來源：投中網（ID：China-Venture） 作者：陶輝東
2022年A股上市的122只新股中，36只首日破發，佔比達30%。
2022年科創板上市的43只新股中，25只新首日破發，佔比達58%。
按當前股價計算，2022年上市的全部122只新股中，75只已經破發，佔比達61%。
數字不會撒謊，註冊制改革三年之後，破發的常態化終於來了。如果說註冊制意味著資本改革的巨大紅利，而破發這是這場紅利不可避免的“副作用”。過去兩三年，VC/PE們享受了自打中國有創投以來最盛大的一場IPO盛宴。自2019年至今，A股已經新增了1400多家上市公司，全行業可以說是雨露均霑，大家都有錢賺。
如今的破發潮並不意味著盛宴的結束，但有些人已經開始虧錢。如果說IPO紅利是註冊制的第一個階段，這一階段可以很無腦，用一位投資人的話來說是“天上掉餡餅，我們要做的事情是拿盆接”；破發潮到來則是註冊制的第二階段，近年來投資人們已經喊了很多次要改變，而真正的改變至此才真正開始。
未盈利企業100%破發
當前A股破發最大的重災區，是未盈利企業。雖然註冊制允許未盈利企業上市，但現在的新情況是，這並不意味著未盈利企業就一定能夠成功上市。
為了給科創企業“雪中送炭”，科創板設立以來歡迎未盈利企業上市。兩年多來，已先後有38家未盈利企業（上市時）選擇登陸科創板。科創板已經成為未盈利企業上市的首選目的地之一，對硬科技企業來說尤其如此。
不過，在近期二級市場行情下行的情況下，未盈利企業成為了破發最集中的板塊。資料顯示，2022年以來登陸科創板的6家虧損企業，無一例外的全都破發了。
圖/2022年上市的未盈利公司破發情況，來源：雪球
很多人可能會以為未盈利企業破發主要集中在創新藥企業身上，畢竟港股18a的破發潮已經發生過不止一次了。但實際上二級市場對待未盈利企業的態度有些簡單粗暴：無論是生物醫藥、人工智慧還是半導體，只要淨利潤為負，上市後統統破發。並且跌幅均較大，六家企業中跌幅最高的翱捷科技上市後已累計下跌62%，最低的唯捷創芯也跌了28%。
雪球上很多人評論再也不敢參與虧損公司的打新了。面對破發的慘狀，未盈利企業未來的上市之路恐怕也難免受到一些影響。一位券商投行部人士向投中網坦言，目前對待未盈利企業“肯定是慎之又慎”。因為最近破發引起棄購潮，負責包銷的券商們可謂是壓力山大。
因為註冊制之後IPO審批中對盈利指標的放鬆，這兩年VC/PE們對虧損專案的容忍度整體上是提高的。但在寒冬之下，投資人們對“虧損”敏感的神經又一次緊繃起來。一位在半導體企業負責融資的人士告訴投中網，感覺上最近投資人問“什麼時候能盈利”的確更多一些了，過去大家的關注點可能都在增長上。
實際上，不僅是券商和二級市場的投資者在未盈利企業身上損失慘重，未盈利企業的一二級市場估值倒掛現象也是最嚴重的。資料顯示，以上六家2022年上市的未盈利企業，最後一輪投資者的賬面回報倍數均沒有超過1，還有三家處於浮虧的狀態。
圖/上市前最後一輪投資者的收益情況
或許是因為能出來融資的未盈利公司都是明星公司，以上這些未盈利企業都曾是一級市場上的明星公司，融資份額爭奪激烈，股東陣容都非常豪華，估值當然不可能便宜。換句話說，越是未盈利企業往往泡沫越大，從而導致估值倒掛。這其中，又以創新藥企業的估值倒掛最嚴重，2022年以來上市的未盈利創新藥企，還沒有不估值倒掛的。
當然，未盈利企業破發多也有可能是因為定價困難，更容易被二級市場“錯殺”。前述券商人士向投中網分析道，一二級市場的估值邏輯有一定差異，市場風險偏好下行的時候，未盈利企業受到的衝擊會更大一些。
