爆款權益時代，內地公募呈現明顯的賺錢效應，權益類基金有望連續第二年平均淨值增長超過30%。與抱團消費、醫藥、科技的主流思路不同，鵬華基金的聶毅翔在成長股的左側佈局上頗有心得，多隻重倉股在過去貢獻了超額收益。
本週接受《紅週刊》記者專訪時，他表示：“投資不僅要看到大的白馬龍頭，更要深入到細分子行業中挖掘高景氣度的公司。”具體說來，比如由直播、“種草”等新興渠道帶火的新興消費品牌具備爆發崛起的潛力；醫藥板塊中的創新藥和創新醫療器械等持續研發投入，拓展產品管線，不斷提高核心競爭力；順週期板塊中的化工類公司，更需要從週期成長的角度把側重點放在利用革新技術、擴大高階產能而持續提升的盈利能力上。
適當調低預期收益水平
抓住好的公司逢低建倉
《紅週刊》：今年A股市場走牛，流動性寬鬆功不可沒。您認為明年市場流動性將如何演化，這對2021年投資會產生怎樣的影響呢？
聶毅翔：雖然宏觀流動性很難判斷，但微觀流動性方面仍然充沛。首先，居民資產配置向資本市場轉移，在房住不炒前提下，繼續這種轉移趨勢是大勢所趨。其次，海外資金對A股的關注在提升，今年全球主要經濟體只有我國GDP實現了正增長，而且部分產業鏈的全球競爭力也在上升。另一方面，海外投資者對中國市場正在不斷增加配置。作為全球第二大資本市場，中國股票市場總市值已是歐元區上市公司總市值的兩倍，但是在全球投資者配置中卻還顯著低配。
中長期來看，經濟恢復到正常水平後，還能長期較高速增長的行業或許比較稀缺，所以更需要關注企業盈利的增長。在去年迄今的結構性牛市中，許多高景氣度的行業估值也水漲船高，所以在板塊輪動的過程中，它們的市場表現比較容易出現寬幅震盪來消化估值。明年我會適當調低預期收益水平，抓住好的公司逢低建倉或買入，更多專注於賺企業業績增長的錢。
《紅週刊》：實際操作中，如何“逢低建倉或買入”、找到高性價比的標的呢？
聶毅翔：首先，要深入挖掘一些高景氣度的細分子行業投資機會。例如在被直播、種草等新興電商渠道推動的可選消費子行業和高階製造中的新材料子行業等我們都發掘到不錯的投資機會。
其次，抓住白馬龍頭公司股價回撥的機會上車。這類公司本身基本面很好，盈利增長比較穩定，再加上市場中的機構配置型資金越來越多，它們也更偏向於配置競爭優勢明顯的白馬龍頭，所以這類公司的估值能夠得到很好的支撐。
此外，要緊密跟蹤成長型公司盈利改善的情況。對於許多成長性的行業，它們的基本面和政策環境的變化速度比較快，當它們的盈利出現加速增長時，即便股價沒跌，價效比也會變高，正是買入的機會。
直播、“種草”等方式促進可選消費品牌崛起
對公司柔性生產提出很高的要求
《紅週刊》：您也提到了可選消費子行業，相關子行業中有沒有您比較看好的？
聶毅翔：當前“Z時代”消費者需求逐漸多樣化，在消費端也處於很大的變革中，產生了像盲盒、醫美、化妝品、小家電等可選消費子行業的需求。此外，新興廣告模式和消費模式也催生了一批新興品牌：此前廠商會選擇公域流量投放廣告，例如地鐵、電梯、電視等也包括一些已經比較成熟的電商平臺，而公域流量的成本很高而且已經趨於飽和；相比之下，私域流量則更加便宜，例如擁有特定粉絲群的網紅，他們透過直播、“種草”等方式，購買轉化率也會比較高。
以其中的小家電為例。最開始小家電行業是由巨頭公司把握的，巨頭們具備規模、渠道、品牌等多方面的優勢，很難實現彎道超車。但是電商和網紅經濟等新興消費渠道的湧現和演變，許多新興品牌也受到關注，例如以多功能鍋、早餐機、榨汁機等產品為特色的某小家電公司就是其中的佼佼者。
首先，直播帶貨對商品的柔性生產有很高的要求，而該公司這方面能力比較強。直播和種草會對產品形成小批次、多批次的需求，而一旦成為爆款，需求就會暴增，這對產品的柔性生產提出很高要求。公司又一直是多家海外大品牌家電的供應商，柔性生產能力也很強。
