編者按：本文來自微信公眾號“財經十一人”（ID:caijingEleven），作者：李廷禎 鄭慧，編輯：馬克，36氪經授權釋出。
先說基本結論：
1.從2016年開始，中國白酒市場迴歸品質競爭時代，“忽悠式營銷”越來越沒成功機會。減量競爭下，高階次高階產品擠壓中低端產品，“川黔板塊”擠壓“黃淮板塊”，各板塊內部競爭加劇。所有公司都必須迴歸商業本質，認認真真做好產品。
2.安徽白酒，素以渠道見長，但手法比魯酒更低端，不足為道。在品質競爭時代，品牌力、產品力正在壓倒渠道力，這是徽酒式微的核心原因。
3.蘇酒是徽酒最大的競爭對手，尤其是區域大佬洋河股份，在徽酒倚重的安徽本埠和“環徽”市場，對徽酒的發展形成了最強大的鉗制，雙方必有終極一戰。一山不容群虎，只有獨特定位，才可“小眾生存”。
4.從財報看，業界看好的“狼性公司”古井貢酒，盛名之下其實難副。梁金輝能否帶著古井貢酒爬上200億巔峰，不確定因素甚多。
01 一山豈能容六虎徽酒“大哥”古井貢酒（000596.SZ/200596.SZ），近期頻頻放大招，令人捉摸不透。
2021年1月8日，古井貢酒公告，擬出資2億元，收購安徽明光酒業60%股權。
牛年正月初八，其非公開發行股票的申請，又獲證監會受理。
按照已公佈的發行預案，其擬募資50億元，上馬總投資89.2億元的“釀酒生產智慧化技改專案”，資金缺口自籌。
專案建成後，將形成6.66萬噸原酒、灌裝13萬噸成品酒的新產能，以及28.40萬噸的基酒貯存能力。其相關資料稱，未來將年營收151億元、淨利潤29億元。
該手筆堪稱“再造”。須知，古井貢目前淨資產不過97億元，年銷售剛過百億。
古井貢酒董事長梁金輝，全國人大代表，本身就是大“IP”。此君原是《古井報社》總編，長於造勢。此次“兩會”，他倡議推進中國白酒文化“申遺”，又引發業界側目。
和古井貢酒遙相呼應的，是四川盆地的“濃香鼻祖”瀘州老窖（000568.SZ）。
2017年，瀘州老窖曾募資30億元，分兩期建設總投資74億元的釀酒技改專案，可年產優質基酒、麯藥各10萬噸，增加30萬噸基酒貯存能力。2020年，該專案投資被追加至88.8億元，一副緊咬川酒“大哥”五糧液（000858.SZ）的勁頭。
這20年，川酒、黔酒東進南下，到處攻城掠地，對鄂豫皖蘇魯五省的白酒企業，造成巨大壓力。
目前，川酒產量已經佔到全國近一半；黔酒茅臺股份（600519.SH），產量不大，但其利潤、市值，其他18家白酒上市公司打捆也趕不上。
除了“川黔板塊”自身的努力，自然條件也是砝碼。西南地區群山環列、雲霧繚繞、菌群獨特，諸多河谷、盆地，本身就像一個個超大的優質白酒發酵池。同樣的配方、工藝，換個地方，就出不來那種香味。
“黃淮板塊”，雖擅於渠道營銷，但在品質品牌取勝的今天，各種萎靡。
即便“全國三甲”的蘇酒龍頭洋河股份（002304.SZ），近兩年的業績、股價，也多少有些黯然。
因此，古井貢酒的各種逆襲，自然飽受關注。
大規模基建投資，不斷併購主業資產，這是一個公司處於高速擴張期的典型特徵。
一時間，業界竟有了“蘇酒不行了”、“古井貢酒要當黃淮老大”的私議。
資本市場更關心的，是50億元募資的回報率和風險，以及古井貢酒此舉的商業邏輯。
《財經》曾向古井貢酒去函請教，但一直未獲回覆。
釋出於2020年2月的該專案可行性研究報告，在《專案建設必要性》一章中稱，這是“推動公司雙品牌雙百億戰略目標落地的需要”。
巧合的是，2020年3月，安徽省政府多部門聯合釋出了《促進安徽白酒產業高質量發展的若干意見》，提出要在2025年，安徽白酒企業要實現營收500億元，培育年營收超200億元的企業1家，超過百億元的企業2家。
