技術剛達到行業龍頭14年前的水平，股東便紛紛減持。
本刊記者 吳新竹／文
彩虹股份（600707.SH）透過2017年非公開發行逐步建立起液晶面板業務，並對基板玻璃舊主業進行升級。2020年年末，前者幾乎完全達產，卻仍然有巨大金額堆積在在建工程科目未及時轉固，後者進展緩慢，且基板玻璃分部出現大筆資產減值損失。2021年一季度，公司的營收指標出現驚人的逆轉，毛利率“碾壓”行業龍頭，存貨週轉快，背後的原因耐人尋味，其可持續性存疑。
8.5代基板玻璃產線點火等利好使彩虹股份的股價迅速拉昇，而重要股東藉機清倉式減持；此外，公司的研發投入不及同行，高世代基板玻璃的國產替代仍然道路崎嶇。
盈利能力被美化 在建工程堆積
2020年下半年以來，液晶面板價格回升，同年12月，日本電氣硝子（NEG）高月工廠因故障斷電5小時，預計需要2-3個月修復生產線，大幅影響玻璃基板的供給。2021年一季報顯示，彩虹股份的液晶面板和基板玻璃產線良率提升、產能增加，實現營業收入39.93億元，較上年同期增長1.26倍；扣非淨利潤達到10.67億元，創下上市以來一季度的最高紀錄。
2021年一季度，公司的毛利率高達39.97%，存貨週轉天數僅為22.44天，與同行相比“鶴立雞群”。一季度，TCL科技（000100.SZ）、京東方A（000725.SZ）和美國康寧公司的毛利率分別為21.03%、28.13%和35.14%，存貨週轉天數分別為31.41天、48.43天和101.19天。日本旭硝子（AGC）電子玻璃事業部的營業利潤率為12.11%，與彩虹股份的31.78%相比黯然失色。費用方面，彩虹股份一季度控制得較為嚴格，當季銷售期間費用率為8.94%，低於TCL科技的和京東方A的10.50%和11.82%。
彩虹股份還受到了供應商的大力支援，其應付賬款週轉天數長達134.10天，TCL科技、京東方A和康寧公司分別為65.70天、75.30天和51.58天。
彩虹股份與關聯方的業務往來同樣不可忽視，2020年8月，公司預計向關聯方瑞博電子（香港）（下稱“瑞博電子”）有限公司銷售液晶面板的規模由7.90億元提高至15億元；2021年，公司預計向瑞博電子銷售液晶面板13億元，預計從關聯方咸陽虹寧顯示玻璃有限公司採購玻璃基板的規模由2020年的7.11億元提高至10.44億元。相比之下，2020年，公司液晶面板和基板玻璃的銷售成本分別為86.53億元和3.77億元，且這兩個分部間沒有抵消，表明公司自產的基板玻璃完全無法支援液晶面板的原材料需求。
2020年，彩虹股份採購商品、接受勞務的關聯交易為7.94億元，佔營業成本的8.61%；出售商品、提供勞務的關聯交易為16.93億元，佔營業收入的16.20%。如此大規模的關聯採購與銷售在同行中是罕見的，這些交易在多大程度上促進公司的盈利指標實現逆襲不得而知，公司的高毛利率是否具有可持續性令人擔憂。
另一方面，彩虹股份的在建工程存在諸多疑團。2017年10月，彩虹股份非公開募集資金淨額190.41億元，其中140億元擬向咸陽彩虹光電科技有限公司增資，用於建設8.6代薄膜電晶體液晶顯示器件（TFT-LCD）專案；52.20億元擬向彩虹（合肥）液晶玻璃有限公司（下稱“合肥液晶玻璃公司”）增資，用於建設8.5代液晶基板玻璃生產線專案。TFT-LCD專案建設期為2年，產量可由第三年的450萬隻增加至第五年的915萬隻，在第六年及以後保持在929萬隻，單價預計從每隻190美元下降至166美元，營業收入預計由50.10億元增加至90.79億元。基板玻璃專案建設期為15個月，產量可由第二年的106萬片增長至第十年的344萬片，營業收入預計由8.43億元增加至20.89億元。
2017年三季度末，彩虹股份的固定資產為29.26億元，在建工程為23.97億元，計劃建設期結束後，2019年，公司的固定資產和在建工程分別增加至220.64億元和64.36億元，TFT-LCD專案的進度為94.99%，而8.5代液晶基板玻璃生產線的進度只有23.62%；2020年二者工程進度分別為98.48%和35.40%，與原計劃差距較大。
