中設股份收穫的是餡餅還是陷阱

　　本刊特約作者 路漫漫  

　　中設股份擬併購較自己體量大得多的悉地設計，無論從交易作價還是業績承諾來看，都很划算。但悉地設計在天時地利都具備的條件下，不去再度試水IPO，反而直接“賣身”，也令人不解。  

　　中設股份（002883.SZ）圍繞“交通、市政、建築、環境”四大業務板塊，從事相應的規劃、設計、諮詢、研究、勘察、檢測、工程監理、專案管理、工程總承包等業務。  

　　2017年6月，中設股份IPO成功，而同行業的上海悉地工程設計顧問股份有限公司(下稱“悉地設計”) 也在這一年衝擊IPO，但未果。  

　　3年後，一家成功IPO的公司要“迎娶”當年IPO未果且規模大很多的公司，雙方會產生怎麼樣的化學反應？  

　　悉地設計放棄再度IPO  

　　業績下滑的時候IPO未果，業績上升的時候卻選擇“賣身”，悉地設計的這波操作令人看不懂。  

　　悉地設計是在城市建設和開發領域從事綜合專業服務的工程設計諮詢機構，曾成功主持設計了國家游泳中心(水立方)、國家網球中心、平安國際金融中心、上海洛克外灘源、濟南奧林匹克體育中心、杭州奧體博覽中心、上海迪士尼樂園等知名專案。曾獲得國內外獎項並連續入榜“ENR全球設計企業150強”，根據ENR2017年釋出的資料，悉地設計排名108位。  

　　2013年，悉地設計以2.74億元收購蘇州市政設計研究院（下稱“蘇州悉地”）51%股權；2014年，又以2.2億元收購青島騰遠設計事務所有限公司（下稱“青島騰遠”）55%股權，以1252.5萬元收購了聚星科技50.1%股權。收購也帶來了不少商譽。2014年、2015年、2016年年末，悉地設計的商譽分別為3.64億元、3.63億元、3.53億元。  

　　深圳悉地、蘇州悉地、青島騰遠成為悉地設計的收入及利潤的主要來源，在深圳悉地的業績大幅下降的時候（悉地設計IPO申報期2014年至2016年營業收入從14.59億元下降至10.32億元，淨利潤從2.68億元大降至1億元），蘇州悉地（同期營業收入從3.12億元增加至3.29億元，淨利潤從6345.36萬元增加至6957.38萬元）、青島騰遠（同期營業收入從3.68億元下降至3.48億元，淨利潤從6285.46萬元增加至7322.05萬元）及時出現，起到非常好的業績緩衝作用。  

　　2015年10月，悉地設計與中信證券簽訂了上市輔導協議。強強聯手，但結果並不理想。兩年多過後的2017年12月，悉地設計首發未獲透過。據招股書，2014-2016年，悉地設計實現營業收入22.03億元、18.91億元和18.31億元，同期淨利潤為2.95億、2.25億元和1.84億元。  

　　IPO被否後，聲稱急需資金髮展的悉地設計並沒有增資擴股募集資金，股本至今依然保持在4.31億元。有息負債（短期借款、長期借款、一年內到期的非流動負債）也未見明顯增加，2016年年末5億多，後來也不到6億元，上不上市，貌似對其沒有多大影響。2019年購入虹橋世界中心10 層辦公樓房產(原值：9401.65 萬元)。  

　　從披露的資訊來看，儘管IPO未果，悉地設計的日子過得還是有滋有味，業績反而好轉了。2018年、2019年、2020年1-9月，悉地設計實現營業收入分別為26.41億元、29.84億元和18.60億元，同期淨利潤分別為2.06億元、2.46億元和8085.84萬元。受工程建築業和房地產業季節性的影響，其營業收入也呈現季節性波動，上半年的營業收入佔全年的比例為35%左右，下半年佔比為65%左右。雖然受疫情影響，但悉地設計預測2020年10-12月實現營業收入11億元，那麼2020年全年的營業收入預測達到29.60億元，基本上與2019年持平；預測10-12月的淨利潤為1.90億元，那麼2020年全年的淨利潤將達到2.71億元，比2019年增長10%。在疫情影響下，營業收入略有下降，淨利潤還能增長，說明悉地設計的競爭力還是很強大。  

　　註冊制改革之前，擬IPO企業從首次提交申請到獲得核准大概需要2年到3年。註冊制改革後，目前科創板、創業板稽核註冊平均週期已經大幅縮減到5個多月。  

　　業績好轉，並且對未來信心滿滿，加上上市稽核時間大大縮短，天時地利都有了，悉地設計沒有理由不繼續試試IPO，但奇怪的是，卻選擇賣身，擬以27.28億元賣給中設股份，這個價格比評估值28.12億元還低了數千萬元。悉地設計的原股東除了獲得對價外，還有5億元的股利分紅。2020年6月，悉地設計召開股東大會，現金分紅5億元。悉地設計資金不算充裕，這5億元分紅也不知道何年何月才能支付，不過原第一大股東上海樅繁設計諮詢有限責任公司(下稱“樅繁設計”) 從悉地設計拆借的5781.86萬元本息抵了分紅，相抵之後，悉地設計還欠股東4億多元股利。  