古井貢酒、口子窖（603589.SH）和迎駕貢酒（603198.SH），正是公認的徽酒“一超兩強”。
而徽酒“四朵金花”的金種子酒（600199.SH），2012年始，業績一路下行，已成弱三線品牌。
古井貢酒若想實現年營收200億元，等於五年體量增加一倍，達到或超過今天的洋河股份；而口子窖和迎駕貢酒，則要達到、超越今天的古井貢酒。
表1是“黃淮板塊”全體上市公司的2020年前三季度業績。蘇酒“今世緣”（603369.SH），在疫情下，實現了營收、淨利雙增；而洋河股份和徽酒四公司，則營收、淨利“雙殺”。
但很明顯，洋河股份一枝獨大，營收額、淨利潤，均超過其他5家公司的總和。
而在徽酒內部，口子窖和迎駕貢酒的淨利潤加起來，也趕不上古井貢酒。
徽酒四公司，主要市場全部集中在安徽本埠，內鬥嚴重；每年250億元的本省市場，還擁擠著沙河、雙輪、皖酒、宣酒、文王等100多家白酒公司，內卷嚴重。
洋河股份對安徽市場更是虎視眈眈。
“黃淮板塊”內部，濃香白酒企業雲集，蘇酒主打綿柔、清雅口感，和主打淡雅、柔和的徽酒相仿。洋河股份是業內“銷售專家”，產品線寬泛，產能全國第一，且始終把黃淮區域作為糧倉。
在徽酒倚重的本埠和“環徽”，洋河股份對其形成了比川酒更可怕的鉗制。數年前，洋河股份、古井貢酒渠道互掐的新聞不絕於耳（見下圖）。
正如《財經》在《白酒季軍爭奪戰》一文中判斷的，差異化競爭下，瀘州老窖第一敵人是五糧液；而洋河股份，則是徽酒第一殺手。
業界比較認同的判斷是：若目前白酒公司仍無法做到年銷10億元，未來將岌岌可危；“省酒龍頭”若無法做到年銷50億元，就無法穩固地盤，隨時出局。除非其口感等定位極其獨特，才可“小眾生存”。
黃淮海，正硝煙瀰漫。未來五年，暫處劣勢的徽酒，能有機會勝出嗎？
02 深度體檢蘇徽六酒企比賽，要看身體素質。我們不妨把“黃淮板塊”所有白酒上市公司做個體檢。
話題起於古井貢酒募資，那就先從融資、分紅看起。
從表2可知，徽酒板塊分化嚴重。古井貢酒兩次募資了14.3億元，上市25年，分紅融資比竟未超越上市才6年的口子窖、迎駕貢酒，“業績一般+鐵公雞”；
金種子酒，確實是金屬種子，沒有發芽希望；
今世緣，則中規中矩；只有洋河股份，堪稱“業績牛人+散財童子”。
但過去不代表未來。不對徽酒、蘇酒做出詳細分析，就無法看清現狀，預測趨勢。
這六家公司，有五家是大麯濃香型白酒生產工藝；唯口子窖自稱“兼香型”。
兼香是濃香型（特徵是中高溫麯、泥窖發酵）的變種，主要在制麯發酵時，增加了高溫麯比例，使其香味濃中帶醬。差異化競爭思路值得肯定。
表格3，是各公司資產負債表上的一些關鍵資料。
觀察表3，可得出一些結論。
結論一.這六家上市公司，肥瘦不均，但都“不差錢”。不過，“強者恆強”的格局非常明顯。
論資金實力，洋河股份無愧“黃淮板塊”的老大。除有43億元的現金資產外，還有230.3億元的長短期理財。
洋河股份的資產體量，比其餘五家公司的總盤子加起來，還超出94億元。其他五家公司，在“黃淮板塊”遭遇如此強手，可謂“天生命苦”。
今世緣，總資產體量不如古井貢酒，但也超過百億，僅比古井貢酒少37億元。今世緣能拿出46.3億元做長短期理財，也是“土豪”；
即便銷售不斷萎縮、走了8年下坡路的金種子酒，其賬上也趴有近13億元現金，及3.2億元的長短期理財。
反觀古井貢酒，體量作為黃淮板塊的老二，卻僅有5.1億元的長短期理財，這讓其顯得特立獨行。
