浙商策略：如何看科創板的“大小非”解禁高峰
摘要
投資要點
2021年3月我們釋出《等風來，科創板進入戰略性底部》，在市場情緒底部，前瞻性提出科創板是中國經濟發展的新動能。近期我們釋出《再論科創板：小荷初露尖尖角》，提出科創板進入牛市初期，是硬科技2.0投資時代的主戰場。
科創板即將到來的解禁高峰是市場關注焦點，對此我們進行專題分析。
今年7月，也將是科創板上市公司三年“大非”（即控股股東和實控人自股票上市之日起三年內不得轉讓首發股份）解禁高峰。2022年科創板限售解禁總規模是10857億元，“大非”解禁約為4740億元，佔43.6％。
大規模的原始股解禁以及後續潛在的減持壓力，成為科創板投資者擔憂的流動性問題之一。基於此，我們將透過分析當下科創板的解禁現狀、歷史中創業板解禁對股價的影響以及解禁後重要股東的減持情況，從而回應投資者的擔憂。
1、科創板“大小非”解禁現狀
2022年7月科創板迎來三年“大非”解禁潮。據統計，2022年科創板首批“大非”解禁規模為4740億元，其中今年7月解禁規模最大，達2151億元。與此同時，2022年科創板 “小非”解禁規模超3800億元。2022年科創板一年“小非”解禁規模為3827億元，其中今年8月解禁規模最大，達653億元。
2022年電子行業“大非”解禁規模居於首位。2022年科創板中電子行業三年“大非”解禁規模達1693億元，居於“大非”行業解禁規模榜首。另外，2022年 “小非”解禁規模最大的行業為醫藥生物，達1052億元。
2、科創板和創業板解禁的異同
儘管當前科創板的解禁股份佔總股本的比例略高於創業板，但兩者解禁後減持的規則上基本一致，單純從解禁本身來看無明顯差異。因此，科創板解禁潮的影響一定程度上可以參考創業板開板以來的情況。
3、“大小非”解禁對股價影響
針對“大非”解禁，參考創業板經驗，解禁後相關個股股價呈現較為明顯的上漲。資料上，統計創業板開板以來個股的“大非”解禁情況，可以發現創業板個股在“大非”解禁前股價有小幅回落；在 “大非”解禁後，30個自然日內個股平均絕對和相對收益不斷擴大。
針對“小非”解禁，從交易視角，“小非”解禁對個股日均換手率和日均成交量會有推動作用。從股價視角，統計科創板開板以來的“小非”解禁，不論從絕對收益還是從相對收益來看，科創板個股在解禁之前股價會有所調整，解禁後兩週內跌幅有所收窄，但解禁後一個月內仍有壓力。
值得注意的是，從個股層面看“小非”解禁影響，則分化較大。
科創板自推出已近三年，2022年“小非”解禁家數佔比約為37.6％，約260多家公司沒有“小非”解禁壓力。
4、解禁下的減持壓力有多大
限售解禁後的減持壓力是市場擔憂的核心問題。這邊分別選取了科創板和創業板市值靠前的十家公司，觀察“大非”和“小非”解禁後，大股東的減持畫像。前十大創業板公司“大小非”解禁後減持的比例較小、減持的時間離解禁日較遠。前十大創業板和科創板上市公司大股東平均減持股數佔總股本的比例在1％-2％，減持公告日距離首次解禁日的平均天數在150-400天。
由此可見，創業板和創業板龍頭公司在“大小非”解禁後，大股東減持的意願其實並非那麼強。
風險提示：股東減持超市場預期；科創板解禁規則變化。
正文
1、 科創板即將迎來解禁高峰
科創板解禁高峰即將在下半年出現。2019年科創板開板，首批上市公司於7月22日上市。上市公司首發原始股份往往會在一年和三年解禁，從而形成解禁高峰。
科創板過去三年中解禁高峰出現在2020年7月，也正是一年“小非”（即其他股東自股票上市之日一年內不得轉讓首發股份）解禁之時。
而今年7月，也將是科創板上市公司三年“大非”（即控股股東和實際控制人自股票上市之日起三十六個月不得轉讓首發股份）解禁高峰。
“大非”解禁的佔比達近一半。2022年限售解禁總規模是10857億元，其中“大非”解禁約為4740億元，佔43.6％；“小非”解禁約為3827億元，佔35.2％。
