作者 | 顧天嬌
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高瓴資本的持倉動向一直備受投資者們關注。
《英才》記者統計了截止2021年3月31日，高瓴資本在A股市場上佈局的股票名單，合計29家企業，其中高瓴位列前十大股東的有17家。
在這之中，既有投資回報率達556%的古井貢酒（000596.SH），也有新進的、尚處於浮虧狀態的長城汽車（601633.SH）、華大基金（300676.SZ），還有自高瓴首次建倉後股價翻了3倍的愛爾眼科（300015.SZ）等。
我們從收益率、增減持頻率、最近建倉目標等角度出發篩選部分公司，以此為基礎討論高瓴資本的投資邏輯，以及作為投資者值得思考和借鑑的地方。
高瓴A股持倉概況
定增“躺賺”時代落幕，IPO前入股以及二級市場買入都有不菲收益。
先看一下產業佈局，高瓴資本所持股票主要分佈在生物醫療、消費、新能源和高階製造等板塊。
生物醫療類公司無論是數量上還是持股市值上都佔據半壁江山，囊括了醫療器械、CRO、創新藥等多個細分領域。
不過新能源板塊正在成為“新寵”。從時間線上來看，2020年以來高瓴的目光開始投向新能源，諸如寧德時代（300750.SZ）、隆基股份（601012.SH）、恩捷股份（002812.SZ）等近一年入股的公司，都是與新能源相關的公司，而且動輒就是百億投資。
除了上述板塊以外，也有一些非高瓴“主賽道”的公司，它們有一個共同特點，那就是機構持股佔流通股比例非常高（依據最新一期財報），比如水泥龍頭海螺水泥（600585.SH），機構持股比例在70%；電梯龍頭上海機電（600835.SH），機構持股比例在84%；長城汽車（601633.SH），機構持股比例在94%。
出現這樣的現象，有可能是“英雄所見略同”，也有可能是高瓴在自己不熟悉的領域，出於謹慎選擇向其他機構看齊。
據《英才》記者統計，截止2021年3月31日，前十大流通股東中有高瓴身影的上市公司共17家，總持倉市值為1205億元。
透過整理計算高瓴對以上公司投資時間、投資價格及目前證券市場價格，可大約獲知高瓴資本投資收益情況。
這17家公司中，目前為高瓴資本帶來的投資收益率最高的是古井貢酒（000596.SZ），投資收益率高達556%，持股時間為5年，這筆投資我們後續分析。收益率最低的是凱利泰（300326.SZ），高瓴定增入股後倉位保持不變，目前投資收益率為-26%。
凱利泰於2020年5月13日公告高瓴欲認購其非公開發行股票，此後股價大漲，2020年7月股價最高達31.33元/股，但這背後是凱利泰2019年及2020年一季度盈利同比下降的尷尬業績。此後國家心臟支架類醫療器械帶量採購政策的實施開啟了凱利泰的下跌之路，截至2021年3月31日，凱利泰股價為10.11元/股，相比最高點已下跌68%。沒有業績支撐加上成長空間有限，即使高瓴仍在股東之列，凱利泰也難免被投資者拋棄。
在凱利泰預案公告後“跟風”入股的投資者，如果對凱利泰成長邏輯變化沒有自己的判斷，沒有及時賣出甚至不斷“抄底”補倉，那麼無疑會面臨較大虧損。
綜合來看，一個基本的趨勢是持股時間越長，投資收益率越高。高瓴收益率在100%以上的公司，除了寧德時代（2020年8月建倉）和水井坊（2019年三季度建倉）以外，其他持股時間都超過3年。
所以，我們在看到高瓴資本A股投資收益不菲的同時，也要注意“抄作業”的姿勢。
另外值得注意的是，高瓴資本目前在A股投資獲得較高收益的公牛集團、良品鋪子、甘李藥業（603087.SH）等都是高瓴資本在其IPO之前進行的投資，持股成本較低，同時投資期限較長，因此獲得較高收益。