　　此次交易的業績承諾也相當有誠意：2021年、2022年、2023年，標的公司扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤分別為2.95億元、3.30億元、3.75億元。同時，悉地設計每年向上市公司以現金方式分配的利潤不少於當年實現的可供分配利潤的 20%。  

　　對比來看，IPO無需業績承諾，股東也少了10億元的業績壓力，另外IPO的市盈率也應該比這次重組的市盈率高出不少。  

　　但悉地設計寧願揹負10億元業績承諾低價“賣身”也不再度試水IPO的操作實在讓人費解。  

　　股份大甩賣？  

　　讓人費解的還有2020年8月31日股東的大變動。  

　　悉地設計的估值曾高至71.55億元，也低至25億元。  

　　當時，朱雀股權投資將其持有的悉地設計0.5556%股份轉讓給樅繁設計，轉讓價款為3975.17萬元，以此來推算，悉地設計的估值為71.55億元。  

　　朱雀丙申將其持有的悉地設計0.3704%股份轉讓給樅繁設計，轉讓價款為2589.64萬元，那麼悉地設計的估值為69.92億元。朱雀股權投資、朱雀丙申經與悉地設計實控人協商，由樅繁設計回購其持有的股份。  

　　聯熙投資將其持有的悉地設計1.07%股份轉讓給 Cheng Yu Investments，轉讓價款為2687.95萬元。聯熙投資將其持有的悉地設計5.46%股份轉讓給 Splendid Delight，轉讓價款為1.37億元。  

　　上海樅晟諮詢管理有限責任公司（下稱“樅晟諮詢”）將其持有的悉地設計12%股份轉讓給無錫交通集團，轉讓價款為3億元。樅繁設計將其持有的悉地設計7.2163%股份轉讓給君度瑞晟，轉讓價款為1.80億元。樅晟諮詢將其持有的悉地設計3.7037%股份轉讓給君度瑞晟，轉讓價款為9259.26萬元。而樅晟諮詢將其持有的悉地設計7.2%股份轉讓給熙和瑞祥，轉讓價款為1.80億元。樅晟諮詢還將其持有的悉地設計0.8%股份轉讓給君度尚左，轉讓價款為2000萬元。  

　　此時，悉地設計的估值為25億元。樅繁設計和樅晟諮詢本次股權轉讓行為，主要為解決實際控制人單增亮其個人與李寶庫之間的債務問題。  

　　賣身中設股份需要承擔業績補償主體為樅繁設計、悉和企業、悉嘉創投、悉盈創投、悉聚創投。  

　　2015年9月26日，趙曉軍（持有樅繁設計26.62%股權）從李寶庫借入4.30億元。2016年1月6日，趙曉軍再從李寶庫借入2億元，同一天，單增亮從李寶庫借入1億元。兩人合計借入7.3億元，年利率12.6%。兩人借款的主要目的是要對外投資。而借款的時間正是悉地設計運作IPO的時候。  

　　截至2018年8月31日，借款本息達到10.23億元。上述債務中，趙曉軍實際承擔比例為47.17%，單增亮實際承擔比例為52.83%。2018年12月31日，單增亮與趙曉軍簽訂的框架協議，趙曉軍將其對李寶庫的前述債務轉移給單增亮，本次債務轉移後，單增亮與趙曉軍之間，趙曉軍與李寶庫之間，不存在任何債權債務關係。  

　　2019年7月22日，單增亮與李寶庫簽訂的《還款協議》約定，如單增亮在《還款協議》簽署的兩年零六個月內歸還借款本息60%以上的，則同意免除其1.16億元的債務。  

　　2020年11月30日，李寶庫收到樅繁設計、樅晟投資向其支付的7.5億元，用於支付單增亮對其借款。李寶庫同意，剩餘的4.13億元債務展期至樅繁設計與上市公司業績補償承諾期屆滿且業績補償實施完成後歸還，相關債務利息自2020年12月1日按照 12.6%年進行計息。  

　　招股書申報稿顯示，趙曉軍控制了悉地設計股份佔總股本的55.5011%股份。  

　　悉地設計2018年年末、2019年年末、2020年9月末的貨幣資金分別為6.58億元、7.29億元、5.11億元，受到限制的資金均不超過5000萬元。趙曉軍等人又為什麼另外借錢？  

　　而運作IPO不僅僅耗費時間，還耗費大量金額。對一些企業來說，上市不僅僅是融資問題，已經成了生存問題。如果成功上市，自然皆大歡喜。如果上市失敗，或許大股東也要債務累累。  