大規模的原始股解禁以及後續潛在的減持壓力，成為科創板投資者擔憂的流動性問題之一。基於此，我們將透過分析當下科創板的解禁現狀、歷史中創業板解禁對股價的影響以及解禁後重要股東的減持情況，從而回應投資者的擔憂。
2、科創板“大小非”解禁現狀
2022年科創板“大非”和“小非”解禁規模佔總解禁規模達到約80％，成為市場關注的焦點。在此，我們從解禁時間、解禁規模、行業分佈以及前十大解禁個股維度出發，詳細分析了今年科創板“大非”和“小非”的具體情況。
2.1 總體變化：2022年7月科創板迎來三年“大非”解禁潮
2022年科創板 “大非”解禁規模超4700億元。2019年7月科創板開市，至2022年7月起，三年“大非”限售股陸續到期解禁。據統計，2022年科創板首批“大非”解禁規模為4740億元，其中今年7月解禁規模最大，達2151億元。與此同時， 2022年科創板 “小非”解禁規模規模超3800億元。2022年科創板一年“小非”解禁規模為3827億元，其中今年8月解禁規模最大，達653億元。
2.2 行業分佈：2022年電子行業“大非”解禁規模居於首位
2022年科創板電子行業“大非”解禁規模最大。2022年科創板電子行業三年“大非”解禁規模達1693億元，居於“大非”行業解禁規模榜首。另外，2022年 “小非”解禁規模最大的行業為醫藥生物，達1052億元。
具體來看，2022年三年“大非”解禁規模排名二到四位依次是計算機、醫藥生物和機械裝置，分別解禁915億元、726億元和659億元，此外環保、汽車行業解禁規模雖相對較低，但佔解禁公司總市值比重均超40％；一年“小非”解禁規模前二到四位依次是電子、電力裝置和機械裝置，分別解禁936億元、889億元和351億元，此外家電、環保和化工行業解禁佔比相對較高。
2.3 個股情況：2022年“大非”和“小非”解禁佔比前十個股
2022年“大非”解禁佔比前十個股分別是：華興源創（82％）、中國電研（76％）、祥生醫療（75％）、佰仁醫療（75％）、晶豐明源（73％）、杭可科技（72％）、華特氣體（71％）、柏楚電子（71％）、清溢光電（69 ％）、南微醫藥（67％）。
2022年“小非”解禁佔比前十個股分別是：歐林生物（62 ％）、芳源股份（60％）、科美診斷（59％）、宏微科技（59％）、珠海冠宇（58％）、奧精醫療（56％）、匯宇製藥-W（56％）、精進電動-UW（53％）、康眾醫療（52％）、炬光科技-U（51 ％）。
3、 科創板和創業板解禁異同
儘管當前科創板的解禁股份佔總股本的比例略高於創業板，但兩者解禁後減持規則上基本一致，單純從解禁本身來看無明顯差異。因此，科創板解禁潮的影響一定程度上可以參考創業板開板以來的情況。
3.1 解禁規則基本一致
透過分析不同型別股東解禁後減持的要求，創業板和科創板基本一致。從控股股東或實際控制人、核心技術人員、董監高、突擊入股股東、首發戰略配售、首發機構配售、其他股東這幾個維度來看，科創板和創業板對限售解禁後減持的規定基本上一致的。整體來看，科創板和創業板首發原始股解禁時間從6個月到42個月不等。
3.2 解禁佔比有所不同
整體而言，科創板“大非”和“小非”解禁佔比相較創業板更高。
統計上市以來創業板和科創板個股的解禁比例可以看到，平均法下科創板“大非”解禁佔比均值為44％左右（創業板26％左右），“小非”解禁佔比為30％左右（創業板19％左右），明顯高於創業板。
整體法下科創板“大非”解禁佔比均值為51％左右（創業板26％左右），“小非”解禁佔比為27％左右（創業板21％左右），明顯高於創業板。
4、 “小非”解禁對股價的影響
就交易來看，“小非”解禁對個股日均換手率和日均成交量會有推動作用。
對股價而言，統計科創板開板以來的“小非”解禁，不論從絕對收益還是從相對收益來看，科創板個股在解禁之前股價會有所調整，解禁後兩週內跌幅有所收窄，但解禁後一個月內仍有壓力。值得注意的是，從個股層面看“小非”解禁影響，則分化較大。
4.1 交易情況的影響
