大力發展綠色金融已成為全球金融業的共識。綠色金融的一個重要目的是識別和防範由於環境、氣候因素帶來的金融風險，從而增強金融機構和金融體系的穩健性。本文基於二十國集團（G20）綠色金融研究小組和央行與監管機構綠色金融網路（NGFS）在環境風險分析方面的研究成果，對該議題做綜述性的介紹，並討論了環境風險分析面臨的挑戰和克服挑戰的選項。
對金融業而言，開展環境風險分析具有重要意義。一方面，金融機構透過環境風險分析可以識別和量化環境因素引發的金融風險及創造的潛在投資機會，從而規避經濟損失和金融風險，獲取潛在收益；另一方面，金融監管機構透過環境風險分析，可以識別和防範環境相關因素可能引起的系統性金融風險，防止超預期損失的發生。
近年來，大力發展綠色金融以支援經濟的可持續轉型已經成為全球金融業的共識。但是，一些業界人士還將綠色金融狹義地理解為“為綠色專案籌集資金”。事實上，綠色金融除了要解決發展綠色產業的融資問題，還有一個重要的目的，就是識別和防範由於環境、氣候因素帶來的金融風險，從而增強金融機構和金融體系的穩健性。
許多專家認為，環境和氣候相關的風險（以下簡稱環境風險）事件應該位於全球風險分類之首。環境和氣候因素引起的風險，如海平面上升、颱風、颶風、旱災、水災等自然災害以及由於環境氣候政策和技術等因素導致的轉型衝擊，不僅可能造成實體經濟的損失，其影響還會從實體經濟傳導至金融業，對金融的穩定性構成威脅。因此，作為構建全球綠色金融體系的一個重要內容，包括監管部門和銀行、保險、資管等金融機構都應該開展環境和氣候領域的風險分析，前瞻性地判斷環境和氣候因素可能帶來的信用風險、市場風險等金融風險，並在識別和量化這些風險的基礎上，透過降低汙染性和高碳資產的風險敞口等措施來防範和管理風險。
2017年，由中英兩國擔任共同主席的二十國集團（G20）綠色金融研究小組開始呼籲全球金融業開展環境風險分析。2020年9月，由六十多個國家參與的央行與監管機構綠色金融網路（The Network of Central Banks and Supervisors for Greening the Financial System，簡稱NGFS) 即將釋出《金融機構環境風險分析綜述》（Overview of Environmental Risk Analysis by Financial Institutions）和《金融機構環境風險分析案例集》（Case Studies of Environmental Risk Analysis Methodologies）兩份重要檔案，為全球金融業開展環境和氣候風險分析提供重要指南。筆者在2016—2018年擔任G20綠色（可持續）金融研究小組的共同主席，2017年至今擔任NGFS監管工作組主席並主持了NGFS的兩份重要環境風險分析檔案的編寫工作。本文基於G20綠色金融研究小組和NGFS在環境風險分析方面的研究成果，對這個議題做一個綜述性的介紹，並討論環境風險分析面臨的挑戰和克服這些挑戰的選項。
環境風險的定義和分類
本文所指的“環境風險”泛指氣候變化所導致的風險和非氣候領域的環境因素（如空氣汙染、水汙染、土壤汙染等）所導致的風險。環境風險可以按其來源分為兩大類：轉型風險和物理風險。
轉型風險的來源主要是政策、技術、觀念等為了應對氣候變化和環境挑戰的人為因素而發生的轉變。引起轉型風險的一個重要因素是政策變化，例如，為了落實聯合國可持續發展目標和《巴黎協定》，各國出臺促進可再生能源發展、抑制傳統化石能源消費的政策，包括提高資源稅、對內燃機汽車限售以及發展碳排放、排汙權等交易市場；同時，各國出臺了各種環保政策法規和措施（如處罰、停產等）以抑制汙染性產品的消費，並向節能環保的企業和產品提供財政補貼等。
