21房企融資談丨禹洲集團AB面：跨進“千億俱樂部” 利潤暴跌逾9成，毛利率跌至4.61%背後的財務邏輯

閩系民企地產商——禹洲集團控股有限公司（股票程式碼01628，下稱“禹洲集團”）一邊跨進“千億俱樂部”，另一邊卻淨利大跌九成，成為了新晉“網紅”，被推到聚光燈下。

4月2日13時47分，20禹洲01(167312)上交所固收平臺顯示成交價84.300元，下跌15.64%。該債券為禹洲集團境內發債主體廈門禹洲鴻圖地產開發有限公司去年發行的一隻債券。上週公佈盈利預警後，禹洲集團遭遇“股債雙殺”，短短一週時間禹洲集團多隻美元債大跌超過20%。

2020年是禹洲集團衝刺的一年。2017年禹洲地產（現改名禹洲集團，下文統稱禹洲集團）提出“三年劍指千億”，當年的合約銷售額為403.06億。2020年禹州集團終於踩著門檻實現了老闆林龍安提出的千億目標，短短三年時間規模膨脹1.6倍。

然而，千億衝刺的後遺症顯而易見，禹洲集團剔除預收款後的資產負債率為77.9%，超過70%的紅線；淨負債率為85.8%，現金短債比為1.83倍。房企三道紅線踩中一道。

為了衝刺規模不惜高溢價拿地，禹洲集團盈利空間持續被壓縮。最新業績報告顯示，2020年禹洲集團淨利潤同比暴跌94.25%至2.28億元。

在業績釋出會上，禹洲集團解釋稱，有部分利潤高的合營聯營企業未能並表、未能確認收入，導致利潤下滑。事實上，其龐大的合營聯營企業規模和並表非全資子公司裡的少數股東權益，可能暗藏的表外負債或進一步放大禹洲集團的財務槓桿，禹洲集團的真實淨負債率可能更高。如今在穆迪調低評級、美元債大跌後，依賴境外發債融資的禹洲集團面臨境外融資難度加大、境內受房地產調控影響的雙重窘境。

高價拿地衝刺千億目標

有別於其他閩系開發商的激進，禹洲集團在2017年以前對標香港開發商，一直穩紮穩打，在中國地產的“槓桿紅利”時代發展稍顯遲緩。改變從2017年開始，當年提出“三年劍指千億”的目標後，禹洲集團開啟了負債規模快速膨脹、高價拿地的快速擴張模式。

2016年禹洲集團把總部從廈門搬到上海，2017年開始“東進西拓，南征北戰”向全國進軍。

在高歌猛進拿地之下，禹洲集團土地儲備三年時間增加近一倍。2017年土地儲備總可供銷售建築面積約1184萬平方米，2018年增加到1738萬平方米，2019年達到2012萬平方米，2020年進一步增加到2310萬平方米。

為了快速拿地擴張規模，禹洲集團不惜高溢價拿地。2017年拿下鎮江句容地塊，土地溢價率429.57%；2018年拿下亳州渦陽地塊，溢價114.95%；2019年拿下成都城東地塊，溢價率134.39%。據評級機構YY評級統計，禹洲集團溢價率高於100%的專案成交總價，2016年和2019分別為121.88億元、68.16億元。

2020年，禹州集團終於跨入“千億俱樂部”的門檻，但短短三年衝刺完成千億規模目標的同時，公司槓桿率快速上升，盈利空間也因高溢價拿地被持續壓縮。

四處拿地蓋房需要“彈藥”支援。2018 年禹洲集團開始加槓桿，債務規模快速膨脹，當年負債總額大增50%。截至2020年末，禹洲集團負債總額達1438.96億，相比2017年的負債總額624.62億，猛增1.3倍。從更能反映償債壓力的有息負債規模來看，年報顯示，2020年末禹洲集團有息負債（包括計息銀行及其他借貸、公司債券、優先票據）規模達到639億，其中一年內到期的債務規模達188.84億。

這些有息負債融資成本不低。由於禹洲集團依賴境外發債融資，禹洲集團財報顯示，2020年末超過60%為美元及港元債務，而境外融資的成本通常高於境內，近幾年禹洲集團的平均融資成本均在7%以上。2019年禹洲集團為各項債務支付利息43.38億，超過了2019年度淨利潤39.67億，雖然不具可比性，但從側面反映出其利息支出壓力之大。

再加上高溢價拿地盈利空間被壓縮，衝擊千億目前的三年裡，禹洲集團的利潤增速並沒有跟隨規模擴張同步大增，反而持續下滑，2018年、2019年淨利潤同比增速分別為19.2%、6.5%，2020年同比增速甚至出現大幅負增長，淨利潤同比暴跌94.25%至2.28億元。禹洲集團的毛利率也逐年下降，從2018年的30.72%、2019年的26.21%，急劇下降到2020年的4.61%。

