財聯社（北京 記者高雲）訊，近日，中信建投研究發展部舉辦媒體交流會第六期，中信建投證券策略首席分析師張玉龍參會，並發表“佈局結構轉型，堅守成長主線”主題演講。
以下為張玉龍核心觀點：
一，經濟增長可能會有一定程度的不及預期，原因主要是此前對於整個市場的表現預期過高導致。
二，在利率小幅下行的背景下，市場風格可能會有所改變，科技成長佔優，建議配置一定程度的成長板塊，當利率開始回撥，同時十四五規劃給出相關政策支援，機會比較明顯。
三，明年一季度之後，市場上行動力趨弱，或將形成結構性市場。
四，個人反對配置美元，不排除到了明年人民幣會繼續升回6左右的水平。
五，板塊方面，如果是看到整個明年的全年，當前進一步配置保險，無太多問題；半導體板塊基本面沒有問題，交易層面需把握資金變化，今年12月之後，板塊將受到較大壓制。
六，打造航母級券商，很顯然並不是透過簡單的合併，對於券商的理解通常存在三方面問題。
七，四季度A股或還面對兩大黑天鵝，即美國大選的不確定性和全球疫情會否持續惡化，黃金值得配置。
八，貨幣政策其實會保持一箇中性偏緊的狀態，現在貨幣正常化的速度快於經濟正常化的速度。
張玉龍演講實錄：
今年以來，中信建投策略研究領域的把握還是非常準確的。雖然沒有2019年我們當時說牛市起點那樣驚心動魄，但整體來看，今年本身就是一個震盪的市場或者說是一個牛市的後期。在這個過程當中，核心交易的重點其實是流動性，所以在牛市的後期，對於整個流動性的判斷和節奏上的把握就是決定了整個市場運動的方向。
我們可以看到，今年在一、二季度的流動性是非常寬鬆的。流動性寬鬆直接導致了成長股的行情持續。但是在三四月份之後到了5月，我們在中期策略報告指出，整個低估值佔優的行情基本上已結束，那麼更重要的是什麼？這更重要的其實是來自於經濟復甦帶來的風格切換。這個風格切換會使得高估值的成長股開始向低低估值方向演進。我們的觀點從中期策略報告一直堅持到現在，但在國慶節之後的話，團隊觀點做出一些調整，我們判斷國慶節之後，整個利率水平或者流動性水平進入了一個新的階段。
在這個階段當中，我們會發現流動性在3.2左右的位置，其實10年期國債3.2的位置的話，應該說是全年的高點。那麼當然這個全年的話，那麼不排除跨季的因素之後，跨季之後，那麼可能會進一步的上行，但是短期來看的話就說到今年的11月底12月初，那麼它應該都是一個高點，那麼高點的話就意味著我們的利率水平其實很可能會處於一個3.2這個位置。
對於前期8月份以來，我們提出“市場回撥”，特別是科技板塊的回撥，它的壓制因素又得到了一定程度的緩釋。相反的話，我們會發現經濟增長可能會有一定程度的不及預期，這種原因主要是此前對於整個市場的表現預期過高導致。在這種情況下，我們會看到配合利率處於一個橫盤震盪的狀態，同時經濟有一定程度的不及預期，這一段時間我們就會看到整體來說的話，這個市場其實就會表現出一定的彈性，彈性的話前期我們所說的利率，那麼就說我們前期所說的科技，那麼它回撥完之後的話，那麼就應該是有一個階段性的反彈，這也是為什麼我們在四季度策略報告裡頭，其實講的也是非常的明確，那麼利率上行的過程，那麼到短期來說其實就有一個階段性的結束。那麼更重要的話我們就會看到科技股可能更佔優勢。
我們可以討論一下為什麼會出現這種情況。因為今年的情況基本可以和2003年全年做對比，大家都會發現基本上完全一致。在2003年非典的疫情期間，央行主要的工作是支援疫情抗議工作，支援經濟恢復。 6月4號以後，最後一名非典病人從北京小湯山醫院出院之後，央行其實維持了一段時間的流動性的寬鬆。接下來，在2003年的9月21號央行進行了第一次加息，當年的貨幣政策執行報告講的非常的明確，最主要的關注點最後變成制止亂投資，防止通貨膨脹等內容。今年央行貨幣政策報告中提到，從前期的抗擊疫情逐漸走向引導採用結構性短缺的流動性框架，那麼增強利率的彈性。 所以整體來說，2013年與今年的處理方法是一致的。所以2013年的情況是非常值得參考的。
