“淘系女裝第一股”終於來了！
10月28日，日禾戎美股份有限公司( 301088.SZ，下稱“戎美”)登陸A股，發行價為33.16元/股，但上市即遭破發，IPO首日報收28.79元/股，跌幅13.18%。
儘管四季度是電商收入的主要實現期，在雙11、雙12等熱潮中，“淘系女裝第一股”卻在資本市場頻頻遇冷。
上市僅僅5個交易日，截至11月3日A股收盤，戎美報收25.92元/股 ,市值縮水6.5億。
「不二研究」發現，戎美對單一渠道高度依賴，2019~2020年來自淘寶女裝店的收入超過99%；而去年超過90%的推廣費用用於淘寶渠道。
此外，今年前三季度，戎美現金流量淨額為負，同比下降238.75%
多個淘系服裝品牌上市折戟後，戎美IPO殊為不易；但上市僅是新開始，在Z世代掀起的新消費浪潮下，它能否打破淘品牌的“天花板”呢？
淘系營收一家獨大
成立於2012年的戎美，其創始人是一對“清北夫婦”。
妻子溫迪在2009年獲得清華大學MBA學歷，丈夫郭健本科畢業於北京大學生物學專業，2008年獲得清華大學MBA碩士學位，兩人可謂是名副其實的學霸。
創立戎美之前，溫迪在中國電信工作，郭健則長期從事分析師和交易員職業，二人不甘於“打工人”的生活，最終決定合夥創業。
雖然是名校高材生，但對於服裝行業，他們卻是一竅不通。
最初商業模式是從代工廠拿貨、做日系女裝外貿尾單；但尾單數量有限，溫迪採用秒殺的銷售模式。開店前8年內只做秒殺，無推廣，0庫存，淘寶“神店”稱號就此而來。
2013年底，戎美逐步接過代工廠的訂單，擴大店鋪女裝規模，依舊保留小批次、快上新的銷售模式。
2015年，戎美曾成為淘寶排名第一的女裝品牌，店鋪銷售額過億元人民幣。
戎美崛起於淘寶的高光時代，但疫情帶來新挑戰。在2020年初，戎美趕上了淘寶直播的末班車，老闆娘親自出馬做主播。
從招股書資料來看，戎美成立至今，股份從未進行過股權稀釋。其上市公告顯示，即使新股發行，夫婦二人仍持有高於73%的股份，股權高度集中。
目前，戎美有一家淘寶店（戎美高階女裝），兩家天貓旗艦店（Rumere旗艦店、Rongmere旗艦店）以及一家官方微店。
招股書顯示，2018~2020年，戎美營收7.04億元、6.94億元、8.51億元；淨利潤分別為1億元、1.1億元、1.62億元。
今年前三季度，其營收5.48億元、淨利潤1.14億元。
拆解營收來源，2018~2020年，淘寶店銷售金額為6.9億元、6.9億元、8.5億元，佔總收入的97.94%、99.28%、99.69%。
同期天貓店銷售金額為1449.9萬元、495.9萬元、266萬元，佔總收入的2.06%、0.71%、0.31%。
同期微店銷售金額僅為2.2萬元、3.6萬元、0.95萬元，佔總收入的0.003%、0.01%、0.00%。
戎美的營收來源高度集中於阿里巴巴電商平臺，特別是淘寶平臺一家獨大；其透過淘寶、天貓平臺實現的銷售收入，合計佔比超過99%以上。
2018~2020年，戎美的毛利率為40.31%、46.53%、44.55%；近三年，平均毛利率為43.80%。
對比其同業部分上市公司，近三年，擁有Vgrass的錦泓集團（603518.SH）的平均毛利率為67.27%，安正時尚（603839.SH）的平均毛利率為66.37%，欣賀股份（003016.SZ）的平均毛利率為63.46%。
毛利率方面，戎美與同業相比仍有提升空間，在「不二研究」看來，或由於營銷費用侵蝕了利潤。
2018~2020年，戎美主要透過電商平臺推廣等方式進行品牌推廣，營銷費用分別為3642.60萬元、5057.23萬元、7896.10萬元。
作為一個淘系女裝品牌，在後流量時代，戎美營銷費用逐年上升。以2020年推廣費用為例，合計7896.10萬元，其中用於淘寶的費用為7282.08萬元，佔總推廣費用的92.2%。
招股書解釋稱，這些費用用於超級推薦、淘寶客佣金、直通車、鑽展，以及新增的淘金幣、超級直播、極速推和品牌專區推廣方式。
此外，今年前三季度，戎美經營活動產生的現金流量淨額為-6736.15萬元，同比下降238.75%，由去年同期的4855.05萬元轉負。
在「不二研究」看來，作為淘系品牌，戎美營收來源嚴重依賴單一平臺，也伴隨高度風險；若與淘系平臺的合作關係生變，或將面臨崩盤局面。只有打破淘系品牌的“天花板”，戎美才能留住用腳投票的投資者。
原創能力存疑
戎美以女裝起家，至今為止主營業務仍為女裝，其逐漸推出男裝、童裝等品類，但在招股書中並未明確表明所佔份額。
在時尚服裝領域，消費者偏好變化莫測，戎美上新迅速。招股書顯示，2018~2020年，戎美平均每年銷售產品 SPU（Standard Product Unit，標準化產品單元） 數量近 4000 款。
近日，戎美在投資者互動平臺上透露，在過往三個年度，平均每年原創設計上架的新品款數在1000~1500款，動銷4000款左右。
