文 | 黃繹達
編輯 | 鄭懷舟
去年7月，世界第一大植保公司、第三大種子公司先正達集團（下文簡稱：先正達）公告了招股書，計劃登陸科創板，擬募集資金650億元。這個融資規模將超越中芯國際以532億元創下的科創板首發融資記錄，並有可能成為A股近10年來最大的一次IPO。
然而，與許多火速上市的科創板企業不同，先正達從提交招股書到現在已經過去了近1年的時間，期間經歷了交易所的三輪問詢，目前還在稽核排隊中。這裡不贅述交易所對先正達的問詢情況，僅從結果來看，先正達的上市時間至少從去年推遲到了今年。
假如先正達能夠在今年上市，今年的市場環境相比於去年則有著不小的變化，將影響到先正達實際的募資金額。關於去年廣泛報道的650億融資額，其實是先正達的主要募資用途之和，可以理解為當時先正達的心理價位。在招股書中只披露了公開發行股票數量的上限，最終先正達到底能透過本次IPO拿到多少融資，還要看屆時的市場反應與宏觀環境。
那麼，假若先正達在今年上市，會對A股市場產生什麼樣的影響？而之於投資者，站在當下的時點該如何理解先正達的投資價值？
先拋一個結論，先正達若能在今年上市，其時機可能更優於去年。
1. 正確理解週期錯位對先正達業績的影響在我們先前的兩篇關於先正達的IPO前瞻《650億、近10年A股最大IPO，「科創一哥」會成為下一個中石油嗎？》、《科創鉅人漸行漸近，先正達到底值不值得買？》，對於先正達最核心的植保（包含安道麥）和種業給出了前者相對偏空、後者戰略看多的觀點。
但隨著疫情的持續和宏觀環境的變化，這兩大業務都出現了一定的邊際變化，其中最為核心的驅動因素是種植業的持續高景氣，帶動了與之配套的種業和植保行業的景氣度。但在節奏上，種植業的景氣週期與種業、植保業卻並非完全同步，由此產生的節奏差，就可能對先正達的估值產生影響。
首先來看種植業在這兩年間的變化，自2020年疫情之後，貨幣超發導致的全球資本市場整體流動性氾濫，大幅推升了糧食價格；同時全球糧食主要品種亦呈現出總體供給偏緊的趨勢，再疊加疫情對貿易的衝擊，由此支撐了糧食價格的持續上漲，種植業由此步入景氣週期。
圖1：CBOT大豆、玉米、小麥價格走勢 資料來源：wind，36氪
2021年，隨著美聯儲加息預期的price in，推升糧食通脹的流動性因素逐步弱化。但美國、巴西等主要農作物產區經歷了乾旱氣候，大豆、玉米等核心經濟作物的庫銷比下降，正好又趕上飼用需求的回暖，直接導致主要作物品種價格從2021年開始大幅走高，種植業的景氣程度進一步被拉高。
圖2：大豆、玉米、小麥庫銷比 資料來源：USDA，36氪
回顧主要品種在2021年內的走勢，大豆和玉米雖在年中衝高回落，但價格總體依然保持在歷史高位，小麥則一路震盪上行至歷史高位。糧食價格高企，刺激農戶種植意願大幅抬升，是驅動種子和農藥需求旺盛的核心原因。
但是，糧食大年不等於種子大年和農藥大年，關鍵就在於週期不同步，而且決定種子和農藥利潤的核心因素不止是需求。對於種子企業，好需求拉動供給、消耗庫存的同時，還可以透過提價來增厚利潤。所以，量價齊升是種子企業在2021年業績增長的核心動能。
圖3：國內草甘膦（95%原藥）價格走勢 資料來源：wind，36氪
再看農藥週期，可以觀察到，以草甘膦為代表的大宗農藥漲價始於2021年9月後，製劑企業的漲價也差不多在這前後，明顯滯後於糧食價格。在這兩年大通脹的背景下，上游原材料的大幅上漲領先農藥，故而農藥企業在一段時間內業績承壓。
