編者按：本文轉自遠川研究所，作者羅鬆鬆，創業邦經授權轉載。
1997年7月，因一場鉅虧交易，湖南株洲冶煉廠裡炸開了鍋。
一位名叫徐耀東的交易員在倫敦金屬交易所（LME）違規炒期貨，由於對價格的誤判以及多空之間的劇烈博弈，鋅價沒有如期下跌，反而一路上漲到最高每噸1674美元。事情暴露時，株冶已經在LME賣出了45萬噸鋅的合約，相當於它年產量的1.5倍。
為了將損失降到最低，時任國務院總理親自開會，在全國到處調配資源進行交割，但因為拋售頭寸實在過大，導致最後集中性平倉的三天時間裡虧損了約15億元[1]。憤怒的工人們揚言要將徐耀東和廠長跪著的雕像擺在工廠大門口以雪恥。
這就是當年赫赫有名、後來被寫入商學院教材的“株冶事件”。二十五年之後，相似的一幕又再度重演。
這次的主角變成了不鏽鋼巨頭以及新能源新貴：一方是青山控股，另一方則是全球大宗商品交易巨頭，同時也是全球第四大鎳生產商的嘉能可（有外媒報道，嘉能可手握LME鎳期貨60%的多單），雙方雖然都是世界五百強，但嘉能可高居17位，而青山排名329位。
整個事件的導火索是俄烏戰爭導致俄鎳被開除鎳籍，無法被用於在LME交割，東南亞的鎳又沒法及時補位，多重因素作用下導致青山手中20萬噸（未被證實）用於套期保值的空單可能無法按時交貨，進而產生一系列連鎖反應。
相比於“株冶事件”，此次圍繞鎳的多空博弈更有戲劇性，賭注更大，波及面更廣。
過去一週鎳的價格走勢令人咋舌。倫鎳價在3月7日開盤時價格只有不到每噸3萬美元，在兩天時間內累計上漲248%，最高時突破每噸10萬美元。
如果青山不能按時交割，可能會承擔數十億美元左右的鉅額虧損，甚至被迫將印尼鎳礦60%的股權交給嘉能可。LME週二宣佈交易作廢，給了青山一定的喘息時間。一天後，處於風口浪尖之上的青山表示將用旗下高冰鎳置換國內金屬鎳板，已透過多種渠道調配到充足現貨進行交割。
青山的事件，顯然不能單純用供需基本面來解釋。地緣政治、情緒乃至資本博弈都扮演了重要作用。圍繞這次風波，本文試圖回答三個問題：
1. “中國鎳王”為何缺鎳？
2. 青山做空的原因是什麼？
3. 會有下一個青山嗎？
01
種類錯配
從直接原因看，青山之所以被針對因為無法在交割期前湊齊足夠的鎳，這聽上去似乎和青山“中國鎳王”的稱號多少有些不匹配。
公開資料顯示，青山在印尼擁有的鎳金屬儲量在1200萬噸，佔了印尼全國的一半多，相當於全球的12%左右，去年鎳產量達到60萬噸，佔了全球20%，整個集團去年的營收也在3000億元以上，屬於絕對的大戶人家，之所以命懸一線，最關鍵的問題在於：種類錯配。
按礦石性質分，鎳礦主要分為硫化鎳和紅土鎳，比例大約為6:4，前者主要位於像俄羅斯和澳大利亞這樣的中高緯度地區，後者主要位於像印尼、菲律賓這樣的低緯度地區。去年，全球鎳產量大約295萬噸，其中紅土鎳佔了220多萬噸，是絕對大頭。
按照鎳含量不同，鎳又可以分為一級鎳和二級鎳，前者主要是鎳豆和鎳板，只佔原生鎳產量的30%，也被稱為純鎳或精煉鎳，主要用於生產電池和電鍍產品，而後者主要包括鎳生鐵（NPI）、鎳鐵、冰鎳等，在所有鎳產品中佔70%，主要用於不鏽鋼。
看上去，青山要礦有礦，有錢有錢，但最要命的問題在於LME對鎳交割品的要求是含鎳量不低於99.8%的精煉鎳。
青山雖然打通了整個鎳產業鏈，但主要都是圍繞紅土鎳佈局，主要產品是鎳鐵，鎳生鐵（NPI）和高冰鎳等鎳金屬和中間品，所需的一級鎳主要靠從俄羅斯進口。
俄羅斯的鎳儲量雖然比不上印尼和澳大利亞，去年的鎳產量只佔全球原生鎳（包括一級和二級）產量的6%，但卻佔了全球一級鎳產能的22%，鎳板出口量更是全球第一，主要市場就是中國和歐洲。
