2021-10-21東吳證券股份有限公司馬祥雲對常熟銀行進行研究併發布了研究報告《2021年三季報點評：微貸量價齊升，息差拐點明確》，本報告對常熟銀行給出增持評級，當前股價為7.22元。
常熟銀行(601128)
事件：常熟銀行2021年前三季度營業收入56.33億元，同比增長13.0%；歸屬於母公司股東淨利潤16.60億元，同比增長19.0%；期末總資產2414.63億元，較期初增長15.7%；歸屬於母公司股東淨資產192.16億元，較期初增長7.0%，對應BVPS為7.01元/股。
投資要點
收入增速加速上行是核心亮點，淨息差回升確立基本面拐點。前三季度收入同比增速達到13.0%，較上半年的7.7%顯著加速，對應第三季度單季同比增長24.4%。其中，利息淨收入前三季度同比增長8.1%，較上半年的3.1%明顯加速。我們認為收入加速增長是基本面核心亮點，主要得益於小微信貸業務回暖、淨息差持續回升。前三季度累計淨息差3.03%，較上半年小幅上行1BP，其中第三季度淨息差回升至3.08%，環比第二季度小幅上行1BP。
淨息差拐點確立，主要源於去年下半年以來公司持續下沉信貸客群，迴歸小微初心。從資產端收益率可以看出，我們估算前三季度生息資產收益率為5.21%，較上半年5.17%明顯提升。在銀行業總體新發放貸款利率繼續走低的背景下，公司小微信貸業務的利率定價已先行企穩回升。展望四季度及2022年，我們認為隨著小微貸款進一步加速投放，同時明年負債端存款成本下行的紅利逐步顯現，淨息差有望保持韌性、繼續上行。
資產端微貸投放高歌猛進，貸款規模擴張超出我們的預期。第三季度貸款環比大幅增長7.2%，較期初增速高達23.2%，前三季度信貸增量已經超出我們此前對全年信貸增量的預測值。其中，個人貸款第三季度環比增長9.9%，主要受益於核心產品“個人經營性貸款”環比強勁增長11.6%，我們預計江蘇省內分支機構及全國範圍的村鎮銀行是貸款增長的主力區域。截至三季度末，個人經營性貸款較期初增速已經高達26.2%，佔總貸款的比例也上升至37.8%歷史新高。考慮四季度仍是小微貸款旺季，我們預計今年小微貸款將強勁高增長。與房地產、地方城投平臺等銀行傳統賽道相比，公司所聚焦的零售小微賽道目前景氣度高漲，我們認為微貸“量價齊升”將推動基本面反轉。
資產質量超預期卓越，不良與關注類貸款同步“雙降”。
三季度末不良貸款率降至0.81%歷史新低，較6月末下行9BP，同時關注類貸款比例也降低至0.88%歷史新低，較6月末下行8BP。由於資產質量持續優異，公司在保持撥備覆蓋率521.37%歷史高位的同時，具備充足的利潤釋放空間。我們預計公司2021年全年歸母淨利潤增速將達到19.6%。
盈利預測與投資評級：我們認為常熟銀行基本面拐點非常明確，淨息差觸底回升、收入增速上行的趨勢將延續。公司迴歸小微初心、做小做微的信貸投放策略也將持續受益於鄉村振興的宏觀背景，走出與傳統銀行差異化的零售特色道路。我們堅定看好常熟銀行長期前景，上調未來三年盈利預測，預計2021~2023年歸母淨利潤同比增速分別為19.6%、18.8%、19.1%（此前預測值為18.5%、15.2%、15.9%）。截止10月20日，股價對應估值為0.92x2021PB、8.45x2021PE，仍位於歷史估值底部，重點推薦。
風險提示：1）貸款利率及負債成本走勢造成利差持續收窄；2）不良貸款率超預期反彈；3）小微信貸業務發展不及預期。