第二，我們仔細的來看當前的情況，5月30號，央行其實是第一次主動的引導了利率上行，那一天的流動性缺口大概是2300億左右，而實際投放量只有100億元。當時的中標利率也高於金融市場裡的中標利率，所以說大家會看到央行其實是在主動的引導利率水平的回升。
但是到了七八月之後的話，這個過程出現一定程度的變化，這個變化主要體現在國債的發行方面。 其核心要點是國債在不斷髮行，商業銀行是需要將國債上繳到中央銀行的賬戶裡，那麼會形成一個事實上的緊縮。我們關注到央行其實是採用的縮量對沖，而不是等量對沖的方式來支援整個銀行體系的流動性。所以說這個問題結論其實非常明確，我們會看到整體來說在縮量需求的時候，那麼利率水平其實是持續上行，而不是利率水平就是處於一個穩定狀態，這就是為什麼利率從8月份以來會從3上漲到3.2這個位置。 所以從這點來看，我們對於流動性的看法還是比較準確，在這個情況下的話高估值的板塊其實會持續的受到壓制。
10月份之後，我們注意到財政部國債發行的計劃非常的明確，在10月底之前是需要將今年的利率債券要發行統一發行完畢。財政部隨著支出力度的加大，就會看到相關的資金就會從中央銀行體系迴流到商業銀行體系。大家去看最新這期央行的資產負債表的資料，政府性的存款從上一期的4萬億左右縮減到現在的3.8萬億左右，所以整體來說的話，資金流動較為寬鬆。同時大家看這兩天的公開市場操作，其實央行在沒有到期的情況下，仍在不斷的投放流動性。
從10年期國債來看，由於經濟表現得非常好，國債利率水平還在持續的上漲，最高的是從3.2是提升至3.23的位置，比我們所預期的國慶後就應該回落其實推遲了一段時間。但從現在來看的話，利率水平已經重新回覆到3.2的位置，而且我相信的話這個過程其實還是會持續。
在利率小幅下行的背景下，我們認為市場的風格可能會有一些簡單的改變，成長股會有短暫佔優。從經濟方面來看，國內經濟其實復甦還是非常不錯的。我們認為，它的表現的形式其實是來自於出口大幅度超預期，這也是為什麼這一段時間大家會發現人民幣持續升值的一個很重要的原因，因為我們的經濟相對於其他經濟體來說的話，它表現的其實是比較強的。
從國內的情況來看的話，雖然說地產投資受到政策的影響之後有一定程度的回撥，但其實包括消費，還是處於一個不錯的回升的過程當中，所以說整體來說的話，經濟指望它能出現大幅度的超預期上行的話有一些難度。但是經濟肯定是一個平穩運動的。
從價格這一端來看的話，CPI和PPI大家看到其實近期也是不及預期的，所以說其實這也預示著我們的利率在當前的時間點應該是有一個震盪的階段。因此，我們認為市場應該是平衡的一個市場。而低估值板塊，也就是週期金融這些板塊它肯定還是會持續上行的。
值得注意的是，如果利率有邊際上改善的時候，那麼成長板塊其實會相對來說佔優。若十四五規劃出臺，對於整體市場來看會有一個新的這種動力，大家佈局的話可以偏向成長板塊。
如果是仔細去觀察，市場專家意見主要集中在幾個領域，第一個的話就是構建雙迴圈的體系的話，核心其實就是外迴圈內迴圈，還有一個內外迴圈，那麼是必須得做好，那麼要迴圈起來的話，其實就是說要能夠迴圈起來，其實要構成一個閉環。簡單的說就是消費增加，那麼就是說如果是消費增加投資增加，那麼對應的產出其實會增加，大家收入水平如果能夠提高，那麼反過來又能夠有一個就是說對應的出境的這麼一個過程。
這個過程的話其實就有幾種方式就說能夠把它帶的起來，第一種就是減稅，但是現在財政的壓力其實相對來說比較大，我們就說要指望就是說政府持續性的去減稅的話，我們覺得這個相對來說是比較難的。