轉型風險的另一個來源是技術進步，如清潔能源、節能、清潔運輸、綠色建築等領域的技術創新。這類轉型風險的一個案例是，清潔能源的技術進步快速降低了光伏、風電的發電成本，從而削弱煤電的市場競爭力，令煤電企業效益惡化。再如，由於技術變化，新能源汽車的經濟性和技術優勢將超過內燃機汽車，從而壓縮內燃機汽車的市場空間。
轉型風險還可能由消費者和投資者的觀念轉變而引起。比如，在綠色消費意識逐漸普及的趨勢下，消費者可能會更關注生產和消費過程中對環境友好的產品和服務，願意為環境友好的產品和服務支付更高的溢價；投資者由於環境風險意識的提高，變得更青睞於“綠色”資產，並可能主動退出在“棕色”資產領域的投資。
物理風險的來源包括各種極端氣候事件（如熱帶氣旋、洪澇、暴風雪、山火、乾旱等）、海平面上升、生態環境汙染事故（如大型石油洩漏、核洩漏、土壤汙染等事故）、自然資源的破壞和短缺等（例如水資源緊缺、生態和生物多樣性的破壞）等。21世紀以來，由於氣候變化，颱風、洪水、熱浪和乾旱等自然災害的發生頻率和強度增高造成的經濟損失不斷加大；人類活動引發的環境事故對生態環境的破壞，反過來對企業、社會和經濟穩定造成嚴重的衝擊；氣候變暖會導致未來海平面的持續上升，這會將很多沿海城市置於被淹沒的危險中。這些與環境和氣候相關的事件所引起的“物理性”的變化，都會對公眾、企業的財產和國民經濟造成巨大損失。
環境風險分析對金融業的意義
近年來，一些國家的金融監管部門和部分有前瞻性的金融機構已意識到金融業開展環境風險分析的重要性，並將推動環境風險分析方法學的開發和應用作為促進金融業可持續發展和保證金融穩定的重要內容。對金融業而言，開展環境風險分析具有重要意義。一方面，金融機構透過環境風險分析可以識別和量化環境因素引發的金融風險及創造的潛在投資機會，從而規避經濟損失和金融風險，獲取潛在收益；另一方面，金融監管機構透過環境風險分析，可以識別和防範環境相關因素可能引起的系統性金融風險，防止超預期損失的發生。下面就這兩點，展開討論。
對於金融機構，開展環境風險分析能幫助其識別環境和氣候因素引發的金融風險，包括經營風險、信用風險、市場風險、聲譽風險、流動性風險以及其他風險。一個關於轉型風險導致金融風險的具體例子是，由於未來清潔發電技術（如風能和太陽能）持續進步，邊際發電成本將低於煤電發電成本，會透過替代效應擠壓煤電企業的市場份額，同時降低相關企業（如煤礦企業、燃煤電廠等）的定價能力，因此會降低這些企業的營業利潤和企業價值，因此構成了對股權投資者的風險。同時，由於上述原因導致煤電企業利潤下降乃至虧損，這些企業的貸款違約率和違約損失率（信用風險）都會相應地上升，從而使銀行的預期損失增加。
與物理風險有關的一個例子是，氣候變化會導致頻率更高、破壞力更強的洪水，洪水高發流域的房屋、裝置等固定資產因此受到更嚴重的破壞。一方面，洪水造成經濟活動中斷、資產減值（市場風險）；另一方面，由於企業的經濟損失和抵押物減值，其貸款的違約率和違約損失率（信用風險）會相應上升，從而使銀行的預期損失增加。
在環境和社會責任方面，由於借款人或被投資物件在環境和社會責任方面的負面行為或負面社會影響，金融機構可能面臨承擔連帶責任以及聲譽受損的風險。一個典型的例子是，2009年美國鋼鐵公司位於堪薩斯城的一座冶鋅工廠對當地土壤造成汙染，為該專案提供貸款的花旗銀行因連帶責任被起訴，最後支付了高額賠款。
在識別環境因素相關的金融風險的基礎上，金融機構可以進一步量化該風險的水平，並採取相應的措施規避或緩釋風險，包括減少對環境高風險資產的敞口等。
