FX168財經報社(香港)訊 美聯儲政策從鷹派轉向鴿派，風險資產再次成為投資者擁抱的物件，這點得到摩根士丹利2023年展望報告的認同。整個報告圍繞著“通脹放緩”佈局，認為市場告別強勢美元，黃金被市場高估同樣走軟，而美股將迎來新一輪牛市。
摩根士丹利財富管理研究主管亞歷山大·文特隆(Alexandre Ventelon)在大摩2023年展望報告中首先提出，2022年對投資者來說是艱難的一年。如果這一年在今天結束，那麼2022年將是美國股票和長期債券在過去150年中跌幅均超過10%的第一年，而且這兩個市場的跌幅均遠超10%。
債券和股票表現不佳的情況很少見，因此2022年是前所未有的。摩根士丹利預計2023年的經濟和市場都會有所不同，一方面經濟增長和通脹都將降低，但另一方面跨資產回報，尤其是固定收益，將更具吸引力。特別是，主要由於今年表現不佳而更具吸引力的初始估值是一個重要組成部分。
宏觀經濟背景：增長放緩
到2023年，大摩預測全球GDP增長將進一步放緩至2.2%，但各經濟體之間存在顯著差異。特別是，我們預計發達市場經濟體將進一步放緩，歐元區和英國均陷入衰退，而美國有望避免出現這種情況。相比之下，新興市場經濟體在向前發展方面處於更有利的位置，尤其是在美聯儲達到最高利率且美元走軟之後。一旦外部通脹壓力消退，大多數新興市場央行應開始逐步降低利率，為經濟增長從疲軟的基礎上溫和反彈鋪平道路。到2024年，市場將看到基礎廣泛但溫和的加速，因為通貨緊縮允許央行溫和放鬆政策。
更具體地說，對於美國，摩根士丹利對2023年0.5%年增長率的預測，反映了貨幣緊縮和全球需求衰退的累積影響。為了應對利率變化，住宅投資可能會在整個2023年繼續收縮，然後在2024年再次增長。個人消費預計將在23年第一季度表現最弱，受耐用品支出疲軟拖累。特別是，前景的不確定性一直導致公司放緩招聘，而精簡的工資單和難以填補技術職位也沒有支援大規模裁員。
今年淨就業增長明顯放緩，加上勞動力參與率溫和上升，大摩預計失業率將在 23 年第四季度升至4.3%，並在2024年保持該水平。大摩預計美聯儲將在2023年12月開始逐步實現政策正常化，因為核心PCE通脹回落至3%以下。
2024年，較低的利率可能會促使GDP增長率反彈至0.9%。摩根士丹利對2023年的增長預測比市場預期高30個基點，但比2024年低60個基點，反映出大摩對軟著陸和溫和反彈的看法。相比之下，目前的共識是更硬的著陸和更強的反彈。
面對強大的通脹壓力，尤其是食品和能源價格，大摩認為隨著消費者購買力的削弱，歐元區可能會在4Q22進入衰退。預計2023年增長率為-0.2%，到2024年僅回升至0.9%。歐洲經濟在緊縮的貨幣政策下解決能源基礎設施問題時，可能會在幾年內繼續面臨逆風。在英國，大摩預計通脹飆升、財政緊縮、歐元區衰退和貨幣政策大幅收緊的累積衝擊將導致英國經濟開始環比收縮，從今年第三季度開始。這種衰退可能會持續到2023年，部分原因是高能源價格對可支配收入的影響將在冬季最為強烈，而大摩看到GDP收縮。
宏觀經濟背景：通脹放緩
增長放緩是貨幣政策收緊的結果，過去12個月已經看到：
一、自1981年以來聯邦基金利率和歐元區成立以來，歐洲央行目標利率的最大變化；
二、至少自1980年以來全球央行政策的最廣泛收緊。
由於通貨膨脹一直超出預期，這種緊縮措施非常激進。展望未來，市場預計這種情況會有所改變。摩根士丹利的經濟學家預測，新興市場和發達市場的核心通脹都將放緩，從而使全球緊縮週期暫停，然後逆轉。