但資產負債表是靜態指標，2019年年末這個節點，未必科學。《財經》統計了古井貢酒2015-2020Q3的貨幣資金和理財的期末餘額，見表4。
看得出來，古井貢酒這近6年的金融理財資產，從未超過5.1億元。其更喜歡持有現金的特點，非常明顯。
相對白酒主業，理財產品收益率偏低，但高過銀行活期存款，貌似古井貢酒不擅理財。
生產企業不會理財或擁有大量金融理財資產，必然意味著總資產週轉率偏低。但從表5可以看出，古井貢酒卻擁有最高的總資產週轉率。這也可以解釋為，其將多數資產投入了白酒主業。
金種子酒因為多年營收欠佳，總資產週轉率墊底。其他四個公司，指標差別不大。
輕資產、高毛利、現金流強大，存貨不變質、不貶值，主要固定資產的發酵池不折舊反而年年升值，這種獨特賽道，讓濃香白酒公司很難退出。即便退出，其釀酒資產也是“香餑餑”。
金種子酒，有著四萬噸成品酒產能，產能利用率目前僅15%，但仍頑強地活著，且在2018年進行了一輪定增，又募得6億多元。
大量“不務正業”的長短期理財，把白酒公司的資產負債表嚴重扭曲。
為了公允，可把白酒公司的資產，分成“酒類經營資產”和“金融理財資產”。後者，即俗稱的“準現金”，見表6。
計算發現，蘇酒兩公司的現金、準現金資產，佔總資產中的比例，遠遠高於徽酒。
強大的自有資金蓄水池，對經營中削峰填谷、應對突發，平抑風險作用巨大。可以定論：蘇酒總體經濟實力超過徽酒，更有耐力抵抗行業“黑天鵝”。
尤其是洋河股份，其資產體量是古井貢酒的近4倍。古井貢酒未來5年如何懟洋河股份，無法想象。
結論二.從應收款項分析，口子窖和古井貢酒的銷售額含金量不高，疑用賒銷刺激銷量；基酒的資產佔比分析表明，主打“年份原漿”的古井貢酒，貯存“原漿”比例最低。
口子窖和古井貢酒的應收賬款（含應收票據、應收賬款融資）餘額，均超過10億元。
口子窖的12.9億元應收款，佔到了流動資產的18%；而古井貢為10%，比其他四家公司高出非常多。
財報中的流動資產，包含了高額短期理財產品，這大幅扭曲了真相。經過重新換算，我們得出了新數字，見表7。
口子窖的應收/流資比，陡然升到了28%。在任何行業，這個數字都值得警惕。
這表明，口子窖比其他同行銷售激進，發生了大量賒銷，這為壞賬高發埋下隱患。
其他幾家公司的應收款，比例均很小，幾可忽略不計。
從表3的存貨/總資產比值看，洋河股份、迎駕貢酒和今世緣，庫存高企，貌似銷售不暢，發生了產品積壓。
若是計算存貨/酒類經營資產的比值，洋河股份、迎駕貢酒和今世緣的指標，更是令人驚悚，見表8。
但是，翻看六家公司的財報註釋部分，發現另有洞天：他們的存貨，70-90%是貯存後老熟生香、隨年份不斷升值的基酒，也就是業內俗稱的“原漿”。
以年份基酒為主的存貨價值越大，說明這些白酒公司資產含金量越高。
號稱主打“年份原漿”的古井貢酒，其基酒的絕對價值，為22.9億元。而銷量、體量遠遠小於其的迎駕貢酒，其基酒絕對價值超過了古井貢酒；口子窖的基酒絕對價值，也只距離古井貢酒一步之遙。
今世緣的基酒價值，則是金種子酒的兩倍之多。
而計算基酒價值在酒類經營資產中的佔比，洋河股份和迎駕貢酒均高達41%；而古井貢酒，卻排在了最後，僅為17%。
從2008年開始，古井貢酒推出主力產品“年份原漿”，從不足百元的獻禮版，到古5、古7、古8、古16、古20，再到價格千元以上的古26，一路“古”來，佔據了古井貢酒大部分產品線。但誰也無法知曉，其瓶內到底藏有多少“年份”，又有多少“原漿”。
品牌力、產品力、渠道力，是支撐白酒公司佔領市場的三大因素，但品牌力的重要性，日益壓倒渠道力。而支撐品牌的最核心因素，就是產品力，即“質量才是王道”。