其次，公司具有很強的產品力，同時抓住直播、“種草”等新興渠道的營銷方式，實現了品牌的崛起。新一代消費群裡已經形成了直播、“種草”等新的帶貨機制，“種草”實際上是對品牌和產品的認同，其背後就是購買預期。所以，公司打造的新興品牌在過去幾年能夠不斷實現翻倍以上的高速增長。
隨著新的消費渠道裂變，就會有新的品牌崛起，在這個過程中，準備好的企業往往能抓住風口，需要投資者用敏銳的眼光去捕獲。
創新藥公司大量收入投入研發
最終的落腳點仍在利潤的兌現
《紅週刊》：除可選消費外，在您的持倉中，醫藥板塊的股票佔據了相當大的比重，能否介紹一下您的具體投資思路呢？
聶毅翔：醫藥板塊中每個細分子行業都有自己不同的特點屬性，既包含消費股，也包含科技股，還包含了傳統製造業……。
眼科、牙科、抗過敏藥和生長激素等細分子領域，很多都具有消費屬性，對於這類公司，我會去關注它們的銷量、滲透率、盈利增速等，例如此前某醫藥龍頭股就由於業績增速不及預期而出現了股價暴跌的情況。
而創新藥和創新醫療器械類的公司，本身又有科技股的屬性。我會去關注它們的管線的佈局與研發、未來成長空間和新藥的銷量等情況，不過最終的落腳點也是利潤的兌現。這類公司之所以不能完全用PE來估值，是因為公司會把大量的收入投入到研發，E(earning)就會少了很多；此外，在管線中的藥，兌現後也會創造很大的價值，而E中也沒有將這部分價值計算在內，這就使我們更需要深入分析在研管線佈局和進度，以及未來新藥落地後的空間和銷售情況等。創新藥和創新醫療器械是我比較看好的領域。
我會用GARP(Growth at a Reasonable Price，以合理價增長)方法來選股。首先，公司的估值要相對合理，橫向在同業中大概處於平均水平的位置，好的公司可以有一定的溢價，縱向不高於歷史的平均水平。不過一旦公司的盈利釋放，也會出現估值和盈利雙升的情況。
最重要的是要關注公司盈利的成長，一般從三個層面來考慮：第一，公司要符合社會經濟發展的大方向，處在一個好的賽道上。第二，公司要有核心競爭力，它的產品、技術、銷售渠道、管理層都比較優秀。第三，能看到它未來的盈利增長，至少未來兩到三年有比較好的增速。
《紅週刊》：投資是“知易行難”的過程，那您在投資創新藥的過程中是如何踐行這一方法的呢？
聶毅翔：我曾投資了這樣一家“黑馬”公司，當時市場對它的關注度不高，而且也存在是否真的能研發出創新藥的分歧。
在調研中，我發現公司在核心競爭力方面還是比較好的。首先，它在肺癌用藥這一大的領域幾乎涉足了所有重要的小分子靶點，未來會有不錯的成長空間。
其次，它的創始人和管理團隊非常注重研發，一直專心於主業；公司新藥銷售能力很強，人均銷量遠高於同類平均水平。最主要的是，公司的管線佈局非常優秀。2018年創新藥價格國家談判時，一款同行公司的競品大幅降價，資本市場認為競爭環境惡化所以當時並不看好這家公司，只給了200億左右的估值。
考慮到創新藥公司的特點，我沒有隻用傳統的P/E方法來對公司估值。考慮到從當時(2018年)到5年後的2023年，公司在研新藥管線中有4個三期臨床創新藥會不斷出爐，再結合預測銷量和正常利潤率水平折算利潤，按創新藥企業40倍左右的P/E估值，即使不將其他新的在研新藥考慮在內，對應的市值大概也可以有800~1000億。照此推斷，公司的估值還有明顯的提高空間，所以我在公司市值只有200億的時候買入，預計持有4到5年，回報有望達到4到5倍。在持有過程中，當然也需要不斷緊密跟進。目前看來無論是公司新藥研發和落地的進展還是公司市值的提升都超出了我的預期。