在美國，核心商品價格可能會隨著二手車價格下跌、過度商品消費放緩和高庫存邀請折扣。隨著新租約利率放緩，住房趨勢看起來更加平衡。在歐元區，食品和能源的巨大基數效應應該會逆轉，而摩根士丹利對經濟衰退的預期應該會導致核心價格壓力減輕。
較低的核心通脹最終讓央行暫停，然後逆轉緊縮週期。對於美國，大摩預計2023年總體CPI通脹率將降至3.3%，低於市場預期：對於核心CPI，大摩預測2023年為2.6%，2024年為2.5%。關於核心PCE，也就是美聯儲的首選指標，大摩預測2023年第四季度和第四季度為2.9%，2024年第四季度和第四季度為2.4%。
新租金下降，空置率上升，這表明住房通脹將放緩，儘管它可能會仍然是未來兩個季度通脹高於目標的持續推動因素。總的來說，大摩看到核心商品出現通貨緊縮，而不僅僅是通貨緊縮，特別是他們預計到2023年底，新車和二手車的價格將下降5%至10%。最後，醫療服務的重置價格在2023年對核心通脹產生穩定拖累。
宏觀背景：政策暫停
發達市場利率將在2023年趨於穩定，預計大多數主要發達市場經濟體的最終利率將在第一季度出現，而降息預計只會在第四季度或更晚時間發生。日本和中國顯然是例外，因為這些央行尚未開始加息，大摩認為通脹壓力不會在預測期內對這些國家造成重大轉變。
2022年，美國通脹持續意外上行導致政策路徑預期更高：在大摩的預測中，就業增長和支出預計將繼續放緩，通脹可能在本季度從高位回落。作為回應，美聯儲預計將在12月將加息步伐降低至50個基點，並在2023年1月最後一次加息25個基點，最高利率為4.625%，範圍為4.5至4.75%。
隨著明年通脹放緩，且就業增長遠低於替代率，美聯儲有望開始將政策利率正常化，迴歸中性立場，預計每次會議可能降息25個基點將於2023年12月開始。摩根士丹利認為，現階段量化緊縮(QT)可能會以目前的速度持續到2024年第二季度。這意味著美聯儲的兩種工具，即利率和量化緊縮，將在一段時間內朝著相反的方向移動。
然而，如果經濟陷入衰退，量化緊縮可能會提前結束，在這種情況下，美聯儲可能會考慮大幅降息100個基點或更多。同樣，如果市場功能失調，比如2020年3月或英國金邊債券市場最近的事件，市場預計量化緊縮將結束，至少是暫時的。
宏觀背景：我們處於週期的哪個階段？
對於市場來說，這是一個非常不同的背景。2022年的特點是彈性增長、高通脹和鷹派政策。2023年可能會看到增長放緩、通貨緊縮和加息結束/逆轉，所有這些都具有非常不同的初始估值。
然而一場爭論很突出：投資者是否應該關注這樣一個事實，即“熱”經濟放緩，摩根士丹利週期指標的“低迷”狀態，往往對股票和高收益等週期性資產不利？或者他們應該關注“中央銀行加息的結束”，這在歷史上帶來了緩解？
“增長放緩是壞事”和“徒步旅行結束是好事”之間的矛盾，常常歸結為經濟放緩的嚴重程度。如果可以避免經濟衰退，那麼從“炎熱”的情況下衰退就不那麼重要，比如1995年。如果經濟衰退到來，“遠足結束”的幫助就小得多，就像2000年一樣。
重要的是，這種緊張局勢對優質債券的影響不大，當美聯儲停止加息時，優質債券的表現更為穩定，高階債券在1995年和2000年都表現良好。
跨資產投資影響
費率
在美國，大摩預計在2年期國債收益率下降的帶動下，國債收益率將在2023年逐漸走低。大摩預計10年期國債收益率到2023年中期將在3.75%左右交易，到2023年底將在3.50%左右交易。1月聯邦公開市場委員會(FOMC)會議結束美聯儲加息週期和緩和通脹，以及美國經濟軟著陸，可能會推動收益率逐漸走低。