說破天，白酒也是消費品，消費者口碑最終決定一切。品牌力弱小的公司，必須先依靠產品力補足短板。年份基酒的存量，和白酒企業的產品力最為息息相關。
僅此，長線看好洋河股份和迎駕貢酒。
結論三.古井貢酒的實際資產負債率最高，迎駕貢酒次之。從預收款項的佔比觀察，蘇酒完勝徽酒，擅長渠道作戰的徽酒，盛名之下其實難副；尤其是“深度營銷高手”的古井貢酒，對渠道的控制力反而最弱。
白酒生產企業，均對下游代理商收取“預收款項”，也叫合同負債。因有強大的現金流，又可無償佔用下游資金，白酒企業罕見有息負債，財務費用多為負數。
預收款項，大機率會全部轉為未來的營業收入，這和房地產公司的預收房款道理相同。故計算白酒公司的資產負債率，也應對負債總額進行消減。
表9中可以看出，若不剔除預收款項，六大公司的資產負債率，均在30%左右徘徊。
但若剔除了“預收款項”，多數白酒公司的資產負債率高低立現：多數公司負債率在20%左右；而古井貢酒和迎駕貢酒接近30%，古井貢酒位居榜首。
公允講，即便30%的資產負債率，相對於其他行業，也是股東權益資金使用效率過低的體現。對債權人而言，白酒公司不願借錢，這是好事；但從股東角度講，白酒企業保守有餘，進攻不足，其資產結構存在很大的改進空間。
預收款項和營收的比值，是考量白酒公司渠道力的重要引數。從此項數字看，洋河股份30%和今世緣27%的比例，完勝所有徽酒。
採取大商制的口子窖，其預收款項佔營收的比例，位居徽酒榜首，為17%；
素以渠道見長，號稱“狼性公司”、“深耕渠道高手”的古井貢，卻落在了尾部。
業界素有“西不入川、東不入皖”的江湖傳言，形容徽酒的渠道操控力，但又何以為憑？
這前半句，是指川酒均以酒質、品牌取勝，本埠牢固並征伐全國，別人難以覬覦。
後半句則含義複雜。其中一層意思，是指安徽白酒企業過多過濫，低端競爭殘酷。
橫跨江淮錢塘三大流域、文化多元、人送綽號“散裝省”的安徽，白酒產業是個奇葩。大大小小、知名不知名的規模以上白酒廠，至今還有100多家，佔全國1/10強。
長期藉助誇大其詞的廣告發酵，以“年份”、“陳釀”等為噱頭，輔以強大“盤中盤”模式，到處買斷酒店、商超，大搞瓶蓋返現、開箱開盒抽獎，甚至直接贈人民幣、美元等，進行水潑不進的渠道封鎖，這也是徽酒的一大特色。
去過安徽出差的旅客，多會被當地酒店誇張的地產白酒陳列牆、商超碩大的白酒堆頭、零售店的白酒品牌門楣、鱗次櫛比的高炮白酒廣告驚呆。
國內許多地方政府的工商經檢執法者，則對徽酒印象深刻；這些“徽式渠道高招”，許多遊走在商業賄賂和不正當競爭的邊緣。
這比當年魯酒只玩廣告、不抓質量更過分，而昔日“標王”秦池的“大敗局”，已被作家吳曉波寫進了暢銷書。
“互害”式的渠道封鎖，邊際效應不斷遞減，銷售費用吞噬利潤，企業負擔沉重，導致徽酒普遍缺乏積累，少有巨頭，或巨頭曇花一現。
最後，徽酒諸多企業不得不經常召開“反不正當競爭聯席會議”，成為行業笑柄。實力雄厚的洋河股份則順勢撕開安徽市場，率先打破“東不入皖”的神話。
結論四.在徽酒中，古井貢酒的固定資產佔比過低，處於末位；其基酒真實產能和產能利用率，成為行業啞謎。但是，江湖傳聞的古井貢酒大量外購食用酒精勾兌白酒之事，應是“過去式”。
白酒公司是輕資產公司，但佔比不大的固定資產卻至關重要。它們以制麯、釀酒、基酒貯存、勾調、灌裝的廠房車間、裝置設施為主，基本大同小異。尤其是濃香型白酒企業，是否擁有大批高齡泥窖發酵池，是決定是產能和基酒品質的核心因素。