除了識別和量化環境因素引發的金融風險外，環境風險分析也是金融機構把握潛在市場機會的新途徑。在環境惡化和應對氣候變化的大趨勢中，相比於環境風險更高的“棕色”資產，“綠色”資產由於其低碳排放、環境友好、對氣候變化不敏感等特點，資產價值更穩定，上行潛力更高。透過環境風險分析，金融機構可以識別這些綠色、可持續的投資機遇，如與新能源、節能技術相關的企業和資產。
對於金融監管機構，環境風險分析能夠幫助其識別環境因素引發的系統性金融風險，並在此基礎上制定監管措施。環境風險在特定行業（如銀行業、保險業等）和金融機構的長期累積，可能會質變成系統性金融風險的來源，例如，環境因素導致的銀行預期損失可能會降低銀行的資本充足率；但在未準確識別此類風險的情況下，銀行可能會過高預計自身的資本充足率，長此以往將削弱金融系統的穩定性。目前，國外一些央行已經開展了相關課題的研究，分析氣候和環境因素如何以及多大程度上構成系統性金融風險。鑑於全球因自然災害導致的平均保險損失不斷上升的趨勢，英格蘭央行2015年9月釋出的《氣候變化對英國保險業的影響》報告指出，未來保險行業在氣候變化的影響下將面臨持續上漲的理賠支出和保險準備金要求。荷蘭央行（DNB）2018年的研究《對荷蘭金融系統的能源轉型壓力測試》指出，若考慮新能源技術突破和碳價上漲因素的雙重影響，荷蘭銀行業的核心資本充足率會下降超過25%，保險業的償付能力充足率（Solvency Ratio）下降6%。央行與監管機構綠色金融網路也將環境風險引起宏觀經濟和金融體系的系統性風險作為主要研究課題，從2019年4月成立至今，釋出了一系列有關環境和氣候風險的報告。
目前，許多金融機構對環境和氣候因素導致的金融風險還缺乏認知，即使有所瞭解，也往往低估了棕色資產（高汙染、高碳排放的資產）帶來的風險，導致了對棕色資產的過度配置和對綠色資產的配置不足。這類資源錯配，反映了現有的體制、政策和技術條件下，對資產的環境外部性進行測算和評估還有困難，例如資產屬性缺乏界定標準、環境和氣候資料的可獲得性差、環境風險分析工具和方法缺失等。其中，缺乏環境風險分析方法和工具是一個重要瓶頸。
環境風險分析工具和方法
目前，僅僅有發達國家和中國的少數一些金融機構、諮詢機構和研究機構開發了環境風險分析工具和方法，全球許多金融機構苦於缺乏相關知識而尚未涉足。NGFS最近釋出的《金融機構環境風險分析案例集》整合了來自全球30多家機構所提供的方法和模型，是迄今為止在環境風險分析領域最為完整的一本文集。作為一項“公共產品” ，這本文集將在引領全球金融業開展環境方法分析方面發揮重要的作用。
根據NGFS的環境風險分析綜述和案例集，常見的環境風險分析方法側重於用前瞻性方法評估環境風險對企業財務表現的影響，通常以情景分析和壓力測試的形式呈現。也有一些方法側重分析和判斷金融機構和金融資產所面臨的當前的環境和氣候風險。下文對環境風險分析的步驟和方法類別做一簡述。
一般來說，環境風險分析可分為五個步驟：一是風險識別。識別可能導致財務風險的環境因素型別，例如海平面上升、極端天氣事件、化石能源需求下跌等環境因素引發運營中斷、需求減少和成本上升等，最終導致資產減值、違約率上升。二是情景設定。確定環境和氣候風險分析的幾種情景假設作為分析的前提，比如氣候情景可用氣候目標或碳排放路徑來表示。三是風險敞口測算。測算金融機構對以上環境高風險資產的敞口，例如，某銀行約有15%的貸款餘額屬於高汙染、高碳行業貸款，即暴露在環境風險下。四是風險評估。使用環境風險分析工具和方法評估以上風險引發金融損失的機率和規模，該結果亦可用於風險定價。五是風險緩釋。建立低環境風險導向的決策機制和內部政策，以縮小資產和業務對環境風險的敞口，例如，對高碳資產的持倉比例設限、對環境風險資訊披露和管理進行最佳化等。