所以，從A股農藥板塊從去年至今的各季度業績變動來看，隨著農藥在去年9月前後開始廣泛提價，農藥板塊呈現出明顯的業績改善趨勢。所以，提價是農藥企業業績增長的核心動能，農藥行業的景氣度亦在農藥廣泛提價後大幅提升。
圖4：先正達2021年各單元營業收入 資料來源：先正達官網，36氪
雖然，種業和農藥行業的景氣度在節奏上有所錯位，但先正達在2021年行業總體高beta的背景下表現出了相當不俗的成長性。業績方面，2021年先正達實現收入282億美元，同比增長23%，遠高於2020年的5%。
從結構上來看，四大業務單元均保持了較高水平的增長，收入佔比48%的植保業務單元同期的收入同比高達19%，是支撐公司業績增長的基本盤。種子業務的同比增速高達24%，不僅高於公司整體，也高於同期的植保業務，正好反映種業與農藥行業的週期錯位。
中國分部則在全年都保持了遠超其他業務單元的增長水平，這即表明中國市場是先正達業績增長的核心動能之一。長遠來看，國內的種業與植保業，市場相對分散，都有著較大的整合空間；而重組後的先正達擁有大量的中國資產，更有利於在中國展業，並將享受到行業整合的紅利。
圖5：2020年中國種業和植保業競爭格局 資料來源：公司公告，36氪
同業比較方面，先正達憑藉其強勁的增長動能，在2021年末在收入規模上繼續保持對主要競爭對手拜耳作物科學和科迪華的壓制，繼續穩坐全球農化一哥的寶座。即便剔除中國分部的非植保與種子業務收入，口徑相對一致的情況下，先正達的業務規模依然居首位。
分業務來看，先正達無論是種子業務還是植保業務，同期的收入增速均大幅高於拜耳作物科學和科迪華。而且，植保業務在去年的高增長，使得先正達在植保領域的優勢地位更加穩固。雖然先正達的種子業務規模小於競爭對手，但是成長性卻已經與對手拉開了距離。
圖6：先正達、拜耳作物科學和科迪華2021年收入及增速 資料來源：公司財報，36氪
2. 農藥量價齊升帶動先正達今年Q1業績放量增長進入2022年，種業與農業行業週期錯位的影響再度顯現，所產生的邊際變化亦影響到了先正達在今年的業績預期。
繼續先看種業，東歐局勢、疫情反覆、貿易保護主義、種植成本上升等因素，導致全球糧食在今年減產預期增強，隨著供需矛盾加深，糧食價格再度大幅上漲，主要品種如小麥、大豆、玉米，或刷新歷史新高，或接近歷史峰值。
但是，商品價格牛市並不代表相關企業能在同期獲得高額利潤。糧食減產會降低對種子和植保產品的需求水平。由於糧食種植的週期特性，其供給主要看種植面積，即便糧價高企，農戶種植意願提升，但短時間內大幅擴大種植面積的可能性卻很有限。
圖7：全球農業生產率增長情況 資料來源：USDA，36氪
那麼，提升生產效率是否能在短期內快速增加產量呢？答案依然是否定的。農業發展到當下，生產率的提升以充分利用農業技術、投入物等生產要素為主要方式。然而，近10年來農業生產率的年均增速僅有2.5%，雖然效率在不斷提升，但這樣水平並不具備短期的爆發力。
因此，短期內想透過擴大種植面積和提升生產效率並不能對沖大規模減產的影響。這一邏輯正好對映今年的情況，即糧食價格維持高位，但由於較強的減產預期一定程度上抑制了種植需求，疊加通脹導致的種植成本增加，種植業及相關產業的利潤承壓。
圖8：先正達2022Q1各單元營業收入 資料來源：先正達官網，36氪