大摩的固定收益策略團隊預計到年底2s10s和2s30s曲線比遠期曲線更陡峭，但看到這一趨勢集中在2H，因此現在為曲線陡峭定位還為時過早。實際收益率預計將略高於名義收益率，隨著加息週期接近尾聲，盈虧平衡點將保持穩定或略高。
正如大摩在最近關於固定收益的說明中強調的那樣，風險是不對稱的，並且目前政府債券收益率偏向下行。大摩看到牛市和熊市的收益率差異很大，美國國債在牛市的收益率偏低。到2023年底，牛市和熊市之間的差距將顯著擴大，到2023年底，摩根士丹利牛市的10年期國債收益率為2.10%，熊市為4.50%，而基本情況為3.50%。支援美國國債牛市的傾向反映了摩根士丹利對經濟的熊市。在這種情況下，美聯儲將在2023年早些時候將利率提高至6%之後大幅降息至接近1%，而在熊市情況下僅會加息幾次。
同樣在歐元區，摩根士丹利預測10年期德國國債收益率在10月份達到2.50%的峰值後將在1H23逐漸下降。年中歐元區HICP通脹率下降至低於5%以及遠低於預期的2023年歐元區GDP增長可能會導致歐洲央行的最終利率低於市場預期。短期利率走低和通脹下降預計將抵消歐洲央行量化緊縮的負面影響，到2023年底將摩根士丹利的外灘模型公允價值推至接近1.50%。大摩預測10年期外灘收益率為2023年第二季度為1.60%，第四季度為1.50%。
信貸
隨著增長放緩和加息結束，大摩認為投資者應該在跨資產基礎上增持優質債券。他們預計IG利差將保持近期區間並在2H23小幅收緊。然而，健康的總收益應轉化為所有地區的正超額回報和總回報。我們認為高收益和貸款利差進一步擴大的空間，但認為高收益指數利差不太可能測試之前的週期寬度，即使是在溫和的衰退中。在利率和收益路徑變得更加清晰之前，槓桿貸款從根本上來說仍然很脆弱。
投資級槓桿信貸，高收益貸款方面，大摩預計美國投資級債券利差將在140-170個基點的廣泛但明確的範圍內交易，以當前利差水平為中心，並符合他們的12個月遠期預測。對經濟衰退/盈利不確定性的擔憂可能會使利差在1H23朝著該範圍的更寬端擴大。然而他們認為，鑑於降級壓力有限、美元價格創歷史新低以及綜合收益率具有吸引力，完全重新定價至“正常”衰退水平的可能性不大。隨著2H23經濟增長和通脹趨於穩定，他們預計利差將回落至他們的目標。
大摩預計高收益在2023年的總回報和超額回報，經貝塔調整後，均明顯低於IG。除收益更加分散外，高收益市場還面臨著公司接近再融資視窗的挑戰，導致到期牆在2024/2025年底。大摩的利差目標比當前水平寬100個基點，產生適度的負超額回報，但在較低的收益率預測的支援下產生正的總回報。在槓桿信貸中，他們仍然偏好高收益而不是貸款。雖然大摩對貸款總回報的基本情況預測更高，但如果經濟衰退更深/更長時間，市場會看到更大的利差下行空間，同樣經貝塔調整後。
貨幣
摩根士丹利認為，美元處於最後一輪走高，應該會在本季度見頂，然後在2023年下跌。這可能會使美元指數升至104，這將扭轉2022年觀察到的美元強勢的大約一半。全球通脹措施的緩和，以及特別悲觀的普遍預期，應該會支援對風險敏感的貨幣。然而，美元疲軟預計也將因美國利率相對較高和經濟增長乏力而緩和，尤其是在美國以外地區。
由於投資者低估了美國，以及包括澳大利亞在內的其他經濟體“硬著陸”的可能性，大摩預計美元將普遍下跌，尤其是相對於澳元等商品出口貨幣而言。然而，澳大利亞的經濟增長前景看起來也比其他發達市場經濟體更光明，這應該會更廣泛地提振澳元。在這種情況下，大摩預計澳元將在2023年期間上漲，因為價格壓力減弱，允許主要央行放慢或停止緊縮政策。
