陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官
在投資中，投資者為購買到的資產所付出的估值，是一個永恆的、決定投資回報的重要因素。儘管在市場走入牛市的時候，比如2020年，市場上有一種聲音是“估值不重要”、“買股票就要買高估的，因為高估的股票更熱門”，但是在長週期裡，投資者很快就會發現，估值永遠不會不重要。
那麼，在投資的時候，投資者應該如何來衡量估值呢？首先，衡量估值的具體方法有許許多多，指標之多如過江之鯽，比如PE（市盈率）、PB（市淨率）、PS（市銷率）、PCF（市現率）、DCF（現金流折現法）、DY（股息率）等等。在金融工具書裡，投資者能找到關於這些演算法的詳細介紹，這裡不再贅述。
這裡，我想聊的，是投資中，應用估值方法的三個維度。這三個維度，分別是絕對的估值維度、相對自身歷史的估值維度、以及相對其它所有資產的估值維度。
首先，讓我們來看絕對的估值維度。對於一種資產來說，估值究竟多少合適，其實很難衡量。以一個股票來說，估值如果是10倍PE，那麼肯定不能算貴，但是10倍PE也可以下跌到6倍。而30倍PE的股票雖然不能算便宜，但有時候漲到50倍也不是不可能。所以，絕對估值只是衡量投資標的估值的第一個角度，投資者很難用一個絕對精確的數值，比如15倍PE我就買、30倍我就賣，來做長期的投資規劃。
讓我們看看現實投資世界中的例子，就會知道這種波動有多大。以工商銀行的A股股票為例（601398），按Wind資訊的資料，在2007年左右，其PE估值一度達到40倍以上，而2020年則降至6倍，2014年甚至一度降至4.5倍。而在2020年非常紅火的貴州茅臺（600519），其PE估值曾一度達到50倍，但在2014年，這個數字曾經一度低於10倍。對於在2020年追逐貴州茅臺的投資者來說，瞭解當年曾經的另外一種估值水平，是十分有必要的。
這種估值的差距，在香港市場甚至更加明顯。中國中車（01766）的PB估值，在2015年一度高達8倍，而在2020年則下降到0.6倍，只有最高水平的7.5%。而匯豐控股的PB估值，在2020年的低點附近只有0.4左右，但在2005年曾經一度高達2倍，是2020年最低點的5倍。
一個資產的絕對估值，雖然在不能被精確地運用在交易決策上，但是投資者仍然應該對其有一個大概的瞭解。比如說，10倍以下PE肯定是便宜的價格，而60倍以上肯定是太貴的價格。有了這個大概的衡量，投資者就要進入下一個階段，即衡量投資標的相對自身歷史上的估值水平。
在絕對估值水平以上，衡量一個資產是否低估，另外一個對比的標杆，則是其相對於自身歷史上的估值水平，是處於下限、還是上限。這種相對自身歷史水平的參考，可以給投資者在絕對估值水平高低之上，再加上一重考慮。
以香港市場的騰訊控股（00700）為例，按Wind資訊提供的資料，其從2006年到2020年的估值區間，PB估值的較高區間大概在18倍到20倍，較低區間大概在6到9倍。對於這樣一家發展迅速的網際網路大公司來說，如果投資者一定要按比較低的估值、比如1到2倍市淨率來考量，那麼可能永遠都找不到買入的機會。
再以香港交易所（00388）為例，這家公司可以說是擁有香港市場的獨家壟斷牌照，其從2005年以後15年中的最低PB區間，大概在6倍左右。這時候，考慮到公司的牌照特殊性，以及交易所類公司淨資產對衡量公司價值並非“1比1”的關係，那麼投資者在考慮香港交易所這個股票的時候，就可以用其自身歷史估值區間、而非絕對估值水平，作為一個參考。
需要指出的是，在衡量一個股票的長期歷史估值區間時，PB、也就是市淨率估值，是最容易參考的指標。
這裡不是說PB估值有多麼高效，對於一家證券交易所、一家科技公司、一家鋼鐵公司和一家港口公司來說，同一個PB的數字會代表完全不同的估值狀態。前兩者屬於典型的輕資產公司，而後兩者則是重資產公司。在企業競爭力相差不大的時候，前兩者的估值明顯要比後兩者為高。
但是，在衡量相對自身歷史估值的時候，PB估值有其最重要的優勢：穩定、同時容易獲得。對於基於盈利的估值來說，PE估值變動太大，企業盈利好的時候PE可以很低，差的時候PE可以到幾百倍、甚至幾千上萬倍。DCF估值手段則除了PE估值的缺點以外，還有一個計算複雜的問題：計算每年的基於DCF的估值，是一件非常費力的事情。在處理一個股票的分析時，這樣做可能還有可能，但是當要處理一堆股票時，DCF估值運算量大、變數多導致衡量不準的缺點，就會暴露無遺。這可能也是沃倫﹒巴菲特說，自己雖然很看重DCF估值的手段，但從來沒有仔細算過哪個公司的DCF估值一樣。
由於PB估值的這種穩定、容易獲得的特性，在衡量一個企業相對於自身歷史上的估值時，PB估值也就成為了首選的利器。只是要注意的是，投資者需要意識到，利用這種估值方法需要對公司淨資產、經營模式、盈利景氣程度有所判斷，不能刻舟求劍就是了。此外，一些其它的估值手段，比如歷史多年股息率（也是我非常喜歡用的一個指標），也值得投資者仔細參考。
在衡量完了一個資產的絕對估值水平、相對自身歷史上的估值水平以外，投資者就要進入到第三個維度：相對其它所有資產的估值維度。
比如說，如果一個質量還不錯的公司A，絕對估值水平不高、相對自身歷史很低，那麼它是不是就一定值得購買呢？答案是不一定：如果隔壁有一家可比公司B，絕對估值水平更低、相對自身歷史最低水平還打5折（這種看似極端的現象，在金融市場上並不罕見，2020年的香港市場就出現過類似的例子），那麼為什麼我們還要購買公司A呢？
相對於前兩個估值維度，第三個維度、即相對其它所有資產的估值維度，是最考驗投資者水平和功力的。第一個維度只需要會計算估值方法就可以，第二個維度只需要多計算幾年的資料就可以，但第三個維度則需要投資者對各種資產、各個行業的股票、各個類別的基金，都相對比較瞭解，才能做出對比的判斷。如果說第一個和第二個維度需要的計算量分別是1和2，那麼第三個維度需要的計算量、以及基礎知識儲備，可能會是100甚至300。
造成衡量第三個維度估值水平特別難的原因在於，不同的資產、不同的公司之間，有時候、甚至很多時候，根本沒有可以套用的比價公式。如果說，在同行業裡的公司估值還相對容易做類比的話，不同行業之間的企業、甚至股票和債券、可轉債和衍生品之間的估值對比，就非常困難。因此，這種對比，需要投資者有大量的經驗和判斷。與其說它是一種科學，不如說它是一種藝術。
在投資者充分考慮了估值的三個維度，即絕對估值水平、相對自身歷史估值水平和相對其它資產估值水平以後，投資者對一種資產的估值、尤其是相對其資產質量所對應的估值水平，就能做到心裡有數。在此基礎上進行投資，也就不容易落入高估值的圈套裡，並且容易從低估值中獲利了。
From 陳嘉禾的研究