濃香型白酒，想把產品線推向高階，就必須擁有巨大的基酒產能。這是因為，醬香酒和清香酒，其基酒優品率，可高達90%以上；而濃香型的高階基酒，只有15-20%。
五糧液，擁有濃香基酒產能17萬噸，而高階“普五”只有3萬噸產量，其餘均是質量一般的系列酒。
洋河股份2009年上市後，投入數十億元，連續進行了3年的大規模基建，目前擁有濃香基酒產能18萬噸，這為其高階品“夢之藍9”、“手工班”的未來放量，提供了強大保障。
口子窖、迎駕貢酒、金種子酒和今世緣，其基酒產能或成品酒產能（可按酒精含量換算基酒產能），都明明白白寫在了每年的財報裡。
尤其是今世緣，將其產品按照價格分成了7大類，銷售也分成7個區域，每種產品、每個區域的銷量，一目瞭然。
財報質量是上市公司人品的體現。各種資料清清爽爽、一目瞭然的公司，大機率是優等生。
《財經》在巨潮網上，查閱了古井貢酒2005-2019年的所有財報，發現其從來沒有披露過歷年的基酒產能。
換言之，外界無法知悉其產能利用率，也就無法得知其大規模上馬基建專案的必要性。
唯一可供參考的資料，是網路媒體《酒業家》在古井貢酒2016年股東大會上獲悉，其“原酒生產可以達到10萬噸，灌裝能力30萬噸”。
從2011年開始，古井貢酒才開始公佈每年成品酒的生產量、銷售量和庫存量，見表10。
上表可以看出，截至2019年，古井貢酒的成品酒產量和銷售量，均在9萬噸左右。
10萬噸的基酒產能，滿負荷生產，每年可勾調15萬噸左右的成品白酒。若《酒業家》報道屬實，古井貢酒的基酒和灌裝產能利用率，均嚴重閒置。
雖說產能規劃應該提前佈局，但在目前，暫時看不出古井貢大搞基建的迫切性。
因資訊嚴重不對稱，《財經》無從得知梁金輝的真實想法，只能推斷 “雙百億”目標也許是古井貢擴產的最大理由。
固定資產另有一個衡量維度，即固定資產對總資產的佔比。
同樣考慮金融資產對財報的扭曲，我們對六公司的固定資產佔比進行了兩種計算。
表11顯示，在換算前，今世緣的固定資產比例最低，僅佔總資產的11%；古井貢酒和洋河股份等值，均為14%，而其他三者，均在20%以上。
換算後的結果，卻是古井貢酒又居末位，而且和所有同行差距巨大。
事情有兩種可能：要麼是古井貢酒的固定資產利用效率驚人；要麼是外採基酒或食用酒精。
數年前，古井貢酒被爆向關聯企業安徽瑞福祥食品公司每年採購數千萬元的食用酒精，曾名噪一時。
事實上，二三十元的低價光瓶酒，基本是“三精一水”的“新型白酒”，這是常識。上述幾家名牌巨頭的低端產品，也未能免俗。
新型白酒亦有國家標準，不算違法。只是其缺乏純糧固態發酵獨有的香味物質，也缺乏傳統工藝的獨特內涵，上不得檯面。
這是基本規律：白酒公司產品結構越低端，使用食用酒精會越多、耗費糧食會越少。
目前，濃香白酒公司提高優質基酒比例的幾個辦法，比如增加發酵力差、生香力強的高溫麯（用於醬香酒）發酵；延長髮酵時間和使用雙輪池工藝等等。
這些措施，都會減少出酒率，增加糧耗，增加直接材料成本。
所謂直接材料，主指糧食。
想知道誰的濃香白酒“貨真價實”，分析一下財報裡釀酒營業成本的各部分佔比即可。
從表12可以看出，金種子酒的直接材料佔比最低，這吻合其低端為主的產品線。從2012年開始，其銷售年年走低，正是核心原因；
迎駕貢酒，和洋河股份的結構基本相似，可看做是一個行業的平均值。但洋河股份的人工費高於迎駕貢酒。這也不難理解，洋河地處經濟發達的江蘇，而迎駕貢酒位於經濟落後的大別山區，工費不可同比；
市場上，今世緣的中高階產品比例，大過洋河股份。比較直接材料比例，也證明了這個現實。近兩年，今世緣的中高階產品“國緣”，在江蘇放量很快，對洋河股份的“天之藍”、“夢之藍”形成強大壓力。