那麼除此之外的話還有一些什麼好的辦法呢？我們覺得最主要的是提升效率並降低成本，那麼企業的利潤水平其實會提升，利潤水平提升之後，收入增加，刺激消費增加，這樣形成不錯的迴圈。所以我們認為數字化經濟對於整個市場或者是對於整個經濟的改造是非常重要的。
在雙迴圈體系下，最重要的一點是效率的提升會成為重要的切入點，因此計算機和通訊領域還是會有很多機會的。大家可以持續佈局相關領域，當然這些領域需要視角更加長遠。其次要關注的是哪些領域的需求還沒有能夠被充分的滿足，如果說我在這些領域來進行投資的話，那麼它其實能夠獲得相應的產出。主要表現在生生物醫藥的行業，以及消費升級領域，例如新能源汽車、保險消費，非銀金融等。
無論是利率的角度，還是結構來看。基本上可以得出的結論是，我們建議大家配置一定程度的成長板塊，雖然這些板塊近期相對於傳統板塊表現較弱。但我們認為在這個領域如果現在開始逐漸佈局，當利率開始回撥，同時十四五規劃給出一個相關政策支援，機會還是比較明顯的。
張玉龍與媒體對答：明年一季度或現結構性行情
媒體：A股已經連續走牛了2年，您認為2021年還有希望繼續走牛嗎？從歷史上看，A股很少出現連續3年上漲的情況。
張玉龍：我覺得明年的一季度之後，行情會有所變化，主要原因我們還是從經濟的角度來考慮：第一，我們會發現經濟持續復甦，所以說從今年的四季度到明年的一季度甚至是二季度，經濟都可能會表現的好，動力會比較強。然後第二個還是來自於利率的問題，因為如果利率水平持續的隨著經濟的回升，假設按10年期國債利率能夠到3.5%左右的位置，那麼對於整個估值體系的這種壓制會比較強。所以說在這個問題上，簡單的說估值被壓制的情況，那麼可能會具備相當長的持續性，所以我們覺得這個機會可能就會有一些問題，可能市場的持續上漲的動力就不強。第三個是來源於我們的價格問題，今年大家會說我們的CPI甚至是到明年CPI都是穩定的，但是從PPI這一端來看，如果是整個明年我們會看到市場如果表現的好，現在就是說經濟如果就是說還是持續復甦，特別是疫情過去之後，海外的以及就是說海外的需求如果重新回升，那麼對於原油煤炭鋼鐵這些商品，我們會看到它都會表現得非常好。這種情況下，PPI回升的力度其實會更大一些，那麼對於整個利率也會構成一定的程度的這麼一個上行的這麼一個抬升的動力。
所以說明年來說，我自己認為可能也就是一季度之後，市場是不是進入熊市，或者是進入一個什麼震盪的這種市場，我們覺得目前來說不好評估，因為是具體是需要去看，可能就會形成這種結構性的市場：在震盪市場當中，第一是新的領域，那麼可能會凸顯出來。第二個我們也能看到其他的比如說企業就是說這種行業上的這種改變，集中度的提升等等，那麼它會形成一些新的這種變化。所以說我自己的看法，我覺得到明年的一二季度之後，可能市場基本上上行的動力就更弱了，這個市場可能就會需要重新進行一個評定。
媒體：有兩個問題想請教，第一個中美大選變數較大，中美關係日漸複雜，想讓您給一些投資建議。第二，最近人民幣非常強勢，您認為這個時點值得配置美元嗎？
張玉龍：首先回答第一個我們對於整個大選的看法，因為美國大選，其實現在來看，雖然說不確定性非常大，當我們從民調的資料裡頭能夠看得出來，民主黨其實已經是一個大幅度的領先。那麼15個搖擺州里頭，之前特朗普還能夠獲得2——3個搖擺州的青睞。但現在來看，基本上這15個搖擺州全部都去支援了民主黨，那麼市場也是按照民主黨獲勝的方式就是說來進行演繹，所以大家會看到，比如說像國防軍工板塊為什麼會出現一定程度的回撥，其實這就是一個很重要的原因。
那麼拜登上臺之後，那麼他最主要的其實會改變特朗普之前的某些激進的這種政策，雖然說對於整個中國來說都會出現就說一定程度的這種明確的惡化的現象，那麼這是一個比較大的風險，我們是需要去關注的。