某種程度上，俄鎳正是青山敢於在LME做空的壓艙石。但俄烏戰爭一打響，這塊壓艙石就被壓碎了。
LME對俄鎳實施制裁，俄鎳無法被用於交割，市場一片恐慌。現貨的減少為鎳價之後的上漲提供了更多空間，外資在期貨交割實物節點前趁機瘋狂抬價。
另一方面，全球極低的庫存讓青山面臨“無貨可調”的險境。庫存在一年時間之內下降了63%，截至到3月7日，倫鎳的庫存不到8萬噸，滬鎳庫存也不到1萬噸。
至於可用來在LME交割的純鎳，一年產量只有90萬噸，俄羅斯作為世界第一產地，佔了20萬噸（和青山做空數量幾乎一致），緊隨其後的是金川集團的14.5萬噸、嘉能可的9.2萬噸，必和必拓的8.9萬噸以及淡水河谷的8.2萬噸，排名前十的企業中，“中”字頭的只有金川一家，留給青山的隊友也不多。
有訊息稱，這次青山之所以能涉險過關，一方面是因為LME一系列神助攻，而LME早在2012年就被港交所全資收購，骨子裡是一家中資公司，另一方面因為青山用自己的高冰鎳和國儲以及五礦集團置換出了足夠的一級鎳[10]。
對於這次風波，中國最大鎳礦貿易商寧波力勤董事長蔡建勇總結道：“我們就好像一個小動物在旁邊看著一個大象被嗜血者撕咬。”
從自身角度而言，青山並沒有太違背市場的邏輯。
02
做空並非投機
對於大宗商品交易商而言，在期貨市場囤積空頭頭寸是十分普遍的事情，目的是對沖價格波動風險，但這種操作需要基於兩個前提：鎳價平穩並且擁有足夠的交割品。
公開資料表示，青山在印尼不僅礦多，而且開採成本每噸只有8000美元[9]，以這樣雄厚的家底和成本優勢，青山在LME上的操作非常合理，透過持有現貨，做空期貨的方式提前鎖定價格，規避鎳價下跌對公司業績的影響，唯一的疑問在於“20萬噸”的真實性以及具體的交割時間。
舉個例子，假設青山的生產成本為每噸8000美元，當鎳價為每噸2萬美元時，如果青山此時開始做空，這意味著，一旦到交割期，如果鎳價高於2萬美元，青山可以按照市價賣出現貨，並用現貨賺到的錢去彌補期貨上的虧損；如果低於2萬美元，反之亦然。總的來說，鉅虧的可能性非常小。
但如果是暴漲，那麼則另當別論，因為空方需要支付鉅額的保證金或者面臨被強制平倉的風險。
根據彭博社的報道，青山從去年年底開始開始建立空頭頭寸，當時倫鎳價大約為每噸2萬美元，目的是想要對沖產量增長，並且認為鎳價上漲的趨勢會在今年開始消退。
這種判斷主要基於兩個原因：用於生產不鏽鋼的鎳生鐵將從去年的短缺變成小幅過剩，以及高冰鎳投產之後可以有效緩解電池級鎳的緊張局面。
多位研究員也表示：“由於今年的降息加上高冰鎳投產，前期青山控股看空鎳價其實是比較正確的[3]。”
從需求端看，不鏽鋼雖是大頭，但動力電池才是最大的增量貢獻者，以目前比較常見的NCM523（鎳鈷錳各自所佔比例）三元鋰電池為例，每GW三元鋰電池需要大約5000噸正極材料，其中鎳大概需要1519噸[2]。
換言之，不鏽鋼決定了鎳價的底線，而動力電池決定了鎳價的上限。
根據招商證券的分析，預計今年全球原生鎳產量將會增加14%至311萬噸，其中印尼鎳生鐵將會增加25萬噸，主要由青山貢獻，而不鏽鋼的用鎳需求增速將會放緩至4.8%，也就是增加9.8萬噸，鎳生鐵出現了過剩產能。
另一方面，用於生產動力電池的硫酸鎳今年雖然還會出現結構性短缺，預計會在6至16萬噸之間，具體要取決於高冰鎳的投產速度。
高冰鎳是一種用來生產硫酸鎳的中間品，主要是從硫化鎳冶煉而得，但因為硫化鎳礦儲量比較有限，開採難度大，品位下降等原因導致成本上升，產量下降。
另一邊，隨著新能源車激發出對動力電池的旺盛需求，不少企業想利用儲量豐富、開發成本低的紅土鎳礦來生產高冰鎳，而取得突破的正是青山。