實際上，對創新藥公司投資的要求是比較高的。當時在A股，象這家公司這樣基本每年都能有新藥落地的創新藥企業還是很稀缺的。但是要分辨出好的公司還是很難。例如當時一些機構看好的某藥業公司，最後也被證偽，這也是投資創新藥的風險所在。
不過回頭來看這個投資案例，有很多可以做得更好的地方。在投資創新藥公司的過程中，由於對估值方法的理解不同，我買入的時點相對太早，低估了市場價值發現與認同的過程，所以承受了較長時間公司股價底部盤整的壓力。有了這樣的經歷，以後應該可以做得更好。
週期成長股長期上漲邏輯是公司盈利的兌現
而非大宗商品價格的上漲
《紅週刊》：我們注意到順週期成為下半年的投資主旋律之一，而您在重倉中也有佈局，當時您是如何挖掘這一領域投資機會的呢？
聶毅翔：我的組合中也有化工領域的所謂“順週期”的標的。但是，我的選股邏輯並不是大宗商品漲價的週期性，而是公司本身的成長性，我稱之為“週期成長”。
在傳統週期股行業中，有的公司股價變化主要與大宗商品價格或者經濟週期強相關。對於大宗商品價格的判斷不是我所擅長的，所以這類公司我並不願意參與。我更願意尋找週期成長的公司，即雖然在週期性行業中但是公司有核心競爭力，可以透過擴充套件高階產能而不斷提升盈利能力的公司。
比如，我投資了化工行業中一個碳3產業鏈的龍頭公司。它利用天然氣乙烷和丙烷裂解制乙烯，相比傳統方法進口石油制乙烯後者成本更低，更容易規模化生產。美國頁岩油革命後頁岩氣是過剩的，非常便宜，所以如何打通從美國進口天然氣的一道道環節是公司面臨的重要考驗，中美關係、管道、碼頭等每一項都是難題。跟我留下很深印象的是公司目標堅定，執行力很強。它們找到了美國合作伙伴一起連通輸氣管道、改建天然氣出口碼頭，訂製先進運氣油輪，在連雲港建設碼頭，投產大煉化基地……每個環節一步步落地，公司的競爭門檻也就一節節提高。
隨著新產能一期期投產，盈利也持續大幅躍升。我投資的出發點是公司盈利的不斷兌現而非賭大宗商品的漲價。我們18年買入時公司的估值水平只有10倍P/E，到現在股價翻了近3倍，公司P/E還在10倍這一水平。賺的主要都是業績增長的錢。
《紅週刊》：在相關公司估值水漲船高的過程中，您是選擇落袋為安還是繼續持有？願聞其詳。
聶毅翔：對於估值雖然有溢價但是未來利潤增長預期明確的好公司，我會繼續持有。也有一些公司由於事件催化而導致估值水平快速上漲超出我的預期，我選擇進行減持。例如之前我關注到的一家特種橡膠類的上市公司。
特種橡膠重量輕，而且解決了傳統橡膠的氧化、掉渣、有毒等問題，下游需求市場廣泛。例如新能源汽車由於輕量化的需求，所以輪胎內膜和水管會使用特種橡膠；軍工產品中，比如殲-20和運-20的油管都需要耐高溫耐高壓抗氧化的特種橡膠；藥品的瓶蓋有不掉渣的需求，這也需要特種橡膠；直飲水管也需要替換成無毒不掉渣的特種橡膠……
當時我關注到這家公司，它的生產技術很強，有專門的國家技術實驗室，而且工廠幾乎全自動化。它不僅透過合作商供應了特斯拉，還打破了日本和美國對於我國一些軍用領域特種橡膠的壟斷。公司2018年時的估值是20倍，隨著新產品和新產能的釋放，我們可以看到它未來三年每年40~50%的增長。投資這家公司的出發點是希望能賺到業績的錢，如果能受到新能源車或者軍工概念的催化就更好。沒想到疫情期間，公司的口罩熔噴料業務一下子成為了市場關注和炒作的熱點。公司股價連續七、八個漲停，一個多星期就翻倍了，估值很快大幅超過了我的投資分析框架，所以就進行了減持操作。雖然後來海外疫情爆發超預期，公司又出現多個漲停板，我們錯過了豐厚的“泡沫”。但是如果重來一次，我覺得還是會做出同樣的選擇，因為在這種炒作的熱點上風險與機遇並存，畢竟負責任的投資者最好是賺自己認知範圍內的錢。
（文章來源：證券市場紅週刊）