在安徽市場上，口子窖的“年份窖藏”系列，定位中高階，產品線整體高於古井貢。其聲稱使用高溫麯、“濃中帶醬”，糧耗高說明其並未說謊。
但是，口子窖製造費用低到不正常，懷疑統計有誤。
財報顯示，近五年來，古井貢酒多次向關聯企業瑞福祥公司採購材料，但數量每年不過數十萬、百八十萬，幾可忽略不計。
古井貢酒的各種營業成本指標，均在正常範圍。外人猜測的“仍大量使用食用酒精勾兌”，應是“過去式”。
古井貢酒的“年份原漿”，貓膩不在“原漿”，而在“年份”；一如口子窖的“年份窖藏”，也是窖5、窖6、窖10、窖20、窖30，一路窖去，令人莫測高深。
徽酒套路確實多，這難道是“路徑依賴”？
03 古井貢的軟肋上述幾個結論，全面不利於徽酒，尤其是徽酒老大古井貢。
但資產負債表，比較靜態。徽酒“一超兩強”未來能否勝出，還需要看六個選手的連續表現。
從表13的營收、利潤的複合增長率可知，過去五年，古井貢酒、口子窖的表現非常突出；
洋河股份因為體量巨大，“民酒”定位拖累了其產品升級速度，確實慢了下來。
今世緣的表現比較中性，但發展速度超過了迎駕貢酒。
而金種子酒，業績實在不堪入目。
表14顯示，古井貢的銷售毛利率高達75.4%，排在首位；但銷售淨利率僅為17.1%，倒數第二，這表明古井貢費用控制不力。
表15顯示，金種子酒銷售費用率高達34%。大機率是，該公司銷售下滑嚴重，而費用過於剛性所致；
古井貢酒的銷售費用率，高達31%以上，這是一個任何行業都罕見的數字。
古井貢酒的銷售費用結構顯示，其近32億元的銷售費用，幾乎均勻分佈在廣告費、促銷費、人工成本三大項上。後兩者，均與渠道密切相關。
這表明古井貢雖重視長期打造品牌的廣告投入，但目前重點仍是渠道深耕。10.6億元的銷售人工費用，說明古井貢酒“地推隊伍”的極其龐大，典型的人海戰術。
洋河股份儘管也深耕渠道，但銷售費用率只是古井貢酒的1/3。
這表明，洋河股份的品牌價值已遠大於古井貢酒，銷售主要依靠品牌拉動，而非渠道推動，而徽酒大哥正在陷入“不推不銷”的低端辛苦陷阱。
古井貢酒的ROE高達20%以上，算是出色，但相比的洋河和口子窖仍相形見絀。
用杜邦分析推斷，古井貢酒使用了最高的資產週轉率和最高的資產負債率，抵消了銷售淨利率較低的負面影響。
結合表14、表15看，古井貢酒的管理費用率中規中矩，而資產週轉率表現出色，這證明以梁金輝為首的高管層較為勤勉盡責。
04 品質競爭時代的做酒真諦中國白酒行業，正在徹底迴歸“品質競爭時代”。
去年疫情下，“川黔板塊”的貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖，抗壓能力驚人，2020年業績預告靚麗。正是這高階白酒的三巨頭，引領了此輪白酒消費大升級。
高階、次高階白酒擠壓中低端白酒，這是中國白酒行業的新趨勢。
劇變始於2016。是年，中國白酒銷量1300萬噸，臻於巔峰。此後，行業銷售收入節節攀升，但總銷量、總產量急速跳水。
這是一場顛覆性的行業重構：高階、次高階白酒不斷漲價、擴容，低端市場劇烈萎縮。
2016-2019年間，中國規模以上白酒企業，從1578家萎縮到1176家，數量減少四分之一；銷量則腰斬至750萬噸，規模倒退回20年前的1996年。
1996年，本文主人公之一的古井貢酒，還正在躊躇滿志的原董事長王效金帶領下，成功運作B股、A股同年上市。
如果把觀察時段拉長到1996-2019年，這輪白酒大調整，清晰表現為“川黔板塊”對“黃淮板塊”的顛覆性壓制。