構建環境風險分析模型的一個難點在於如何處理經濟變數、能源行業引數和企業的應對行動這些因素之間的相互作用。一個典型的物理或轉型事件不僅是直接影響一家企業的收入和成本，而是往往透過影響整個宏觀經濟、地區經濟、產業的供求和定價能力等因素來影響企業的。因此，在分析對企業的收支影響之前，就必須有適當的宏觀分析工具。比如，在分析氣候轉型對公司的影響時，需要判斷在1.5攝氏度或2攝氏度情景下各類能源的供求變化、所需要的碳價變化，甚至宏觀經濟總量的變化。常見的解決方案是透過在環境風險分析框架中納入多種綜合評估模型（Integrated Assessment Models，簡稱IAM）和宏觀經濟計量模型，將每種轉型情景下的假設轉化為關鍵的經濟變數，然後輸入財務模型和金融模型中去分析對企業和金融機構的影響。
現有的環境風險分析工具可用於分析物理和轉型兩類風險。分析物理風險時，環境風險分析（物理風險分析）模型首先評估諸如海平面上升、極端天氣等引發的風險對公司財務報表造成的直接或間接影響。常見的直接損失包括物業、廠房裝置受損導致的直接資產減值，次生效應包括生產活動中斷導致的經濟放緩、居民收入減少。相關分析的一箇中國案例是清華大學綠色金融發展研究中心的物理風險研究。結合巨災模型和違約率模型，該研究評估了未來臺風對我國沿海地區物業價值和居民收入產生的影響，並進一步分析了這些影響會多大程度上提高銀行按揭貸款的違約率。穆迪建立了針對多種自然災害的資產氣候風險評分體系，為銀行評估貸款標的面臨的氣候風險和相應的信貸風險提供了評估工具。此外，英國氣候風險分析機構Acclimatise聯合Vivid Economics合作開發了一套針對多種產業在不同國家運營時可能面臨的災害風險熱度分佈圖，用來幫助金融機構的投資決策。在分析轉型風險時，典型的環境風險分析（轉型風險分析）模型首先會識別在環境惡化和氣候變化的壓力下，政策的變化和技術的進步對公司的財務造成的影響。轉型風險分析通常先在底層模型（如行業模型、宏觀經濟模型、綜合評估模型等）的基礎上構建受到不同轉型風險影響的情景，並透過財務模型量化不同情景下能源轉型政策和技術進步對單個公司或整個行業的財務表現的影響。
在分析了環境因素導致的企業財務影響之後，環境風險分析的下一步是將物理風險或轉型風險對企業報表的影響反映在金融模型（如違約模型和估值模型）中，即用來估算在各種情景或壓力之下，這些風險因素可能導致的金融風險，包括對貸款違約風險的影響（信用風險）和對股權投資的估值的影響（市場風險）。這些風險分析可以對單個資產進行，也可以對一個和許多投資組合進行。清華大學的轉型風險模型結果顯示，在碳價上升和新能源價格下降的雙重衝擊之下，煤電公司對銀行貸款的違約率會在10年內由3%攀升至20%以上；英國經濟諮詢機構Vivid Economics針對股票的轉型風險模型顯示，若要實現2攝氏度溫升控制目標，轉型措施將使煤礦企業的估值減值80%以上。
環境風險分析模型除了分析以上氣候風險以外，還被用於分析其他與環境相關的轉型風險，如汙染性排放和水資源壓力等。相對氣候風險分析，此類研究的數量較少，其中較有代表性的是自然資本信用風險評估（Natural Capital Credit Risk Assessment，簡稱NCCRA）。自然資本信用風險方法主要關注屬於生態領域的風險，幫助企業識別和評估其運營活動對自然資源的依賴程度、對自然資本的負債和對自然環境潛在的負面影響。自然資本指可能對生產活動產生影響的生態因素，包括自然資本的質、量和實際應用，例如水質、供水量、土壤的濾水功能等。目前，農業是相關研究開展最多的領域，主要原因在於其對自然資本的依賴性和影響力都較高。針對農業領域，澳大利亞央行採用的風險評估模型可以透過評估自然資本風險的未來趨勢對農業的潛在影響，預測農業企業未來的財務狀況和償債能力。