因為您剛才也問到了，就是說我們在這個階段，那麼如果是跳開我們股票市場，那麼就是美元值不值得配？因為美元跌的很多人民幣走強，其實是有經濟上的一個原因，這個原因最主要就是我們的疫情控制的相對來說會比較好。所以說在這一點上面，我們會看到中國的經濟復甦也是全球唯一一個今年可能是維持正增長的一個經濟體，這就是人民幣為什麼會持續走強的原因。那麼如果是美元相對來說走弱，大家就會注意我們所說的貴金屬的板塊本身，第一它是具備一定程度的避險的屬性，就是黃金它有避險的屬性。然後第二個，在美元貶值，實際利率下行的時候，其實黃金也是存在著上漲的動力。因為去年11月我們當時寫了一篇報告——《宏觀對沖策略中的黃金投資》，當時是在去年11月可以說是黃金啟動之前向全市場那麼在推薦黃金的投資機會。那麼在當前來說，其實如果大家要考慮到這個問題，我們會覺得應該是更值得去複製的。第二個就是您所提的是不是值得去配置美元，我個人其實是反對的。因為人民幣在這個階段我們會看到從7左右的位置，已經上就升值到差不多6.5左右這個位置，升值的幅度其實還是非常大的。那麼是不是升值到這就不應該升值了，當然不是。我們其實是去比較一下，就說海外的情況和中國的情況，你會發現整體來說中國還是比較好，這種基本面的支撐，那麼會具備相當長時間的持續性，其實不排除到了明年人民幣會繼續升值升回6左右的水平。所以說我自己對於整個中國經濟是非常有信心的，對於市場也是比較有信心，那麼我會認為這一段時間，他們其實應該是獲得相關的這種支援，所以說這個是我的一個看法。
當然因為昨天我們也看到中國金融出版社是出了一本就是把我們去年像就是說我自己的研究的成果，然後做了一些整理。那麼我們其實是會看到就說黃金這種投資的思路方法，而且給大家做了一些很詳盡的這種闡述，所以說也是關注度特別高，這幾天找我要書的投資者也是挺多的，也歡迎大家關注。
媒體：我們注意到，相比券商，同屬非銀板塊的保險今年市場表現平平。在您看來，影響保險股價的因素都有哪些？當下有哪些因素正在發生轉變，並促使其向好發展？
張玉龍：保險股，其實它的核心是兩個，第一個是保費收入的增長，因為到了每年的四季度之後，其實也是在每年到了四季度之後，其實保險公司也是在佈局明年1月份的，就是一季度的保險開門紅，所以其實是保費的收入，那麼是非常值得大家關注的。我們跟非銀研究員就說交流下來，也是會看到整個保險的代理人的隊伍其實是在不斷的提升的。第二個這種新的營銷的手段，比如說網際網路保險，那麼它的推廣和普及的力度其實也是在進一步的加大，所以說我們會認為，就是說保費的收入，那麼隨著疫情的逐步的過去，這種服務那麼其實會出現一個明顯的這種回升。
但是更重要的其實從宏觀的層面上來看，是國債利率的變化。大家如果是還記得我們的5月底6月份的時候，中期策略報告專門講風格切換的時候，首推的其實就是保險，因為保險公司很大一部分資產其實是配置在債券上面的。由於保險的久期資金的久期其實會比資產的久期要長，所以它只能採用滾動的方式那麼來進行再投資。當你整個國債利率水平持續回升的時候，那麼你就能看到保險板塊，那麼它再投資收益率其實就會提升。這就是為什麼在那個時候保險其實表現得非常好。那麼這一段時間其實保險還可以，當然如果投資者在當前就是說要去佈局，我們會就是說如果是看到整個明年的全年，因為假定我們3.5%的就是說國債利率水平判斷是正確的話，那麼當前來說其實進一步去配置保險，應該還是沒有什麼太多的問題。所以說這也是我們近期就是說還是在推薦中國人壽，這個就是一個很重要的原因。
媒體：近期半導體板塊回撥明顯，今日龍頭股紫光國微閃崩跌停，北方華創盤中大跌8%。請問您如何看待半導體板塊走勢？
張玉龍：其實半導體板塊，整體來說我們雖然說前期由於中美的這種科技的方面的衝突，美方對我們其實進行了一定程度的打擊，那麼這個打擊，其實對於我們發展我們的這種短板的科技領域，實際上提供了一個比較好的這種契機。但是就是說他對於整個產業鏈的影響和破壞，那麼影響還是比較大的，所以說我們會看到為什麼半導體板塊受到了很大程度的影響，那麼這個是第一點。
