業績超預期，投資機構提高評級，股價卻還在下跌，這是中教控股(00839)近兩天的真實寫照。
智通財經APP觀察到，11月24日中教控股釋出了截至8月31日的年度業績，公告顯示，該集團實現收入人民幣26.78億元(單位下同)，同比增加37%;公司擁有人應占經調整純利9.84億元，同比增加28.7%;正常化EBITDA15.42億元，同比增加37.5%;擬派發末期股息每股13.9港仙。
業績釋出後，瑞信升其目標價為19.7港元，麥格里升其目標價至21.3港元，大摩升其目標價至17港元，匯豐升其目標價至23港元。目標價較業績釋出前收盤價15.3港元有大幅上升空間，然後股價卻現兩連陰。原因究竟為何?
業績超預期，營收高增長
中教控股是國內領先的高等及職業教育集團，截至2020年8月31日，集團校網路包括中國的9所大學及職業教育學府、1所位於澳大利亞的高等教育學府，以及1所位於倫敦的美國及英國雙學授大學。截至業績實際釋出日期，其又收購兩所學校，使學校總數增至13所。
中教控股是國內在校學生人數最多的上市高等及職業教育集團，截至8月31日，擁有在校學生人數180200人，提供12個碩士課程，238個普通本科課程，71個普科課程，151個職業教育課程和115個繼續教育課程。截至業績釋出日期，加上新增收購學校，其在校學生人數增至23.8萬人。
期內集團實現營收26.78億元，同比增長37%，按照業務分部，可劃分為高等教育分部、職業教育分部和國際教育分部。2020財年高等教育分部營收17.44億元，同比增長36.5%，營收佔比65.1%;職業教育分部營收6.77億元，同比增長8.7%，營收佔比27.5%;國際教育分部營收1.97億元，去年同期為零，營收佔比7.4%。
從營收貢獻看，期內業績主要依靠高等教育分部驅動。智通財經APP觀察到，這主要是因為期內除了內生性增長之外，集團新增兩所學校帶動，即山東泉城學院和重慶翻譯學院，該學校分別在2019年3月和7月實現並表。另外，因為國際教育分部新增一間教育機構，帶來業績增量。
拉長時間看，撇去2018年財年因時間節點改變導致2019財年營收增速失效之外，2020財年中教控股的營收和增速都達到了歷史新高。同時，歸母淨利潤增速也有提升趨勢，尤其是在今年有公共衛生事件影響之下，其淨利潤水平超出市場預期，表明公司的盈利能力也在回升，這也是各大行機構提升評級和目標價的原因。
智通財經APP觀察到，中教控股的毛利率整體保持穩定。2020財年集團毛利率59.8%，同比增加2.4pct，若以相同學校基準比較，則期內毛利率58.6%，同比增長1.2pct。該資料一方面說明集團運營有所改善，原有學校毛利率提升，另一方面，新併購學校的質地較好，毛利率超過原有學校。
不過中教的淨利率近兩年明顯下滑，主要是因為期內併購學校增加了管理費用和銷售費用支出，淨利率從2017年45%降至2019年的約30%及2020財年的約24%，同期內銷售費用不斷增加，行政支出在2020財年出現下滑主要是因為購股權計劃下以股份為基礎的付款減少。另外今年上半年因公共衛生事件導致一次性退還住宿費，也降低了淨利潤水平。若考慮原有學校及撇去一次性支出，經調整之後2019和2020財年淨利率分別為43.9%和39.6%。
這表明新增併購學校雖然毛利率水平較高，但是因需要接管運營，短期之內會明顯增加銷售費用和管理費用，壓低集團整體淨利率水平，因此，在選擇併購時仍需慎重。
外延增長驅動，未來動力在哪裡?
雖然中教控股的營收出現大幅增長，但是這部分業績增長的原因和質量又如何呢?
教育集團的業績增長驅動主要看兩個因素：學生人數和學費。智通財經APP觀察到， 2020 年在校學生總人數為 18.02 萬名，同比增長 6%，系現有學校學生人數內生增長以及來自新加入的三所學校的學生所致。其中：高等教育分部在校生人數11.05萬，同比增長7.56%;職業教育分部在校生人數 6.59 萬人，同比減少2.18%;國際教育分部在校生人數 3788人，同比增長12.60%。
由於期內高等教育分部有新學校並表，所以這部分學生人數增量主要來自併購。同樣可以看到職業教育分部的學生人數反而出現了下降。這意味的中教控股的學生人數增長主要依靠外延式增長，包括擴建校區和併購。
學費方面，期內不同學校和專業有不同程度的調價，介於0至30%以內。整體而言，學費分佈情況是，同一學校本科課程高於專科和繼續教育，高等教育分佈平均水平高於職業教育，而國際教育分佈學費最高。
智通財經APP瞭解到，國內學校的客單價增速一般在5%左右，國外學校客單價提速較快，一般在8%到10%。
綜合考慮，從內生性增長方面，學生數量受高考人數、報到率、就業率等多重因素影響，一個學校的錄取人數基本取決於其學校規模和市佔率，隨著我國人口增速放緩，未來依靠內生性增長也將放緩。學費提價對於行業內的公司而言，也難以出現明顯差異。所以，未來業績增長主要依靠外延驅動，包括擴建校區和併購。
重點關注這些點，尋找上車機會
但是擴建和併購需要資金支援，截至8月31日，中教控股擁有銀行結餘和現金34.43億元，同時應收和金融資產合計也超過15億元，一般而言併購學校耗費資金在10億以內，所以短期內中教控股的現金壓力不大。不過還需要注意併購帶來的商譽，提防商譽減值，期末集團的商譽17.9億元，比上期末增加2.3億元。
智通財經APP瞭解到，一般而言併購學校，尤其是高等教育學校，由於運營牌照稀缺性，導致併購的標的可能存在運營問題，這也是併購之後商譽增加，以及管理費用大幅增加的原因。但是對於民辦教育而言，未來就是拼規模拼市場份額，所以這一現象難以避免。
除併購外，擴建校區是另外一條通道，業績公告顯示，中教白雲學院新校區一期建成後，已在2019年9月投入使用，可容納學生8000人，二期可容納18000人，預計2021年夏季完工。期內還獲得肇慶一塊土地，未來可建一所容納30000人的校區。
加上從8月31日之後，中教控股新收購海南兩所學校，並在9月份實現並表，其中海口經濟學院提供本科教育，在校學生人數42000人，海口經濟學院附屬藝術學校為職業學院，在校人數1500，合計佔當前學生人數達到24%。
因此短期主要關注併購學校，以及白雲校區的入學人數和二期進展，至少下一財年的業績增長確定性很大。雖然當前中教控股的PE(TTM)為43，在教育板塊處於高估水平，但是考慮未來一年的業績，即便按照30倍PE計算，其市值較當前仍然有超過20%的空間。