圖片來源@視覺中國
文 | 不二研究，作者 | 祿存，排版 | 藝馨，監製 | Yoda
5月11日，貝殼控股集團（02423.HK，下稱“貝殼”）正式登陸港交所。
此番貝殼登陸港交所，以介紹形式雙重上市，不涉及新股融資，無發售環節。同時，貝殼繼續在紐交所上市並交易。
港股掛牌首日，卻遭到資本市場的冷遇。貝殼發行價為30.854港元/股，開盤即破發，報30.00港元，較發行價跌2.76%。截至收盤，貝殼報30.75港元/股，較開盤價上漲2.50%。
而在美股市場，截至美東時間5月10日，貝殼（NYSE:BEKE）於紐交所收報11.83美元，漲4.05%。以隔夜美股收盤價計算，較港股開盤價折價約0.3%。
隨著政策調整，國內房地產市場正經歷陣痛，貝殼的高光漸次褪色。美股股價一路下行、左暉因病逝世、遭渾水做空、投資機構撤出、被曝大幅裁員……大環境降溫，貝殼獨木難支。
今年3月，在2022年業績電話會上，貝殼董事長彭永東表示，“2021年是貝殼空前艱難的一年。”根據財報，2021年貝殼營收達807.52億元，淨利潤為-5.24億元，仍陷虧損泥潭。
如今的貝殼可謂內外焦灼。政策收縮陰霾尚未完全揮去，增速放緩已成新癥結；毛利率逐年下行，GTV後繼乏力；主營業務遇增長瓶頸，新業務尚待成型；眾巨頭紛紛入局，內卷研發或僅為美化。
貝殼回港上市，能否成為轉折點？
01 增長降速，深陷鉅虧貝殼誕生於國內地產高歌猛進的風口。
2001年，鏈家第一家門店於北京開業；3年之後，鏈家已擁有30個門店；2015年，鏈家合併了11家房產中介，彼時還是典型的重資產企業。2018年，鏈家升級為貝殼，定位於技術驅動的品質居住服務平臺。
貝殼橫空出世，頭頂三重光環：2019年以來規模最大的中概股、網際網路平臺的黑馬、房地產市場的佼佼者。2020年8月，在貝殼登陸紐交所的敲鐘現場，創始人左暉說：“我有時候都挺不好意思的，對於上市，你們根本想象不到我有多輕鬆。”
圖源:貝殼官網
然而進入2021年，貝殼的高光似已全部褪色。美股股價一路下行、左暉因病逝世、遭渾水做空、投資機構撤出、被曝大幅裁員……房地產降溫大環境下，貝殼獨木難支，正漸沉入水底。
招股書顯示，2019年~2021年，貝殼營收分別為460.15億、704.81億和807.52億元，增速分別為60.63%、53.17%和14.57%。雖然營收規模呈上升態勢，但增速逐年下滑，2021年增速跌入三年來冰點。
「不二研究」發現，從淨利潤來看，貝殼仍未擺脫虧損泥潭。2019年~2021年，貝殼淨利潤分別為-21.8億、27.78億和-5.25億元，經歷由虧轉盈再轉虧的過程，暫時未踏上穩定盈利的道路。2020年儘管盈利，但很大程度上歸因於貝殼獲得的9.17億元政府補助。
毛利及毛利率更顯貝殼的頹勢。財報顯示，貝殼找房的毛利潤分別為112.68億、168.60億和158.19億元，其中2021年掉頭向下；毛利率為24.49%、23.92%和19.59%，也處於逐年下滑中。
而在核心資料GTV（成交額）上，貝殼也顯現出後繼乏力。財報顯示，2019年~2021年，貝殼總體GTV分別為2.13萬億、3.50萬億和3.85萬億元，同比增速分別為84.5%、64.5%和10.1%。其中，2021年增速快速回落，已然告別高增長期。分季度來看，2021年第三季度和第四季度連續出現的負增長，或許是拖累總體GTV增速放緩的主要原因。