1996年，秦池衛冕“央視標王”，鑄就魯酒最後輝煌。是年，山東年產白酒131萬噸，全國奪冠，蓋過四川的111萬噸。
2019年，川酒產量366萬噸，穩坐冠軍，全國半壁江山得手。而魯酒則縮至40萬噸，退出全國前五。目前最大的魯酒酒企，年銷售額不過10億元，泯然眾人矣。
減量競爭下，高階、次高階白酒為什麼加速擴容？這是因為所有人都認可“少喝酒、喝好酒”的理念。而這正是魯酒的軟肋，也是徽酒，以及整個“黃淮板塊”的軟肋。
而且，移動網際網路時代，資訊不對稱的鴻溝會被瞬間填平，企業不要再指望可以像過去那樣，頻繁對消費者割韭菜收智商稅。
譬如古井貢酒的拳頭產品“年份原漿”，公開聲稱“離不開千年秘笈、優質原料、傳統工藝、現代科技等八大法寶”，這在許多業內人士看來就是笑話。
譬如千年秘笈，是指曹操獻給漢獻帝的“九醞酒法”。問題是，古代都是黃酒，和目前的高度蒸餾酒、濃香白酒沒有關係。眾所周知，“制麯之父”郭懷玉在1324年發明了甘醇曲，才開創了大麯濃香型白酒的釀造史。
古井貢酒的另一招牌，是原漿產品使用“無極之水”，即北魏古井的井水。事實上，淮河流域，是中國地表水和淺層地下水汙染最嚴重的區域。古井貢、口子窖和金種子，只能使用不可再生的深層地下水。古井貢廠區的多口水井，已經深達600米。
而古井貢酒所在的亳州，今年因為地下水位下降過快，已經引起水利部的重點關注。
再比如古井貢酒的另一法寶“明代窖池”。宣佈擁有明代窖池的酒企越來越多，口子窖甚至宣佈擁有“元代窖池”，但這和產品品質無關，因為古窖池必須幾百年連續生產才有其獨特價值，否則菌群全部退化死亡，只能當做文物瞻仰。
公開資料顯示，古井酒廠的前身是“公興糟坊”，建國前“只有一口鍋甑，七條發酵池，一盤石磨，12間茅草屋”。黃淮地區，明清近代戰亂頻仍，沒有幾百年持續發展的企業。
王效金時代，古井貢酒就在央視上廣告：“千年秘方，傳統工藝，純糧釀造，醇淨益壽，適量飲用，有益健康”，引發不少爭議。
依照《財經》掌握的各種資訊，所謂“年份原漿”，是個營銷概念；其口感之所以和過去的古井貢酒不同，是因為學習了五糧液的配方，改過去的“大麥豌豆制麯、高粱發酵”，為“小麥制麯、五糧發酵”，僅此而已。
業內的行話是，“高粱香、玉米甜、大米淨、糯米綿、小麥躁”。相比單純的高粱酒，多糧酒口感更加飽滿醇厚。在以消費者導向取代專家導向的今天，“黃淮板塊”的白酒企業，幾乎都以川為師，“小麥制麯、多糧發酵”非常普遍，絕非古井貢酒的獨活。
“誠實做人，認真做酒”，普普通通八個字，卻是減量競爭時代的圭臬。
徽酒中，產品差異化競爭和定位上，口子窖和迎駕貢酒走得更快更遠。
中國白酒標準化委員會的兼香型分標委，就設在口子窖。一流企業定標準，陝西西風酒、酒鬼酒（000799.SZ）的獨創香型做法，口子窖順手拈來，但能否做大，有待觀察。
因底蘊無法比拼古井貢酒、口子窖，迎駕貢酒的高管，早年只好編造了漢武大帝在當地品酒的故事。
2015年上市後，迎駕貢酒在定位中高階、次高階的“生態洞藏”產品上撒下重金，不再突出虛無的“迎駕”，而是劍走偏鋒，大打生態釀酒牌。
大別山深處的佛子嶺水庫附近，有著優質的山泉水，和能進行基酒恆溫恆溼貯存的大型喀斯特溶洞。“生態剮水”釀酒、天然洞穴洞藏，迎駕貢酒這樣的宣傳，令其它徽酒公司如坐針氈。
無可否認，古井貢酒也是一家質地不錯、非常進取的公司。但要在五年內達到200億，難度不小。要超越洋河，目前看起來沒什麼可能。
相比而言，口子窖、迎駕貢酒和蘇酒的今世緣，小而美，體制機制靈活，更加值得看多。