從統計資料可以看到，高瓴資本入股的方式主要包括5類：IPO前的股權投資（IPO前）、受讓上市公司股東股票（協議轉讓）、集中競價/大宗交易（二級市場）、取得上市公司非公開發行股票（定增），以及入股上市公司子公司後再由上市公司以發行股票/可轉債等方式購回所獲得的股票（入股子公司）。
透過定增和二級市場入股，是高瓴資本最常用的方式，不過透過這兩類方式持有的上市公司股份數量不會太多，平均持股比例在2%左右；而透過協議轉讓入股方式持股比例最高，平均持股比例超過10%，這也是為了避免大規模交易影響公司股價，當然前提是已和上市公司股東達成共識。協議轉讓入股的兩家公司是格力電器和隆基股份，目前投資收益率分別為34%、26%。
一個有意思的現象是，高瓴資本透過定增入股的投資，平均收益率在52%左右，而透過二級市場的投資，平均收益率達160%。這也從側面反應了對於機構投資者來說，參與上市公司定增的賺錢效應正在下降，“躺著掙錢”的時代已經過去，與此同時投研能力和交易能力正在成為更加重要的賺錢能力。
清倉美股造車新勢力，建倉長城汽車、比亞迪
是波段操作還是價值重估？
3月30日，長城汽車披露年報，高瓴禮仁現身長城汽車前十股東。年報顯示，天津禮仁投資管理合夥企業（有限合夥）－卓越長青私募證券投資基金持股1000萬股，持股比例0.11%，按最新股價30.01元計算，其持股市值約3億元。
除了長城汽車，高瓴資本此前還斥資2億美金，在2021年2月17日參與了比亞迪股份最新一輪定向增發股票的購買。
而根據高瓴資本在美國公佈的2020年第四季度末的美股持倉情況，蔚來、理想、小鵬三家新能源造車企業已經不在持股名單上了。
當初高瓴在2020年三季度建倉造車新勢力時，持倉成本約1億美金，從三家車企股價區間漲幅來看，估計有2-3倍的收益。清倉後，子彈充裕的高瓴選擇將資金投向國內市場。
為何高瓴在股票市場“拋棄”造車新勢力，轉而投向傳統車企的懷抱？
我們認為有兩點原因可能是背後驅動因素：一是擇時，造車新勢力在美股股價屢創新高，估值高企，而國內市場年後調整，長城汽車、比亞迪市值蒸發千億，跌出投資機會；二是價值重估，長城汽車、比亞迪等傳統車企與造車新勢力差距正在縮小，隨著傳統車企進軍新能源汽車，其產業鏈優勢、資金優勢將會逐漸釋放，後勁十足。相比擇時，對兩大造車勢力的價值重估可能是投資者更需要關注的問題。
先來看一下長城汽車。
根據中國汽車工業協會發布的資料顯示，2020年1-12月，我國汽車生產與銷售分別完成2522.5萬輛和2531.1萬輛，同比分別下降2%和1.9%。而據公司2020年年報顯示，長城汽車去年累計實現銷量111.59萬輛，同比增長5.41 %。
銷量逆勢上漲背後，除了傳統優勢的SUV和皮卡以外，新能源車也做出貢獻。2020年長城汽車的轎車（主要為新能源車）銷量同比增加40%，達到約5.8萬輛，而同期國內新能源汽車銷量為136.7萬輛，同比增長11%。也就是說，從銷售量來看，長城汽車2020年在國內新能源車市場市佔率約為4.24%，且市佔率有進一步提升的趨勢。
而2020年蔚來汽車年交付量為4.37萬輛，理想汽車年交付量為3.26萬輛，小鵬汽車年交付量為2.7萬輛，相比長城汽車略顯遜色。
長城汽車目前是全球少數掌握了核心新能源汽車三電技術，包括：電池，電驅動，電控的整車企業，這是其未來新能源產品加速上市的背後動力。而與華為、寧德時代共同打造高階智慧汽車的合作，同樣值得期待。由此也能看出傳統車企相比造車新勢力在產業中耕耘時間更長，與供應鏈上下游的合作更為深入，資金疊加產業資源在新能源戰場中將起到“厚盾”的作用。
