新股前瞻|華新集團：抱緊五大發電廠，權益回報率超30%
在“碳中和”政策背景下，電力能源結構持續調整，清潔能源（光伏、風電及水電等）得到快速發展，在發電總量的比重超過了三成，但無論是火力還是清潔能源發電，都需要維護、檢修及升級，這對於電力能源綜合服務商來說都有生意做。
電力能源綜合服務覆蓋發電、輸電、配電、售電、用電五個主要環節，主要提供早期開發、設計、施工、運維、檢修、升級改造和綜合能源服務等。由於能源結構現狀，目前以火力發電廠的維護及檢修為主，2021年市場規模為280億元，近五年複合增長率5.9%，和火力發電增長基本一致。
智通財經APP瞭解到，4月25日，中國華新集團向港交所主機板遞交上市申請，東方證券為獨家保薦人。據瞭解，華新集團是一家電力能源綜合服務供應商，根據艾瑞諮詢報告，按2021年的收益計，該公司是國內火力發電廠及現代煤化工廠第三方運維和檢修服務的最大民營公司。
業務“輕資產”，權益回報率超30%
華新集團成立於2009年，主要為火力發電廠及現代煤化工廠提供運維、檢修及升級改造服務，不過該公司採取輕資產業務模式，不擁有大型機器及維修等材料，透過業務操作方包括技術工人及材料等供應商，服務於客戶。2021年該公司收入及股東淨利潤分別為5.3億元及0.49億元，近三年複合增速分別為34.62%及39.73%。
從業務上看，運維和檢修是該公司核心業務，2021年，運維及檢修收入分別為2.87億元及1.95億元，近三年複合增速分別為15.94%及58.1%，貢獻收入分別為54.1%及36.8%。升級改造和早期開發、設計及施工於2021年才列入業務分錄中，收入貢獻較低，期間收入分別為0.42億元及0.06億元，收入貢獻分別為7.8%及1.2%。
華新集團提供通常介乎300兆瓦、600兆瓦及1000兆瓦同等機組的運維和檢修專案，透過招標的方式獲取業務。該公司主要客戶為五大發電廠及附屬公司，這些客戶常年合作，基本貢獻了所有收入。在業績記錄期該公司中標率100%，合約保留率也達到了100%，業務對接率高，可以說已成為五大發電廠的“乾兒子”。
具體來看，運維服務主要為火力發電廠及現代煤化工廠中利用有效檢測手段及診斷及分析技術，及時、準確地掌握裝置執行狀況，保證裝置安全。截至2021年，該公司已完成了32份運維合約，並有26分合約正在進行。該公司在運維業務上擁有10多年的積累，客戶常年合作穩定，合約數量增長穩健。
值得注意的是，光伏電站的運維專案為新專案，目前訂單合約金額較低，不過在碳中和背景下，光伏電站運維專案預計將獲得快速發展。
檢修服務近幾年業績增速較快，在火電廠中包括（其中計有）A級至D級檢修，A級檢修期限最長，主要對發電機組完全拆卸檢修，每四年到六年一次，D級檢修期限最短按需進行，而現代煤化工廠主要為生產裝置的檢修服務。截至2021年，該公司完成了53份檢修合約，相比於2019年增長了一倍。
此外，華新集團積極擁抱“碳中和”，發展開發、設計及施工業務，該業務專注於光伏電站的EPC專案，目前已初步成功試水新密3.97兆瓦分散式光伏發電站（第一階段）專案合約金額為800萬元，正在磋商的有四個專案，3個位於河南省1個位於陝西省。該公司為五大發電廠的長期服務供應商，在未來新能源專案招標中仍具競爭優勢。
如上文所言，該公司採取輕資產發展模式，相當於“勞務中介”，毛利率並不是很高，成本主要為勞動力服務成本及專案分包成本，在成本構成中佔據超過八成，專案分包成本近幾年增速迅猛，導致毛利率下降。2021年其毛利率為19.5%，相比於2019年下降了4.2個百分點，其中運維和檢修兩大核心業務毛利率均呈下降趨勢。
華新集團期間費用在12-14%波動，2021年行政費用及銷售費用兩大費用率合計為13.16%，同比有所提升。具體而言，銷售費用中差旅及招待費比重很高，2021年增速102%，費用佔比達66.5%，佔比收入3.38%，而行政費用主要為研發費用，費用佔比44.1%，在收入中佔比3.56%。
影響盈利能力主要為毛利率，2021年該公司淨利率9.23%，同比有所微降，不過在輕資產模式下，資產回報率很高，ROA為13.5%，ROE高達32.23%，主要為經營槓桿貢獻，權益槓桿為2.38倍（負債率58%）並不高，處於合理水平。不過該公司新增的新能源專案，因共同開發性質資產投入，對回報率水平將有一定的削弱。
吃老本不可持續，成長具有不確定性
從行業來看，電力發電總量的增長是宏觀經濟的先行指標，電力發電量增長趨勢不變，但結構會有很大變化。2021年，火力發電、水力發電、風力發電、光伏發電機核能發電分別為5646吉瓦時、1340吉瓦時、658吉瓦時、327吉瓦時及408吉瓦時，近五年複合增速分別為5.18%、3%、21.1%、29.02%及13.25%。
2021年，火力發電佔據總量的67.4%，在未來一段時間內仍佔據發電主流，但裝機容量結構提前調整，火電的裝機容量下降至54.6%，光伏和風力裝機容量份額迅速提升。裝置維護及檢修與針對的電力裝機容量在發展上具有一致性，以光伏電站為例，2021年市場規模僅為145億元，近五年複合增速20.4%。
在市場競爭方面，截至2020年底，全國持證承裝（修、試）電⼒設施的服務商共有25482個，前五大供應商市場份額為15.7%，市場較為分散，排第一的市場份額為4.6%，華新集團排第五為1.6%，但在民營企業中排第一。在規模上，行業的競爭差距並不大，不過華新具有客戶優勢，五大發電廠均為其穩定客戶。
該公司作為國內最大的民營能源裝置服務商，有機遇也有挑戰：機遇在於其客戶五大發電集團佔中國火力發電裝機容量的50.6%，在調整期內訂單合同仍有保障，且五大客戶轉型新能源，有一定談判籌碼；挑戰在於在新能源裝置領域維護及檢修經驗不足，引進服務供應商不可控及客戶開發也有一定成本。
綜合來看，華新集團基本面一般，目前收入主要靠五大發電廠“養著”，客戶集中度非常高，但長期穩定的合作關係也為其每年的收入帶來保障。不過吃老本成長不可持續，就成長預期而言，主要在於能否獲得五大發電廠商旗下的新能源專案及開拓新的新能源專案，該公司已初步試水，但合約金額較小，未來具有不確定性。