第二點就是近期我們如果去統計一下，在交易層面去統計解禁和減持，大家會發現半導體板塊的解禁和減持其實量還是比較大的，特別是去年的科創版是在7月22號的時候逐步開始，到現在很多這個公司，那麼其實也是到了一年左右的解禁期。所以說為什麼這一段時間，我們會看到電子板塊受到的衝擊和影響會大一些，但是整個板塊來說，如果是你去觀察基本面，不管是從臺積電的資本開支或者是營收的情況，還是我們的半導體的出貨量水平等等，那麼這些大家都會發現他們其實還是相對來說是不錯的，所以說結論還是比較明確。
那麼半導體板塊就是我個人的看法是基本面沒問題，但是就是說在交易的層面上，大家可能是需要重新的去把握這種資金的變化，當然還有一個是利率水平的變化。當然如果假設過了今年的12月之後，我們覺得這個板塊，那麼它受到的壓制可能也是比較大，因為利率水平還會持續的上升。
媒體：“券商航母”一直以來都是政策的主方向，但類似國聯證券和國金證券的（中小券商）“聯姻”似乎難以達到目的。那麼，“券商航母”透過“聯姻”實現的可能性還大不大？如果透過內生增長成為“券商航母”，當前哪些券商具備這樣的基礎和條件？
張玉龍：這個問題，其實涉及到一些很重要的變化，包括就市場對於我們公司和中信證券都存在著一定合併的傳聞，是不是透過合併的方式就是說一定能夠打造出航母級券商，我們覺得這個是case by case的問題是需要仔細的去討論的。但從國金和國聯市場的就是傳聞來看，後來當然是被證偽了，大家其實對於打造航母級券商還是非常期待的。
那麼我們現在仔細來分析一下，假設我要去做圍繞著打造航母級券商，那麼我們有哪些工作是需要持續的去展開的？很顯然就是說透過簡單的合併肯定不是。對於券商來說現在的問題是什麼？我們的理解存在的這麼幾個方面的問題。第一個，因為券商本質上它是一個金融服務，那麼我們現在從一個間接融資向直接融資轉變的過程當中，對於券商，那麼他的工作其實就是說凸顯的地位就很重要，所以大家從終端的層面上來找投資機會，其實券商是沒問題的，券商也可以值得推薦。
那麼特別是隨著我們未來整個的投行業務，那麼進一步的提升，包括自營業務投資的業務進行進一步的提升，很顯然我們就應該能考慮到一個很重要的事實，這個事實是什麼呢？這個券商那麼它其實在展業的過程當中，它就是需要相關的資本，所以說大家看到前面給銀行發券商牌照這件事情，其實並不是說對券商來說是利空，反過來其實是利好，因為它可以藉助銀行的資金對券商補充資本，那麼資本金強大之後，那麼可以承受的風險就會更多。
第二個就能夠就是說做很多的這種投資的工作，甚至是風險承受能力的工作。所以說展業的方向，需要充實券商的資本金的。在這一塊上面，我們覺得首先是需要解決的問題，我們去對比一下海外的這些不管是分業經營還是混業經營的這些券商或者是投行，大家會發現他們其實最主要的都是資本相對於我們來說更雄厚一些。所以簡單的如果只是透過券商自身的這種積累，我們覺得是不太容易的。所以說反過來，那麼就是說把在原來我們所說的從間接金融向直接金融過渡，那麼就是說用銀行的這種資金來把券商那麼做的更強，那麼這個其實是一個比較重要的出路。
然後第三個就是，那麼券商還需要解決曾經的一些問題，比如說風險管理能力在某些領域其實存在著一定短板，比如說股權質押的問題，這個是在2018年的時候表現的尤為突出。股權質押的風險，曾經持續的這種暴雷的情況，那麼對於18年來說，對大家都是一個非常慘痛的教訓。那麼這就暴露出來一個什麼問題，券商其實是在這裡頭，那麼我們是需要就是說提升我們的風險管理的能力，特別是這種研究的能力。那麼就是說以研究為中心，那麼如果是你能提前識別這些風險，那麼這裡頭其實也是會帶來一些很重要的一種效率的改變。當然第三個，其實還是需要藉助這種數字化賦能的方式提升券商工作的效率。其實券商的本質還是一個服務業，我們從現在工作的這種模式來看，大家也會看到還是這種傳統的券商，當然還有一些新型的券商其實也是會出來，那麼它主要表現在就是說toc端的服務的領域。比如說我們會看到智慧投顧等，就說是一些先行的嘗試。但更重要的我們認為還是建議大家關注的是券商的比如說我整個流程的再造，數字化的這種轉型，那麼這個會進一步的提升大家的運營水平和管理的幅度，也可以提前的識別風險。所以說各家券商現在在這個領域內也是在不斷的這種擴大自己的科技方面的投入，所以說我們覺得這個也很重要。
