近期，燃石醫學(BNR.US)披露了其2021年Q4季度及全年業績。其中關鍵的資料為營收同比增長18.1%、研發投入同比增長39.4%以及淨虧損同比擴大68.62%。
對於一家已步入商業化且業務正處於上升期的癌症早篩龍頭企業，燃石醫學顯示出了一家處在市場開拓期醫療企業應有的財務結構。
不過，面對燃石醫學不斷增長的營收規模，華爾街不能說是一無所知，也至少做到了熟視無睹，並將關注點放在了其不斷擴大的虧損上，還熟練地“用腳投票”。
從燃石醫學的月K線可以清楚看到，自2021年2月公司股價達到最高的每股39.75美元以來，經歷了一年多的時間，燃石醫學股價一路向下，終於來到了如今的每股8.45美元(截至4月12日收盤) ，大幅下滑78.7%。
是NGS癌症早篩不香了，還是公司發展來到盡頭?透過“唱衰”表象，投資者或需要更深度地解析華爾街對燃石醫學內在價值的研判。
“流血”加劇遭市場針對?
隨著近年來癌症早篩賽道逐漸升溫，市場對其關注度也在不斷提高，並且總結了一套能研判該賽道內企業市場競爭力的方法。
一般來說，研判一家NGS公司是否擁有可靠的市場競爭力，主要在於3個指標：現金儲備、造血能力以及流血程度，其主要公式為“現金儲備+收入-流血程度”。現金儲備和收入越高說明公司有穩健的增長預期，但同時要實現費用可控，高費用率換取的收入通常不可持續。
就以上三個指標再看此次燃石醫學的財報。公司2021年全年實現營收5.08億元，同比增長18.1%;當期期末現金及現金等價物為14.31億元，同比減少24.49%;經營費用總計11.61億元，同比增長59.9%。
若按以上公式推導，2021年，燃石醫學的市場競爭力能力值從上年同期的15.98下滑至7.78。
尤其在目前醫療健康行業紅利期進入末期，市場對於醫療健康企業的“餘糧”更加關注情況下，燃石醫學的當期持有現金與研發費用比率從2020年的7.18降至2021年的3.89。這無疑加重了市場對於公司可持續性發展的擔憂。
誠然，僅從財務指標的簡單計算，並不能體現出燃石醫學2021年的發展全貌，作為一家處在國內NGS行業發展期的發展中企業，燃石醫學的業務運營資料表現更為重要。
為應對不同醫院的不同需求，在商業模式上，燃石醫學採用了創新的“中心實驗室+院內”模式。其中，中心實驗室模式成為院外市場，院內實驗室稱為院內市場。其二者區別在於，院內市場的樣本及費用由患者流向醫院，而院外市場的樣本及費用不經過醫院直接交給第三方實驗室。
智通財經APP瞭解到，作為國內NGS龍頭企業，燃石醫學的業務構成便同時包含的以上兩種業務。解構公司2021年全年收入構成發現，燃石醫學中心實驗室模式當期營收達到3.19億元，同比增長7.4%，;與此同時，公司院內模式營收達到1.65億元，同比增長40.1%。
與此同時，2021年合作醫院數量取得了顯著增長，從2020年年底的52家增長至64家。並且在公司戰略驅動下，院內檢測營收在腫瘤患病人群檢測業務總營收佔比穩步增長，從2020年的28.39%提升至2021年的34.08%。
不難看到，目前燃石醫學業務的發展趨勢是，仍以中心實驗室(院外)模式為主，但院內模式正呈現高速發展態勢。
實際上，這一趨勢與伴隨診斷行業整體發展方向相符。由於在院外市場，根據政策醫學檢驗實驗室可根據其他醫療機構和執業醫師提出的檢驗申請，接收其提供的標本或者直接採集受檢者相關標本，並向申請者提供檢驗報告。因此其市場準入門檻相對較低，適合有條件的參與者進入賽道。雖然在低門檻情況下，院外市場競爭環境較為“惡劣”，但燃石醫學依舊是這一模式下的最頭部公司。
不過，在保持頭部地位的同時，面對日趨激烈的市場競爭，公司當期營銷費用同比大幅增長了79.8%，增幅遠高於公司當期營收及業務發展規模增速，在一定程度上說明了2021年公司“流血程度”正在加深。而對此，燃石醫學僅在財報中解釋為銷售和營銷人員的員工成本增加。
可見，燃石醫學正在用更高的費用率換取營收規模的增長，這也是導致公司2021年最終虧損大幅擴大的關鍵原因。
估值觸底反彈節點在哪?