對與汙染有關的環境風險進行分析時，通常需要構建在環境轉型的政策法規作用下，高汙染企業的收入或成本受到不同政策影響的情景。中國工商銀行的汙染壓力測試研究使用了這類方法，將政府提高對空氣汙染收費標準對公司財務報表的影響轉化為對公司違約率的影響，量化了和汙染有關的轉型政策對公司的信用風險的影響。此外，德國技術合作組織及德國金融機構環境管理和可持續發展聯合會合作開發了水壓力測試的模型和方法。他們認為，水作為一種稀缺資源，它的真實內在價值並不能體現在各國的水費價格上。他們透過計算水資源在不同地區的影子價格，即水資源提供的真實社會價值，得出一家企業未來可能要支付的水的真實價格。影子價格和實際價格之間的差值會成為用水量較大的企業未來面臨的新增運營成本，成本上升會影響企業的財務表現，進而影響企業對貸款、債券還本付息的能力。
除了以上常見的環境風險分析工具，金融機構在實際操作中有時也採用環境、社會和治理（Environmental，Social and Governance，簡稱ESG）評分與整合方法進行環境風險分析。區別於前述的環境壓力測試和情景分析等“前瞻性”分析方法，ESG評分與整合方法指的是，透過ESG評價分數，側重於在現行的法律法規制度下，考察企業“當前”的ESG表現與財務表現之間的關係。ESG評分通常由專門的ESG評級商估算，常被投資機構用作選股選債、風險控制的指標之一，具體做法包括篩除投資組合中ESG評分較低的股票和債券，優先選擇ESG評分較高的資產等。許多信用評級機構和資料提供商（如MSCI、穆迪等）已將一些重要的ESG因子納入其信用分析體系中，並開發了覆蓋多數上市公司和債券的ESG資料庫。同時，一些資管機構也開發了自用的ESG評分和整合方法，如某機構開發了包含“排放和能源管理”“生產過程的環境影響”“用水管理”“聲譽風險”“減排計劃”和“環境影響的應對措施”六個方面的ESG評分體系。
針對不同型別的金融機構和金融業務，環境風險分析的工具和方法，也呈現不同的特點。對於商業銀行的貸款業務而言，大多數環境風險分析模型都會評估環境因素對信用風險指標的影響，如違約機率和違約損失率等。而資產管理機構更關注股票、債券、不動產等資產的估值，所以這類機構的環境風險模型通常會評估環境風險對利潤、股息、現金流等估值模型關鍵指標的影響。除了資產估值以外，風險價值也是資管機構常用的風險測量指標；也有研究團隊透過構建“棕色”資產和“綠色”資產的模擬收益組合，迴歸得出“碳貝塔”，用於估算綠色經濟轉型過程中市場預期的變化對標的資產價格的影響。這些環境風險分析方法可用於多種類別的資產，並可進一步應用到投資策略中，用於風險對沖。
保險公司的承保業務對自然災害造成的氣候物理風險更為敏感，因此採用的環境風險分析一般均使用巨災模型來估算潛在損失及對保險定價。在氣候變化的影響下，頻率更高、強度更大的氣候災害事件導致的直接財產損失，會引發保險公司的負債增加的風險。而對於保險公司的投資管理部門，則可採用資產管理機構常用的環境風險分析方法。
環境風險分析面臨的挑戰
儘管環境風險分析對防範金融風險和維護金融穩定有重要意義，但金融機構和監管部門中環境風險分析的應用仍然十分有限。在經合組織（OECD）國家和中國，僅有少數大型金融機構已經將環境風險分析投入使用，即使是這些機構，其運用仍然處於試驗階段。多數金融機構還沒有正式開展環境風險分析。我們認為，環境風險分析的推廣和應用面臨以下主要挑戰：
金融機構對環境風險缺乏認識和防控意識。許多金融機構，尤其是發展中國家的金融機構，仍未意識到環境風險的重要性和其會對金融機構運營和風險造成潛在影響。原因包括缺乏媒體報道和公眾教育、金融機構內部缺乏專業人才、政府和監管機構還未對金融機構釋放出明確的政策預期等。