彩虹股份透過上述TFT-LCD專案開啟了液晶面板業務，下游客戶主要面對電視廠商，2018年開始產生收入。2020年11月，公司決定將8.6代薄膜電晶體液晶顯示器件在原有月產能132K的基礎上擴產至170K，擬投資22.65億元，該擴產專案在年報在建工程中單獨列示。該年度，公司液晶面板的生產量為1371萬片，似乎超過了募投專案的929萬隻，實現營業收入97.74億元，亦超過了募投專案的達產目標。年報在建工程科目中，8.6代薄膜電晶體液晶顯示器件（TFT-LCD）專案當期增加9.77億元，轉入固定資產1463萬元、無形資產1.33億元、投資性房地產25萬元，期末尚有55.56億元未轉固，如果說TFT-LCD專案已經達產，甚至開始新一輪產能提升，為何還會有大手筆的在建工程未轉固呢？
資產驟然減值 研發不足
另一方面，合肥TFT玻璃基板生產線和張家港TFT玻璃基板兩個專案自2009年起便常駐於在建工程之中，投資進度在2017年以前便已超過100%。2017年10月，合肥專案05號線完成改建7.5代線，結轉為固定資產，同年，張家港專案12Z、13Z線轉入固定資產並出租。爾後彩虹股份對合肥專案的投入仍在繼續，2018年至2020年，合肥專案當期增加額分別為6.35億元、5.49億元和9.30億元。2020年，彩虹股價忽然對控股子公司陝西彩虹電子玻璃有限公司（下稱“電子玻璃公司”）及其二級子公司彩虹（張家港）平板顯示有限公司、合肥液晶玻璃公司的基板玻璃生產線計提了固定資產、在建工程減值準備，合計高達10.39億元，包括生產線資產組減值準備8.06億元，導致電子玻璃公司的非流動資產由2019年年末的62.64億元減少至2020年年末的53.67億元，淨利潤為-11.58億元，體現在彩虹股份玻璃基板分部的資產減值損失高達10.51億元，其中固定資產減值損失為8.06億元，在建工程減值損失為1.94億元。如此大手筆的資產減值損失令人咂舌，該分部的淨利潤為-10.83億元，表明即便不考慮資產減值損失，公司的玻璃基板業務也未實現盈利。
此外，彩虹股份的研發投入明顯不足。康寧、AGC和NEG等幾家國外廠商佔據了基板玻璃幾乎全部的市場份額，康寧公司於2006年研製出第8代基板玻璃，並於2009年與日本夏普合作生產出第10代基板玻璃，康寧和NEG在中國大陸均設立了數家基板玻璃廠。2020年，康寧公司顯示技術分部的研發費用為9900萬美元（約合人民幣6.46億元），佔該分部收入31.72億美元的3.12%；NEG的研發費用為63億日元（約合人民幣3.98億元），佔營業收入2428.86億日元的2.59%，統計口徑涵蓋了電子玻璃與其他玻璃業務。
液晶面板和基板玻璃行業均屬於技術密集型和資本密集型行業，京東方A經歷過多年的戰略虧損，在2013年扭虧之前，該公司的研發支出保持在10億元以上，佔營業收入的6%以上。2018年，京東方A在LCD主要細分市場的年出貨量攀升至全球第一，2018年至2020年，該公司的研發投入依然保持在營業收入的5%以上。
這樣的故事並未在彩虹股份上演，公司和上述龍頭企業完全不在同一體量。2020年，液晶面板和基板玻璃的營業收入分別為97.74億元和4.52億元，研發投入由上年同期的2.60億元增加至3.08億元，佔營業收入的比例由4.44%下降至2.94%。2017年至2020年，彩虹股份的研發投入全部費用化；而2014年至2016年，研發投入在1.38億-2.69億元，資本化比例高達97.06%-99.58%，財務處理方式的變化暗示其研發程序已不如從前順利。公司已成熟的基板玻璃尚處在5代、6代和7.5代，與行業龍頭存在巨大差距，這樣的研發投入要實現高世代基板的國產替代恐怕征途漫漫。
股價與減持齊飛
經過多年的努力，2020年11月，彩虹股份的溢流法G8.5+基板玻璃產線終於在“世界顯示大會”上釋出；2021年2月，第二條G8.5基板玻璃標準化產線在合肥液晶玻璃公司點火投產，利好訊息推動下，股價開啟上漲之旅。公司的重要股東及高管立即抓住這一機會，自2020年12月起密集推出減持計劃，據Wind統計，截至2021年5月，合肥芯屏產業投資基金、咸陽中電彩虹集團控股有限公司和陝西如意廣電科技有限公司累計減持套現約15.70億元。
日前，彩虹股份在業績說明會上表示，公司液晶面板G8.5+產線尚有建設和爬坡的過程，無法在2021年體現收入；第二條G8.5玻璃基板產線已經實現滿產，論證成熟後將盡快啟動後續產線建設，預計2021年玻璃基板業務收入為6億元，較上年同期增長32.7%。不過，這一收入預測尚不及公司從關聯方採購的玻璃基板數額。
截至發稿，彩虹股份未就《證券市場週刊》的採訪要求做出回應。