　　業績增長精準  

　　無論從交易作價還是業績承諾來看，中設股份的這筆買賣很值。  

　　中設股份在行業的排名以及名氣不如悉地設計，業績也差了不少，但就在悉地設計IPO被否的當年6月，中設股份順利上市了，IPO募集資金2.09億元。中設股份2016年實現營業收入1.92億元，實現淨利潤4051萬元。有了資本市場的加持，2019年也只不過把營業收入提高到了3.12億元，大概相當於悉地設計的十分之一；淨利潤提高到6524萬元，大概相當於悉地設計的四分之一。業績相差比較懸殊的兩家公司在資本市場命運卻如此迥異。  

　　與悉地設計IPO申報期業績下滑不同，中設股份在2015年也曾經出現營業收入及淨利潤下滑，但均在2016年大反彈，創下當時的歷史新高。  

　　公司的業務會受到多種因素的影響，波動起伏也是在所難免。但中設股份在確認營業收入方面的把控相當精準。其營業收入從2014年1.59億元下滑至2015年1.50億元之後每年穩定增長，2016年增加至1.92億元，增加約4200萬元；2017年增加至2.32億元，增加約4000萬元；2018年增加至2.70億元，增加約3800萬元；2019年增加至3.12億元，增加約4200萬元左右。中設股份是如何做到如此精準的業績增長的呢？  

　　一個細節是，2017-2019年，中設股份領取薪酬員工總人數分別為617人、676人、735人，2018年、2019年分別增加人數59人、59人。支付給職工以及為職工支付的現金分別為8558萬元、1.04億元、1.10億元，2018年增加了約1500萬元，而2019年增加了600萬元。2019年營業收入及淨利潤均創歷史新高，支付給職工以及為職工支付的現金的增加額反而是多年來最少的。  

　　即使中設股份以後年度還能保持如此的營業收入增長，要做到悉地設計的規模，需要半個世紀還要多的時間，加上悉地設計的業績承諾這麼誘人，這筆買賣從目前來看是很值當的。  

　　悉地設計“人和”難？  

　　目前IPO形勢對悉地設計來說是天時地利，但“人和”卻沒那麼容易。  

　　2014-2016年，悉地設計的離職人數為1366人、1562人、1376人，各期末的員工人數分別為5167人、4327人、3945人。整個行業的離職率都比較高，但悉地設計的離職率更高。  

　　在此期間，悉地設計的薪酬總額從10億元降至7.78億元。員工平均薪酬從19.21萬元降至18.87萬元，低於同行業的平均水平，與部分同行上市公司的薪酬差距較大。  

　　甚至有部分離職員工和公司打起官司。  

　　青島騰遠的第三大股東黃健就悉地設計、單增亮、張舵、王興慧損害公司利益責任糾紛一案向青島市中級人民法院提起訴訟。目前，上述案件正在審理中。  

　　疑雲重重的悉地設計  

　　2014年，悉地設計的營業收入22.03億元，銷售費用6268.79萬元，銷售費用佔營業收入的比例為2.85%，比同行業可比上市公司的平均值3.10%略低。2019年其營業收入29.84億元，銷售費用3268.67萬元，佔營業收入的比例1.10%。這樣的比例比同行業低了很多。2019年的營業收入比2014年增加了近8億元，銷售費用反而減半。悉地設計到底怎麼做到的呢？

　　悉地設計對銷售費用的精打細算並不是一朝一夕的事情，從2015年以來一直下降，2015-2019年（不含2017年）銷售費用佔營業收入的分別為2.43%、1.88%、1.23%、1.10%。  

　　截至2018年12月31日、2019年12月31日和2020年9月30日，悉地設計的應收賬款和合同資產賬面餘額合計數分別為23.81億元、27.85億元和29.65億元，佔同期營業收入的比例分別為 90.14%、93.32%和159.40%。賬齡一年以上的應收賬款佔比分別為36.01%、35.14%和40.10%。而2017年之前賬齡一年以內的比例約為30%。2020年9月30日，悉地設計的應收賬款壞賬準備為6.16億元。  

　　營業收入越少，員工暫借款越多？員工暫借款大幅增加很可能導致費用入賬不及時。公司員工暫借款產生原因主要系員工辦理業務所需，主要用於差旅等業務費用等。  

　　2014-2016年，悉地設計應收員工暫借款分別為720萬元、707萬元、940萬元，2016年的營業收入最少，但員工暫借款最多，2018年年末、2019年年末、2020年9月末分別為2210.60萬元、1359.19萬元、2613.13萬元，2020年1-9月的營業收入不如2018年，2018年又不如2019年。  

　　（宣告：本文僅代表作者個人觀點；作者宣告：本人不持有文中所提及的股票）