即使有著高SPU，戎美依舊面臨高庫存壓力。2018~2020 年，戎美的存貨賬面價值為 2.4億元、2.1億元和 2.3億元，在流動資產佔比79.16%、52.91%和 41.01%。
同期，1年以上過季商品銷售收入，營收佔比分別為5.39%、8.56%和9.13%。
庫存壓力之外，戎美上新的另一大壓力來自研發。
據招股書顯示，2018~2020年，戎美股份研發費用分別為1129.44萬元、1136.51萬元和1206.03萬元，總收入佔比為1.60%、1.64%和1.42%。
截至2020年底，戎美的設計研發人員佔員工人數比例為12.97%，其中包括了IT部門、技術科和視覺部人員。
或由於研發投入偏低、原創能力存疑，戎美多次陷入著作權侵權糾紛。
據企查查顯示，2016~2021年，戎美因著作權權屬、侵權糾紛案由被起訴的有5起。其中，與海之禾時尚實業集團商業發展有限公司、上海陸坤服飾有限公司的糾紛分別長達2年之久。
在「不二研究」看來，由於女裝“快時尚”的特點，要求產品上新速度快；且原創服裝的競爭更加激烈。
戎美必須提高研發能力，平衡原創作品上新速度，才能“備戰”女裝品牌的未來競爭。
“從眾”“個性”抉擇兩難
作為一家淘寶女裝店，戎美有個性地喊出“戎美從不打折，從不參加任何促銷”的口號。
今年雙11，「不二研究」觀察戎美淘寶女裝店及天貓旗艦店發現，其沒有參加雙11活動，包括淘寶天貓的跨店滿減也未參與。
由於疫情等影響，傳統服裝品牌紛紛押注電商，大批國際知名品牌在淘寶、天貓、京東等開店。從不參加官方促銷活動，戎美能夠抵住入侵嗎？
據天貓資料顯示，11月1日天貓雙11開賣首小時，超2600個品牌成交額超過去年全天。
關於近年雙11的銷量問題，戎美官方曾回覆稱，由於申報期內並未參與過網路平臺的打折性質的促銷活動，並未特別統計過雙11的網路銷量。
目前，淘寶正在加大對商家直播的扶持力度。踩著直播尾巴的戎美，看似趕上另一個“風口”。
近日，有投資者提問戎美是否涉足網紅經濟，其董秘回覆稱，網紅經濟是一個泛概念，沒有一個可以量化的參考，戎美目前的店鋪和直播號粉絲數量超過500萬。
但是，依靠老闆娘與員工的直播帶貨，戎美能否扛住其他品牌的“網紅”攻勢呢？部分女裝品牌，已有頭部主播直播間+明星代言等“疊加效應”buff加持。
更為重要的是，當Z世代新消費浪潮崛起，戎美“淘寶第一女裝”的地位岌岌可危。
作為“初代”淘寶網紅女裝品牌，據阿里創作平臺數據顯示，截至2020年底，戎美高階女裝的粉絲以26~50歲年齡為主，佔總粉絲人數的77.99%。最早一批Z世代，今年僅為26歲，而戎美18~25歲的粉絲人數佔比僅為5.84%。
服裝售價或勸退部分Z世代。「不二研究」發現，截至11月3日，在淘寶戎美高階女裝店裡，最貴的一件女裝售價高達15990元，其下也不乏售價六七千的衣服。
招股書顯示，2018~2020年，戎美的訂單均價為 441.88元、441.50元、486.06元。
多位Z世代女性向「不二研究」表示，在同等價位上，戎美女裝款式不夠“潮”；且從不參加電商節活動，薅不到羊毛。
此外，戎美的預售制也制約其購買慾望，從下單到收貨需要等待期；期望快時尚的Z世代對此接受度較低。
面對Z世代消費者，初代淘寶網紅女裝品牌的“初老症”漸顯，其引以為傲的個性似乎制約其發展空間。
例如：“從不打折參加任何促銷”的口號，使得其在諸多淘寶店中獨具個性，但同時也不能滿足新生代消費者想要“薅羊毛”的心理；而未來Z世代對於“潮流”的標準更高，戎美傳統的銷售模式漸成桎梏。
當Z世成為新消費浪潮的主力軍，如何平衡個性與討好新生代消費者，戎美面臨兩難選擇。
當“第一股”遭遇“初老症”
“淘系女裝第一股”，最終“花落”戎美。
此前的爭奪者，韓都衣舍的招股書被終止，而茵曼、裂帛則撤銷上市申請。
在“雙11”的電商旺季，戎美卻在資本市場頻頻遇冷。
儘管戎美的董秘此前曾在路演中表示，受益於“雙11”和“雙12”等電商節日，第四季度為其收入實現的最主要時期，與電商行業保持一致。
對於淘品牌，資本市場向來謹慎。由於其高度依賴於單一渠道，戎美等淘品牌的“天花板”顯而易見。
但是，戎美的隱憂並不僅限於此。作為初代淘寶女裝第一品牌，在Z時代眼中，她已經“初老”，其引起為傲的“個性”，卻成為吸引新生代消費者的桎梏。
當Z世代漸成新消費主力，戎美如何克服“初老症”，已成為不可迴避的難題。
塞翁失馬焉知非福。戎美IPO來之不易，但面對資本市場的審視，它還會繼續保持“個性”嗎？
本文部分參考資料：
1.《15年0融資，80後清北夫妻的“淘寶神店”要上市了》，融中財經
2.《招股書疑點重重，鼻祖級淘品牌“戎美”上市後的發展之路能走順嗎？》，介面新聞
3.《“淘品牌女裝第一股”即將上市，但這些細節不容忽視》，香港財華社
不二研究鄭重宣告：文中觀點系作者個人觀點，不代表本平臺就此提出任何投資建議。投資者應謹慎理性作出投資決策。
作者/秀一
排版/恩碩
監製/Yoda
出品/不二研究