先正達今年Q1的業績亦能證實這一觀點，受種植需求放緩的影響，同期的種子業務收入同比為15%，明顯低於去年末水平。主要競爭對手科迪華在今年Q1的種業收入增速甚至只有1%，其業務重心北美與歐洲在今年都有著較強的減產預期，所以同期來自北美與歐洲的收入同比均下滑了2%。
再看農藥行業的邊際變化，農藥廣泛漲價減輕了原料通脹對企業利潤的壓制，由於種植需求在年內的週期變化，年初的冬儲春播需求助攻了農藥企業的Q1業績。所以，短期內的農藥需求的量價齊升大幅改善了農藥板塊的景氣程度。
先正達的植保（含安道麥）在今年Q1都有著較為強勁的增長，兩大業務單元合併計算後的同比增速為25%。同期科迪華與拜耳作物科學的植保業務收入同比分別為23%和42%，三大農化巨頭植保業務的業績歸因基本相同，都是保證了一定的需求強度下，農藥價格大漲抵消了成本上漲的影響，助推業績放量增長。
從公司整體來看，先正達在今年Q1的收入依然領先於兩大主要競爭對手，收入增長在去年的基礎上有所加速。而且，相比於競爭對手同期的高波動，先正達的成長則更顯穩健。
圖9：先正達、拜耳作物科學和科迪華2021Q1收入及增速 資料來源：公司財報，36氪
3. 投資策略：轉基因是未來最大的想象力在種業和農業行業週期錯位的背景下，今年全球種植業面臨較強的減產預期與種植成本上升，作為種植業“晶片”的種業，其行業beta所對應的成長性預計將遜於去年。農藥方面，廣泛漲價在前，年內小週期助推量增，疊加對化工品的環保限產，在一定程度會壓制供給，從而支撐農藥價格維持高位執行。
由於今年糧食存在較強的減產預期，而糧食安全目前已經被提到國家戰略安全高度，所以種植需求依然會維持較強水平，由此拉動了對農藥的需求。預計，今年農藥行業將迎來量價齊升的局面，農藥企業的業績亦在今年被看好。
對於先正達而言，在今年支撐估值的關鍵因子，預計將從種業切換到植保業務（包括安道麥），今年農藥行業的高景氣，將會成為投資者為先正達給出高溢價的主要理由。但是，先正達的想象力並不侷限於存量，轉基因商業化落地帶來的增量空間，將會是市場長期看好先正達的核心原因。
今年以來，隨著相關政策的持續推動，尤其是近期轉基因品種審定標準的確定，今年有望成為我國的轉基因商業化元年，種業的景氣度預計將大幅提升。
先正達作為全球第三大種子公司，其掌握的轉基因性狀數量處於全球領先水平，而且作為戰略性收購來的資產，又有中國中化的稟賦加持，轉基因一旦在國內正是落地，先正達種子業務在國內的增長空間才是真正被開啟。
獲批轉基因性狀本身具備極高的技術壁壘和合規壁壘，所具備的抗蟲、耐除草劑、抗鹽鹼地等特殊性狀，不僅可以實現增效降本，而且對非轉基因具有較強的替代性。所以，先正達憑藉在轉基因性狀方面的優勢，一旦其產品獲得安全證書，將吃到國內種植業結構調整的紅利。
同時，由於轉基因性狀的特殊性，轉基因種子價格通常要高於非轉基因品種，產品價格的提升，亦可以增厚收入。由此可見，轉基因商業化落地，對於先正達這個轉基因大戶，又將是一次量價齊升提升業績的過程，而且結構的調整是長期性的。
這就回到了文首丟擲的那個觀點，短期來看，先正達在今年這個糧食大年，業績增長主要看植保業務（包含安道麥），而長期而言，轉基因元年則相對是更大的看點。
說到先正達上市對A股的影響，由於體量巨大，甚至很可能能拿到高於650億的融資額，市場之前認為可能會對科創板的流動性造成壓力。然而，近期市場傳聞科創板的投資者門檻將由50萬下調到20萬，屆時科創板的流動性將大幅改善，對農化巨人天量融資的擔憂或可解除。
注：圖6和9的收入單位，先正達與科迪華均：億美元，拜耳為：億歐元。