伴隨診斷行業作為創新藥產業鏈的下游“賣水人”，是醫藥領域中的藍海市場，國內行業增速目前超30%。燃石醫學正是行業發展的最大受益者之一。在保持目前的市場開拓及技術研發的程序下，燃石醫學的內在價值釋放只是時間問題。
那麼，擺在華爾街及諸位投資者面前最大的問題便在於，燃石醫學觸底反彈的節點在哪?實際上，燃石醫學的估值反彈取決於市場與公司發展兩方面。
眾所周知，國內伴隨診斷市場潛力較大。據MarketsandMarkets資料，2016年全球伴隨診斷市場規模約19億美元左右，到2018年預計31億美元，2016年至2022年的年複合增長率將達到22.78%。目前中國市場規模約3億美元。過去7年，中國市場的CAGR超30%，且有加速趨勢。
儘管有巨大的未滿足的市場需求，但目前NGS癌症伴隨診斷的滲透在中國仍然很低，主要是由於醫生的意識不高和靶向治療的手段有限。在2019年，中國僅有6.4%的晚期癌症患者和被建議進行癌症基因分型檢測的癌症患者採用了NGS癌症伴隨診斷檢測，而美國這一比例達到23.5%。在2030年，這個比例在中國預計將增加到45.2%。
對於燃石醫學等國內NGS企業而言，提高市場教育程度加速NGS伴隨診斷的市場滲透是其業務發展水平不斷提升的關鍵外因。
除了市場因素外，燃石醫學入院程度及資料庫水平則是其取得跨越式發展的關鍵內因。
正如上文提到，院外模式的市場競爭正不斷加劇，轉型院內市場勢在必行。這也是國外同行實現股價“十年十倍”的重要經驗。
燃石醫學一直對標的Foundation Medicine公司便是主打院內業務。Foundation Medicine公司共有五款試劑盒產品，全部採用的是NGS(高通量)技術。2017年，公司透過向社群醫院和藥企販賣試劑盒及檢測服務實現營收1.17億美元，其中，來自社群醫院的收入為5320萬美元，藥企3850萬美元。
除了進軍院內市場外，建立獨立的資料庫同樣重要。在被羅氏收購之前，華爾街之所以願意給Foundation Medicine較高的估值在於其相信公司手握關鍵資料庫，擁有重要的競爭壁壘。
智通財經APP瞭解到，資料庫的建立對分子診斷類企業而言是非常重要的，建立資料庫能夠讓公司與藥企之間的合作更加緊密。
除開發產品外，建立資料庫正是FoundationMedicine的工作核心。公司在2018年就擁有了四大資料庫。其中，FMI自建的資料庫FoundationCore，該資料庫在2017年擁有18萬個樣本的資料，涉及150種癌症型別，是世界上最大的癌症基因資料庫。此外公司還透過資料共享專案與美國國家癌症研究所(NCI)合作進行了資料交換。
在建立資料庫方面，燃石醫學同樣在持續積累。在持續的檢測中積累資料，燃石醫學已經建立了中國最大的癌症基因組資訊資料庫之一——OncoDB。而隨著檢測量的不斷提升，OncoDB也將不斷髮展，並持續提升燃石醫學提供的治療建議的有效性。
基於OncoDB，燃石醫學在2019年啟動了基於雲的癌症基因組資料生態系統——LAVA，透過實時視覺化分析資料，促進行業內，尤其是醫生之間的資料交流。目前已經有來自120家醫院的420多名醫生加入了LAVA。
自建資料庫在NGS那個技術門檻高的行業通常意味著先發優勢。
2020年1月，燃石釋出了ELSA-seq(細胞遊離DNA(cfDNA)甲基化癌症早檢技術)。燃石基於DNA甲基化的靶向文庫製備技術和生物資訊學，透過提高信噪比，在變異資訊豐富的癌症相關甲基化位點和區域上，能夠檢測到極低迴圈水平的癌症生物標誌物，實現對多種癌症的準確早期檢測。
目前燃石的泛癌種癌症早檢技術在不同階段的六種癌症型別(包括肺癌、結直腸癌、肝癌、卵巢癌、胰腺癌和食道癌)中的總體敏感性為80.6%，特異性為98.3%，可以媲美國際領先公司Grail和Thrive等公開發表的資料。
值得一提的是，GRAIL和燃石的技術原理高度相似，且開發時長均用了5年時間。但與GRAIL依託Illumina(因美納)的腫瘤基因資料庫開發不同，燃石醫學是一傢俱有現成腫瘤基因資料庫的公司。據此推測，ELSA-seq技術 國內開發期或在領先友商3-5年時間。
由此來看，不管增長內因還是外因，在時間線都指向2030年這個重要節點。所以對於燃石醫學來說，現在不論是半場唱衰還是“開香檳”，都為時尚早。倒不如“讓子彈飛一會”，屆時這家公司是龍是蟲或許就會一目瞭然。