、競爭加劇。