“小非”解禁對科創板個股日均換手率和日均成交量有推動作用。就科創板“小非”解禁情況來看：統計科創板開板以來個股的“小非”解禁情況，可以發現“小非”解禁後，個股日均換手率和日均成交量都較解禁前有所提升，隨著時間推移，交易量上升呈減弱的趨勢。
“小非”解禁對創業板個股日均換手率和日均成交量有推動作用。就創業板“小非”解禁情況來看：統計創業板開板以來個股的“小非”解禁情況，可以發現“小非”解禁後，個股日均換手率和日均成交量都較解禁前有所提升。
4.2 個股股價的影響
“小非”解禁對科創板個股股價有一定影響，但個股分化較大。就科創板“小非”解禁情況來看：統計科創板開板以來個股的“小非”解禁情況，不論從絕對收益還是從相對收益來看，科創板個股在解禁之前股價會有所調整，解禁後兩週內跌幅有所收窄，但解禁後一個月內仍有壓力。
值得注意的是，個股解禁後漲跌幅平均值要明顯高於中位數，說明部分個股在解禁後也會上漲。換言之，從個股層面看“小非”解禁影響，則分化較大。
對科創板而言，2022年約三分之二的公司並無“小非”解禁壓力。資料上，2022年“小非”解禁家數佔比約為37.6％，換言之，科創板自推出已近三年，約260多家公司沒有“小非”解禁壓力。
對創業板而言，“小非”對股價影響主要體現在解禁前，解禁後的影響相較科創板更小。統計創業板開板以來個股的“小非”解禁情況，不論從絕對收益還是從相對收益來看，創業板個股在解禁之前股價會有所調整。而在解禁後的兩週內，創業板個股呈現小幅回升的趨勢。就解禁後一個月表現看，個股分化顯著。資料上看，個股解禁後漲跌幅平均值要明顯高於中位數，說明有部分個股在解禁後也呈現較為明顯的上漲。
5、 “大非”解禁對股價的影響
覆盤創業板開板以來“大非”解禁對股價的影響，可以發現，“大非”解禁後，創業板個股換手率和成交量沒有出現顯著影響，但股價有明顯上漲。
5.1 交易情況的影響
“大非”解禁對創業板個股換手率和成交量沒有顯著影響。就創業板“大非”解禁情況來看：統計創業板開板以來個股的“大非”解禁情況，可以發現 “大非”解禁後，30個自然日內個股日均換手率和日均成交量沒有顯著變化。
5.2 個股股價的影響
“大非”解禁後，創業板個股股價呈現較為明顯的上漲。就創業板“大非”解禁情況來看：統計創業板開板以來個股的“大非”解禁情況，可以發現創業板在“大非”解禁前有小幅回落；在 “大非”解禁後，30個自然日內個股平均漲幅不斷增大。
6、 解禁下的減持壓力有多大
限售解禁後的減持壓力是市場擔憂的核心問題。儘管解禁之後並不是所有的減持都需要公告，但是我們可以透過公司披露的減持公告來觀察持股5％以上的大股東的普遍減持意向。
我們這邊分別選取了科創板和創業板市值靠前的十家公司，觀察“大非”和“小非”解禁後，大股東的減持畫像。
前十大創業板公司“大非”解禁後大股東減持的比例較小、減持的時間離解禁日較遠。前十大創業板上市公司大股東平均減持股數佔總股本的比例約為1.48％，減持公告日距離首次解禁日的平均天數為393天。由此可見，創業板龍頭公司在“大非”解禁後，大股東減持的意願其實並非那麼強。結合此前的統計結果，創業板“大非”解禁僅僅會在解禁前的較短時間內對股價有一定影響，解禁後大股東不會立刻大幅減持，市場擔憂落地，股價便開始逐步上漲。
前十大創業板和科創板公司“小非”解禁後大股東減持的比例略高於“大非”解禁，但減持的時間離解禁日同樣較遠。前十大創業板和科創板上市公司大股東平均減持股數佔總股本的比例分別為1.61％和1.65％，減持公告日距離首次解禁日的平均天數分別為375天和165天。科創板的減持比例略小於創業板減持比例，減持公告日距離首次解禁日的天數明顯少於創業板。因此從股價表現上來看，“小非”解禁對科創板的影響更明顯。
整體來看，“小非”對股價的衝擊要明顯更大，一方面由於歷史資料來看減持比例更高，另一方面“小非”解禁的大股東以創投機構居多，戰略退出的機率更高。市場在“小非”解禁之前對減持的擔憂更為劇烈，導致股價出現提前下跌的態勢。
7、風險提示
1、股東減持超市場預期。
2、 科創板解禁規則變化。
本文源自王楊策略研究