2021年3月，青山宣佈將把RKEF生產的鎳生鐵轉化為高冰鎳供應電池原料生產，並計劃在一年之內向華友鈷業和中偉股份分別供應6萬噸和4萬噸高冰鎳，這條訊息不僅震驚了整個新能源圈，同時也導致國際鎳價一度跳水。
有訊息稱，在這次暴跌中，青山透過做空獲利頗豐。
本質上，高冰鎳的投產打通了紅土鎳與硫酸鎳之間的隔閡，實現了鎳生鐵在不鏽鋼和新能源行業之間的轉換，一定程度上也能緩解動力電池用鎳供應不足的擔憂，但高冰鎳的投產取決於它和硫酸鎳之間的價差，只有高於4000美元時才有經濟性[4]。
這也導致從去年3月宣佈投產以來，青山的高冰鎳專案進展實際上低於預期，直到去年12月才正式投產，目前有三條產線，計劃是到今年10月前將年產量提升到10萬噸，希望藉此把鎳價打下來，但畢竟遠水解不了近渴，之後鎳價持續走高，並給了“老外搞事”的機會。
03
先發未必優勢
從目前來看，這次逼空危機沒有對青山造成致命一擊，但也讓人驚出不少冷汗，同時也引申出三個關鍵問題：除了鎳，中國還佈局了哪些戰略性金屬？有了礦，未來就能一帆風順嗎？
在動力電池領域，鋰、鎳和鈷是最關鍵的三個金屬，而這些金屬和煤炭、石油、天然氣一樣，也存在分佈不均、品質不一、背後地緣政治複雜等問題，而在下游新能源車的刺激下，不少中國企業早就開始去海外收購這些礦產，擁有一定的先發優勢。
比如，天齊鋰業在2012年收購了澳大利亞泰利森，後者擁有全球最好的鋰礦山，又在2018年入股智利SQM，後者擁有全球最大也是最好的鹽湖。
至於鈷礦，2019年，洛陽鉬業收購了位於剛果（金）的Tenke銅鈷礦，在2020年又從美國自由港公司手中拿下Kisanfu95%股份，成為僅次於嘉能可的全球第二大鈷礦商。除此之外，剛果的19座鈷礦中，有15座都是由中國公司開採和運營[8]。
然而，買了不代表穩了。
2021年年底，智利的左翼人士博裡奇贏得總統選舉，他曾說鋰資源私有化是“歷史性錯誤”，並承諾增加採礦權特許經營費以及公司稅，以及計劃組建一家國有鋰業公司，而這意味著像天齊這樣在當地投資採礦的“外企”將會受到限制，為以後的經營蒙上一層陰影。
另一邊，剛果金擁有全球一半以上鈷，被稱為世界鈷王，而鈷除了可以用在動力電池上，還可以用在手機以及飛機發動機上，因此常常成為戰亂的導火索。去年11月，剛果金髮生政變，5名中國的礦業工作人員被綁架，有媒體猜測，這是歐美勢力在逼迫中國在鈷礦專案上讓步。
此外，買了也不意味著整個產業鏈能實現共富。
在“妖鎳”出現之前，鋰已經“妖”了一年多，碳酸鋰價格從10萬元每噸暴漲到50萬元以上，上游礦廠賺得盆滿缽滿，中下游的一大堆動力電池廠叫苦不迭，最近也有訊息傳出，寧德時代和比亞迪兩家巨頭已經暫停拿貨，前一段時間，尤拉也宣佈因上游漲價而停產兩款車。
據一位鋰業資深人士透露，他最近走訪發現一家電池廠出售的磷酸鐵鋰價格（包括材料費用、裝置折舊、人工、研發以及電費等）為0.9元/Wh，其中碳酸鋰成本佔了0.3元/Wh，在他看來，中國新能源車產業鏈的利潤大部分都被外國鋰礦企業以及國外資本大鱷賺走了。
04
尾聲
在能源上不被卡脖子，是中國許多企業海外佈局的共同初衷。在這個過程中，它們也得到了來自政府的幫助。
像青山這樣的公司也正是看準了時機才會在2017年成立動力電池公司，並殺入新能源領域。
但從目前來看，無論佈局多麼周密，資源端的風險從未消失，外國政壇的風雲突變，外交關係的波譎雲詭還是金融市場的疾風驟雨，都有可能造成一次突襲。
國際金融風險的層層疊加，地緣政治的日益詭譎，黑天鵝飛出來的機率越來越大了。
對於依賴全球資源配置的中國新能源產業，更全面地評估這些全球風險，同時用好國內的資源予以對沖，比以往任何時刻都來得緊要。
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