商品
2022年至今，彭博商品指數連續第二年顯著跑贏MSCI世界股票指數。歷史表明這並不常見。此外，上一次大宗商品連續三年跑贏股票是在1976-79年。然而，隨著中國重新開放、加息最終結束，以及美元可能在2023年見頂，這些因素可能會成為大宗商品的重要推動因素。
摩根士丹利預計，如果需求持續復甦、閒置產能迅速減少以及資本支出普遍缺乏反應，布倫特原油價格將上漲至110美元/桶。歐洲天然氣和液化天然氣市場可能仍然吃緊，並可能支援價格從當前水平回升。
由於需求仍不明朗，大摩關注基本金屬的供應面。目前，摩根士丹利的優先順序是：鋁、鋅、鉛、銅、鎳。鋁是大摩的首選，因為供應在不確定的需求背景下繼續收緊，而價格一直從成本曲線的第50個百分位上升，這通常是底部。我們對銅更加謹慎，預計市場將在2023年進入供過於求的狀態，包括精礦和精煉金屬市場。然而，由於缺乏投資和不斷增長的能源轉型需求，從中期來看，銅是大摩最青睞的金屬。
隨著美元走強和利率上升，黃金價格走低，但相對於實際和名義收益率而言仍然被高估了，摩根士丹利預測未來會進一步走軟。
大摩尤其看好鐵礦石價格，中國鋼鐵產量在1H23連續復甦，加上季節性供應疲軟，可能會導致與2021/22年類似的1H市場緊張，將鐵礦石推回125美元/噸。煤炭可能會在更長時間內保持高位，但隨著煤炭市場緩慢重新平衡，價格應該會逐漸走低。
股票
儘管2023年年底3900點的基本價格目標與標準普爾500指數目前的交易價大致一致，但摩根士丹利認為，今年美國股市不會是平靜的一年。
“我們認為2023年自下而上的美國共識收益實質上過高。”摩根士丹利最近將2023年美國每股收益預測再下調8%至195美元，反映出大摩領先的盈利模型的產出不斷惡化。目前，摩根士丹利在基本情況下的2023年每股收益比共識低約16%，從同比增長的角度來看下降11%。
在當前的戰術反彈剩下的部分之後，大摩看到標準普爾500指數在2023年第一季度和3000-3300點左右的價格低谷中貼現2023年的盈利風險。大摩認為這將在EPS最終觸底之前發生，這是典型的盈利衰退。雖然他們認為2023年對盈利增長來說是極具挑戰性的一年，但2024年應該會出現強勁反彈，積極的經營槓桿迴歸，即下一次繁榮。
在大摩的基本情景中，美國股市應該提前開始處理增長再加速並大幅反彈，以在今年結束時達到3900點。熊市/基礎/牛市價格偏差：3500/3900/4200。
在收益方面，由於基數效應、商品提振和工業彈性，收益水平大幅提高。目前每股盈利增長微乎其微反映在普遍預期中，摩根士丹利策略師的模型也表明存在下行風險。估值下調已經發生，但投資者現在應該為激進緊縮週期的滯後效應做好準備。摩根士丹利偏愛能源、醫療保健、多元化礦業和全球種植者(價格合理GARP)。大摩對房地產投資信託基金給予同等權重，減持銀行、房地產和消費行業。
在歐洲，大摩預計盈利下調週期將很快開始，並預測2023年每股收益將下降10%，摩根士丹利整體目前比2023年12月的共識低14%左右，經濟衰退會壓低收入需求，此外，預計今年成本增加的延遲影響將顯著影響利潤率。摩根士丹利的利潤率領先指標表明，盈利能力同比下降與全球金融危機期間的情況相當。
即使針對疲弱的EPS狀況進行調整，摩根士丹利的基本情景12個月指數目標目前也僅提供約3%的上行潛力，因為大摩認為未來12個月的市盈率有可能從11.5倍重估至13.3倍。這可能發生在較低的通脹、較低的債券收益率和加息週期結束的背景下。#2023年前景展望#