體外迴圈之謎

禹洲集團在近期的業績釋出會上解釋，利潤暴跌的原因之一在於有部分利潤高的合營聯營企業未能並表、未能確認收入。而這一部分無法並表的專案，恰好是禹洲集團2020年上半年，乃至全年的營收重點，所以導致禹洲集團出現了上半年淨利潤15.51億元，而全年淨利潤只有2.28億的“詭異現象”。

導致禹洲集團淨利潤大幅波動的合營聯營公司以及非全資子公司，其中不僅藏著利潤波動“玄機”，還可能暗藏大家看不到的表外負債規模。

去年標普曾一度下調禹洲集團評級，主要原因之一就是禹洲集團的表外公司問題，後禹洲集團要求標普撤銷評級，但外界對於禹洲集團表外規模的關注度有增無減。

業內人士稱，一般而言，企業設立大量合營聯營公司的好處在於，可以透過這些合營聯營公司將大量債務先放在表外，等到這些公司賺錢時，再並表進入表內，給公司貢獻賬面收益。

由於表外負債的操作方式頗為靈活，即使合營聯營企業變成子公司，並表後一些明股實債的“隱形債務”也不會體現在報表上。

在業界看來，聯營合營公司規模較大、少數股東權益佔比較大，並且這些聯營合營公司、非全資子公司的其他股東若涉及金融機構，這種情形通常被認為可能潛藏表外負債。

暗藏表外負債？

近幾年為了衝規模，禹洲集團增加了合作開發的專案，公司的少數股東權益和聯營合營企業規模不斷攀升。

截至2020年末，禹洲集團的聯營合營公司的投資金額達101.35億。少數股東權益近年來快速增加，2018年末少數股東權益為19.44億，2019年增加2倍至58.24億，2020年末進一步增加到96.73億元，少數股東權益在淨資產中的佔比達28.2%。

值得注意的是，禹洲集團對合聯營企業獲授的融資提供的擔保金額也在快速上升，據業績報告，截至2020年末禹洲集團給合聯營企業融資提供擔保的金額合計達76.78億。

其他應付合營聯營公司款項的規模也出現大幅增加。2019年末禹洲集團其他應付合聯營公司款項達132.07億，同比大增60%。2017年，其他應付合聯營公司款項佔淨資產比例一度高達64.8%。

這些合聯營公司並不只是跟其他公司合作開發那麼簡單，從禹洲集團披露的主要合聯營公司權益中，出現了部分信託、投資公司身影，存在明股實債的嫌疑。

比如2019年年報公佈的合營公司合肥瑞遠置業有限公司的其他股東，向上穿透後出現了金融機構中建投信託有限公司、天堂矽谷資產管理集團有限公司。啟信寶資料顯示，禹洲集團持股51%的公司浙江舜鴻房地產開發有限公司股東里，出現了杭州工商信託股份有限公司。

從以往操作來看，金融機構股東往往可以透過（融資主體）回購承諾或其他安排實際身份變為“債主”。這些表面上作為股東的金融機構，實際上與融資存在著更多關聯，比如廈門禹洲鴻圖地產開發有限公司持有的浙江舜鴻房地產開發有限公司的股權，早已質押給杭州工商信託，質押往往伴隨著融資。廈門禹洲鴻圖地產開發有限公司是禹洲集團全資子公司以及境內發債主體。

除此以外，禹洲集團還有不少合營聯營企業進出表的操作，這些企業的其他股東背後跟禹州集團隱現一些關聯。比如，2019年並表的蘇州裕成房地產開發有限公司，其中一家合作方為持股34.3%的股權廈門舜嘉置業有限公司。工商登記資訊顯示，廈門舜嘉置業有限公司和禹洲鴻圖地產開發有限公司的聯絡電話保持高度一致。2019年禹洲集團從興業信託手裡收購蘇州裕成房地產開發有限公司30%股權、持股比例達到65.7%，將蘇州裕成房地產開發有限公司納入表內。

對此禹洲集團相關人士回應21世紀經濟報道稱，廈門舜嘉置業是禹州集團合作方子公司，為了與禹洲集團合作蘇州專案而設立。興業信託當時在其中發揮的是股權融資的作用，所以融資結束後興業信託持有的蘇州裕成房地產開發有限公司的股權又回到了禹洲集團手裡。

啟信寶資料顯示，廈門舜嘉置業的實際控制人林一紅跟廈門禹洲鴻圖地產開發有限公司有諸多交集，林一紅與廈門禹洲鴻圖地產開發有限公司法定代表人、董事長、總經理林彬煌曾共同在兩家公司任職。比如林一紅擔任股東的廈門滬洲商貿有限公司，林彬煌曾擔任這家公司的總經理、執行董事 、法定代表人。

YY評級認為，考慮到部分合營聯營公司的合作方可能為代持平臺，若利用代持平臺進行出表入表，公司放在表外的負債敞口實際可能更大。

作者：21研究員/唐曜華 實習生：趙陽

統籌：21高階研究員/盧先兵

設計：張佳俊

（作者：21研究員/唐曜華,實習生：趙陽 編輯：馬春園）