相關資料可得性較低。環境風險分析需要大量詳細的資料作為支撐，這些資料需要能夠描述金融機構的環境風險敞口、高風險企業的財務和非財務資料、環境和氣候因素的變化，以及各類財務指標對環境和氣候變化的敏感性等。這些資料可得性較低的主要原因來自三點：一是許多國家或地區沒有對“棕色”和“綠色”資產的明確定義，導致金融機構難以量化相關的風險敞口；二是一些國家和地區缺乏對ESG資訊披露的監管要求和統一標準，降低了ESG資訊的可得性和可信度；三是政府部門和機構之間缺乏有效交流（如環境部門掌握的資訊尚未公開），導致部分帶有公益性質的資料蒐集和使用的成本較高；四是即使一些環境監測資料已經公開，但還沒有根據金融機構的需要來呈現（如一些排放資料尚未以企業和資產為單位進行披露）。
金融機構環境風險分析所投入的資源有限。一些金融機構由於尚不瞭解環境風險分析的意義而未做投入。對另一些金融機構而言，它們認為開發環境風險分析工具的緊迫性尚不明顯。另外，由於開發這些方法和模型的前期投入較大，涉及跨多個學科（經濟、金融、環境、氣候、統計等）的專業研究人員、資料成本、顧問支出等，會使不少金融機構望而卻步。
公共部門的指導不足。NGFS近年來積極推動社會各界對氣候風險分析的關注，同時釋出了系列報告介紹相關的方法論和工具。然而，由於這個議題對多數國家來說還是全新的，這些國家的央行和其他金融監管部門還沒有向金融機構和金融市場發出明確的政策訊號，要求和引導金融機構開展環境風險分析。
建議
鑑於環境風險分析在識別和防範環境氣候因素帶來的金融風險方面可以發揮的重要作用，以及推廣環境風險分析所面臨的問題，我們認為，央行和其他金融監管機構、金融機構、行業協會和學術機構等利益相關者，應該共同採取更積極的行動來加以推動。我們的具體建議包括：
央行和其他監管機構應該發出明確的政策訊號，鼓勵和要求金融機構開展環境風險分析。第一，央行、銀保監會、證監會可以透過對銀行業、保險業、資管業在系統層面開展環境風險分析，識別系統性風險，披露有關方法和結果，以帶動被監管金融機構開展環境風險分析。第二，監管機構在有關指導意見中應該明確支援和鼓勵被監管機構開展環境風險分析，識別風險敞口，採用壓力測試、情景分析、在險價值（VaR）等工具對風險進行度量。第三，監管機構應提出對金融機構開展環境資訊披露的要求，初期可側重對綠色資產和環境效益的披露，中期可逐步增加對棕色資產及其環境影響和環境壓力測試結果的披露要求。
相關金融行業協會（如中國金融學會綠色金融專業委員會、銀行業協會、保險學會、保險資管業協會、基金業協會等）應配合監管部門，積極組織面向金融機構的環境風險分析的能力建設、研討和交流活動。這些協會也可組織學術機構、非營利機構和第三方服務機構為金融機構提供建模、資料和培訓服務，以及對環境風險分析理念和方法的推廣和宣傳。
部分環境風險分析、工具和資料庫可以作為公共產品，由央行和監管機構、行業協會、學術機構等透過業內交流渠道向金融業推廣。這些機構可以共同支援關鍵領域（如銀行、保險和資產管理業）和關鍵產業（如能源產業、嚴重依賴水供給的行業等）的環境風險分析示範性專案，為推廣這些方法運用提供案例。
鼓勵和支援民間機構建立環境資料共享平臺，為金融機構開展環境風險分析提供多領域的、不斷更新的、介面友好的資料庫。目前，金融機構所需要的資料散落在不同的部門、機構和平臺手中，可獲得性較差，或搜尋成本較高，許多資料也沒有以金融機構所需要的方式呈現。將這些資料整合在一個開放的平臺，有助於降低環境風險分析的成本。
（孫天印、祝韻對本文亦有貢獻。本文刊發於《清華金融評論》2020年9月刊，2020年9月5日出刊）