用PS估值沒意思了
市場風向的變化，帶來的第一個影響就是，接下來可能需要稍微找回一下丟失的理性。
過去兩年的一級市場對“一個連產品都還沒出來的晶片公司估值能達到10億元”的現象已經見怪不怪，但在市場轉冷的時候，再次搬出孫正義在WeWork IPO失敗後的那段話應該是合適的：“忘掉炒作吧，GMV、收入或者使用者數量這些都很難證明正確。公司估值是多少？就是穩定狀態下現金流的倍數。”
一位投資人也向投中網表達了類似的意思。他表示，過去市場瘋狂的時候，投資人互相內捲到用毛收入去算PS，但任何公司最終的價值應該要用DCF（現金流貼現）去算，更加‘第一性’地理解它的商業價值。
在泡沫擠出之後，理論上接下來將是近年來最好的投資視窗。這時候考驗的就是投資人們到底對掛在嘴邊的“長期主義”到底有多堅信了。就像一位投資人向投中網所說的，一級市場也有跟二級市場很類似的一個現象，那就是往往是越漲越買、越貴越買，等到估值真的降下來了，大家反而都不敢動了。誰真正有勇氣去接那把“下落的飛刀”呢？
第二個影響，人民幣基金過去以IPO數量取勝的回報模型可能真的到了修改的時候了。
繼續看看上表中的資料，4月份全部IPO公司的平均發行市值是210億元（剔除中海油之後是70億），而出現估值倒掛的企業發行市值全部低於50億元，平均為40億元。破發之後，它們市值不到30億元。在這樣低的市值下，機構投資者不關注，流動性不足，又導致更少人關注，很容易進入惡性迴圈。
自從科創板註冊制落地之後，投大市值公司成為人民幣基金的共識。甚至不少投資人很堅決的表示預期市值不到100億堅決不投。但從實際情況來看，很少有投資人能抵擋住IPO的誘惑，50億市值以下的公司股東名單上也是一長溜的頭部VC/PE。這次破發潮的教訓之一就是，對於市值連50億元都達不到的所謂“小龍頭”，真得小心了。
反過來看，如果能投出真正的龍頭公司，破發潮的影響的確不大。上表中，VC/PE投資回報率超過200%的公司發行市值平均為90億元。其中回報率最高、市值最高的均為納芯微，2021年才入局的小米長江產業基金依然有八倍以上的回報。納芯微是一家投資人認為將會成為中國前五大模擬晶片巨頭的公司，目前市值270億元。對於這樣的龍頭，即便市場整體行情慘淡，投資者依然願意追捧。
大多數IPO仍然是成功的
儘管破發率高企，有人說“VC假裝IPO都賺了錢”，但過度的悲觀也大可不必。
投中網梳理了4月份35家IPO公司的資料，其中21家公司遞交招股書的前三年內獲得過VC/PE的投資，且披露了增資/老股轉讓的價格。這21家公司中，僅3家公司目前的股價低於上市前最後一筆融資的價格，也就是所謂的估值倒掛。也就是說，即便是在破發率超過60%的情況下，對VC/PE而言，85%以上的IPO依然是成功的。
圖/2022年4月IPO中VC/PE收益情況，來源：雪球、投中網
特別是對人民幣基金而言，A股的懷抱依然“溫暖”。目前雖然破發率比較高，但還遠不至於像美股、港股那樣大面積的“流血上市”，一百億美元估值的專案一上市有可能變成一百億人民幣。投中網詢問數位人民幣基金的投資人對市場的看法，回覆基本統一：“我們投的領域受影響不大。”
一位頭部人民幣基金合夥人向投中網表示：“美元基金的衝擊比較大，人民幣基金在A股退出的這條路還是通暢的，我們堅信未來幾年還是會繼續（通暢），人民幣基金的商業模式還是成立的，不應該恐慌。”