在2022年業績電話會上，貝殼董事長彭永東表示：“2021年是貝殼空前艱難的一年。”
然而，國內房地產的陣痛期或許還將持續，政策環境難言正面。行業融資週轉遭受限制、房企騰挪空間壓縮、信貸政策全面收緊……作為行業下游，整體市場信心沉落，貝殼難逃負向影響，營收增長和盈利能力改善還將繼續面臨考驗。
02 閉店裁員，發力新興貝殼的業務主要有三部分：存量房業務、新房業務及新興業務。
其中，存量房業務指中介經紀業務；新房業務指向開發商收取銷售佣金；新興業務則主要由金融服務和家裝維修構成。
新房業務是貝殼目前的營收支柱。年報顯示，2019年~2021年，新房業務的收入分別為202.74億、379.38億及464.72億元，佔總收入比重分別為44.1%、53.8%和57.5%，自2020年起成為貝殼第一大營收來源。
新房業務的趕超，被視作貝殼對單一業務風險的化解。但房企雷聲不斷，新房業務作為其下游也難免經歷陣痛。財報顯示，2021年四季度，全國新房市場GTV同比下降20％，而貝殼新房業務GTV同比下降24％，超出市場整體跌幅。
行業洪流面前，貝殼雖無力反抗，但並沒有完全放棄抵禦。根據財報，2021年四季度，貝殼新房業務有效佣金率達3.2%，環比提升0.4%。縮量疊加提價，使該項業務營收總體穩中有升，一定程度上能維持業務長期的安全性。
而存量房業務營收佔比逐年萎縮。年報顯示，2019年~2021年，存量房業務收入分別為245.69億、305.65億和319.48億元，佔營收比重分別為53.4%、43.4%和39.6%。2021年四季度，存量房業務GTV僅為3546億，同比下降了39.4%。
門店數量是中介平臺的核心資產，但越來越多門店難以度過寒冬，流失正在加劇。
據財報披露，截至2021年6月末，貝殼門店數量為52868家；截至2021年12月末，貝殼門店數量為51038家。雖2021年門店總數同比增長8.7%，但半年時間內，貝殼門店淨減少數就已達1830家。
同時，經紀人作為貝殼的重要人力資源，數量也在不斷下降。根據年報，截至2021年末，貝殼的聯網經紀人為45.5萬人，同比下降7.8%；活躍經紀人為40.6萬人，同比下降8.7%。而對比2021年年中資料可得，去年下半年貝殼經紀人淨減少94096人。
「不二研究」認為，在行業下行趨勢下，守住既有成果即是勝利；但“後左暉時代”，若僅限於守成，勢必無法滿足資本市場新的期待。
為了改善盈利能力，目前貝殼正在發力整裝大家居和普惠居住市場。2021年底，貝殼成立了惠居事業群，推出“貝殼租房”；4月20日，貝殼宣佈完成對聖都家裝的收購，擁有聖都100%已發行和流通的股權。至此，貝殼完成兩個新賽道的佈局，圍繞現有的主營業務的“一體兩翼”戰略逐步鋪開。
在績後採訪中，貝殼管理層將2022年視為貝殼第二賽道發力的元年。“從長週期看，第二賽道的收入將有效彌補公司在市場下行週期裡第一賽道收入的下降，並在市場平穩期帶來收入的增量貢獻。”
不過，新賽道的角逐並不似預想中那般輕易。家裝市場早已上演了數論資本大戰，但至今沒能解決非標化、品質保障等痛點；普惠居住也面臨落地後維修、管理等一系列現實問題，投資回報週期或許也會更長。在兩大主營業務承壓、門店及經紀人不斷流失的困境下，押注新興業務破局，還為時過早。
03 資本入侵，內卷研發外部環境惡化，貝殼面對的行業內競爭也並未緩和。