而另一家公司比亞迪，除了整車還具備電池優勢。動力電池作為新能源電動汽車的“心臟”，佔整車成本的30%-40%，電池技術好壞將影響汽車續航能力，而續航能力是新能源車的核心競爭力之一。據SNE Research預測，到2023年，新能源車的動力電池需求預計將達到406GWh，供應預計為335GWh，缺口約為18%；到2025年，這種情況將進一步惡化，供應缺口將達到40%左右。
這就使得電池供應商在行業中佔據舉足輕重的地位，話語權也較強。李斌也曾在蔚來2020年Q4財報電話會議中指出，電池供應制約蔚來整車生產。因此不難理解，高瓴資本不願意錯過寧德時代和比亞迪的投資機會。
做不做時間的朋友？
公司基本面變化或者估值過高時應警惕。
在梳理高瓴資本的持倉時，其消費板塊的投資收益率尤其亮眼，白酒類股票均超過500%。
尤其是高瓴在2015年一季度建倉的古井貢酒，初始持股454萬股，並在2015年到2016年一季度陸陸續續加倉至1245萬股，持倉平均成本約為32.03元/股，此後一直沒有增減持。目前投資收益率達527%。
高瓴對水井坊的這筆投資或許可以成為其長期投資理念價值的佐證。
張磊曾在《價值》一書中提到，其將“擁有長期主義理念”放在第一位，源自我所堅持的投資標準——做時間的朋友。
有些投資者將“做時間的朋友”這句話奉為圭臬，但是如果投資者只是片面地理解這句話，實際操作中仍是不斷追漲殺跌那就謬矣。
事實上，高瓴在投資A股另一家上市公司白酒企業水井坊（300326.SZ）時，操作手法和古井貢酒大相徑庭。
高瓴旗下禮仁自2019年2月28日首次出現在水井坊前十大股東之列，並在此後陸續增持，直至2020年一季度，持股數量為452萬股，平均成本為11.82元/股。而根據水井坊在2021年3月29日披露的資料，禮仁已退出前十大股東之列，預估持股數量不高於194萬股，可能已經清倉。
如果按照水井坊在一季度的平均成交價85元/股來看，高瓴這筆投資大概持續2年時間，收益率達90%。
那麼古井貢酒和水井坊，一個被持有，一個被拋售，兩者到底成色如何呢？
對比古井貢酒與水井坊的財務指標，可以看到水井坊雖然營收和淨利潤規模遠不及古井貢酒，僅後者的1/3，但是毛利率、淨利率和ROE高於後者。缺點也很明顯，水井坊的現金流入較少、造血能力不強，同時存貨週轉率低。
根據水井坊2020年業績預告，公司預計2020年實現營業收入與上年同期相比減少約5.33億元，同比下降約15%；實現歸母淨利潤與上年同期相比減少約9496萬元，同比下降約11%。銷售量與上年同期相比減少約5645千升，同比下降約42%，其中，中高檔酒銷售量與上年同期相比減少約 979千升，同比下降約 11%；低檔酒（基酒）銷售量與上年同期相比減少約4666千升，同比減少約100%。
低檔酒銷售大幅下滑，與水井坊欲採取的高階化戰略有關，但從財務指標來看明顯銷量不暢。目前高階酒市場五糧液、洋河股份、劍南春等品牌競爭激烈，水井坊能否儘快走出轉型陣痛還需進一步觀察。
身為明星投資機構，高瓴資本投資的上市公司在投資價值方面是值得眾多投資者參考的，尤其是其投資背後的邏輯值得推敲。投資者對高瓴資本投資行為和投資標的進行分析有助於建立自身的投資邏輯，有助於降低投資風險。
但如果“抄作業”的方式不對，虧損是必然。比如資訊披露的滯後性就是一個問題，如果投資者看到了高瓴資本三季度入股造車新勢力，四季度追高也進去了，結果其實這個時候高瓴已經在著手清倉了。而這背後一個更加核心的問題是，高瓴在一些股票上的投資並非長期的，相反很可能是短期的、擇時的，“做時間的朋友”在二級市場恐怕是個“偽命題”。
因此，普通投資者對於高瓴投資的股票要不要跟投，還要根據持股成本、標的未來價值趨向以及風險大小綜合判斷。同時投資者要對個人的心態和投資預期做好管理，適時止盈和止損。