根據灼識諮詢報告，按總交易額計算，貝殼是中國最大的房產交易和服務平臺。但若以月活躍使用者量計算，貝殼並未穩坐中國線上房產平臺Top1。根據安居客招股書，截至2020年12月31日，安居客的MAU（平均移動月活躍使用者量）為6700萬，遠超貝殼同期4820萬的數值。
同時，越來越多資本注入，正試圖入侵貝殼腹地。自2020年以來，萬科、碧桂園和龍湖等開發商均推出子品牌，入局房屋租售市場；今年4月，快手電商成立房產業務中心，直播購房聲量浩大；位元組旗下幸福裡在iOS端已有3.3萬下載量，新房和二手房業務都已開展；天貓好房同樣囊括新房、二手房和租房業務，以大額補貼奪人耳目。
反觀貝殼，雖自詡網際網路平臺，但成交仍依靠線下門店，運營模式過於重資產；深度繫結房企，但佣金一漲再漲，擠壓房企利潤空間，招來去中介化的滾滾浪潮。
「不二研究」認為，重重包圍下，貝殼向著更網際網路的方向內卷，將研發視為發展重心。
財報顯示，2019年~2021年，貝殼的研發費用分別為15.71億、24.78億和31.94億元，其中2021年增幅達28.89%；佔總營收比重分別為3.41%、3.52%和3.96%，總額及佔比都逐年攀升。
重金投入下，貝殼的研發確實取得了不錯的成果：搭建樓盤字典、房源驗真、ACN合作網路以及SaaS系統，實現了使用者和服務者的體驗提升；引入VR、AI，在充分資料和經驗積累的基礎上，推動房產服務數字化。
研發的高額投入，使貝殼的人才結構與網際網路公司類似，貝殼得以站在房產和網際網路模糊的邊界上；研發投入與增長潛力易於強關聯，重研發更能夠拉動資本買單。只不過，研發對貝殼來說，或許只是一層華美的包裝。
作為披著網際網路外皮的中介公司，最終促成交易的還是一線的經紀人。當風暴來襲，研發部門也成為了貝殼最先拋棄的團隊。根據《國際金融報》，2021年10月貝殼上海研發團隊遭大規模裁員；5月10日，澎湃新聞報道貝殼正進行新一輪裁員，涉及產研等多部門。
貝殼在研發上的投入，並不能稱之為歧路；但事實上，其對公司戰略的美化作用或許才是最終目的。在遭遇困境時，研發也成可斷之臂、可棄之車。在此情景下，貝殼鼓吹的數字化道路，其對於提升業績的有效性也將打上問號。
實踐證明，在科技上內卷效率太低，也已遠超貝殼作為中介公司的外延。高歌猛進的時代，左暉創造的居住服務平臺發展模式，是貝殼的起點；後左暉時代，外部環境收縮、內部競爭加劇，貝殼尚未找到新的可持續發展道路。這條道路需要相對獨立於大環境，以規避政策風險，並且能夠實現長期穩定盈利，最為關鍵的是——經得起穿越週期的檢驗。
04 回港上市並非萬能解藥如今的貝殼，深陷內憂外患的境地，似乎已經開始走下坡路。
在外，房地產環境收縮，寒冬不知何時才能逾越；在內，營收大幅降速、仍陷虧損泥潭。
貝殼GTV後繼乏力，主營業務正經歷陣痛；閉店裁員潮起，新業務方才起步；行業內巨頭湧入，研發內捲過猶不及。
從種種跡象來看，房地產市場正在進入下一個週期。貝殼既已體驗過風口起飛的滋味，自然不會放過下一個風口的訊號。
後左暉時代，貝殼想要上岸，需得拿出令人信服的新故事。回港上市，是安全區，也是韜光養晦。（本文首發鈦媒體APP）
本文部分參考資料：
1. 《貝殼的多事之秋》，風財訊
2. 《貝殼將以介紹方式在港交所上市，計劃5月11日掛牌交易》，澎湃
3. 《貝殼電話會實錄：經紀業務之外，要發力家裝和住家服務了》，長橋海豚投研