媒體：在雙迴圈的背景下面，那麼內需的重要性凸顯出來，微觀層面上看，雙11的電商節對電商物流板塊怎麼看？
張玉龍：我個人的看法是這樣，我們去分析一個行業，其實不會因為它的某個事件來改變我們的觀點，因為那樣相當於是我在交易這個事件或者是這種叫做事件驅動型的這種交易。而我們看整個基本面的情況，最主要的還是來自於我們所說的基本面的狀況才會評判市場的演進的這麼一個方向。
雙11的電商節其實給了我們一個非常好的觀察的視窗，大家可以去比幾件事情。第一就是我們會看到消費恢復的情況是什麼樣子，因為這個背後能夠推演出來大家的需求，它的變化是什麼。第二個我們能夠看出消費結構的變化。第三個，我們如果是去對比一下前幾年的這種情況，大家其實也能看見雙11的電商企業，那麼它可能帶來的一些比如說經營模式的變化，活動的變化，競爭的這種格局的變化。因為電商節估計也是淘寶也有京東其他的這種各大電商平臺，大家去觀察他們相對之間的份額的情況，那麼也能夠看出這個行業的一些變化。所以說我覺得對於整個電商板塊，相對來說它本身是屬於數字化轉型，走在很前列的這些方向。第二個就是說對於物流來說，那麼還是跟經濟整體活躍程度是相關的，所以我個人覺得應該是保持一個平常心，然後保持一個平穩的這麼一個看法。
媒體：最近2年醫藥板塊表現很強，今年一級市場生物醫藥賽道的估值提升也很快。您認為，現在A股生物醫藥行業是否已經有較大的泡沫？
張玉龍：生物醫藥行業我不認為它有泡沫。我記得是在2019年的時候，當時我們寫了一篇報告，《宏觀對沖策略中的成長股》其實就講了一件事情，什麼樣的行業符合我們就說最標準的成長行業？第一個我們所說的在整個利率下行同時經濟下行的時候，那麼它具備很大的彈性。然後第二個它是屬於研發驅動的。第三個它的需求的空間那麼看得見。那麼很顯然生物醫藥這個行業，它其實已經出現了一些大的這種變化，我們原來其實走過的階段主要就是我們所說的進口藥仿製藥，然後接著就是到自主創新的創新藥發展的歷程。到目前來說，今年是可以說是投資整個生物醫藥的一個大年，為什麼？因為疫情其實催生了整個生物醫藥的一個行情，所以說在這裡頭，我們的結論其實也非常的明確：生物醫藥，那麼它的這個機會其實是這個很明顯，同時本身國家對於整個衛生的方向做大力的投資，帶來的行情也是非常的好。整個指數板塊其實從19年到現在，基本上是整個指數翻一倍。那麼估值水平來看，生物醫藥目前來說平均的估值市盈率大概是在51倍左右，市淨率大概在5倍，其實這個你去對比一下歷史上的分位數的水平，就是10年到現在的分位數水平，其實生物醫藥還是處在一個70%左右的分位數，我倒不認為它是一個有比較大的泡沫，因為它的業績其實還是能夠支撐的。而且本身生物醫藥這種成長板塊其實不應該去看估值，更重要的是要去把握它的方向。而且我認為這個其實是更容易一些，就是說構成我們內迴圈當中的這種行業內部一個小的迴圈，那麼其實是一個很重要的很典型的代表，所以我對生物醫藥還是持續看好。
媒體：想請教一下關於四季度A股這一塊的是否會有哪些黑天鵝？比如說美國大選的走勢判斷您怎麼看？
張玉龍：美國大選其實還是有可能會出現黑天鵝的，現在來看大家都還是按照拜登能夠就是說贏得大選，來進行的交易。這段時間類似於2016年的時候，我記得當時叫做特朗普交易，現在叫做交易拜登。
對於美國來說，它有幾個不確定性的因素，第一個就是大選之後，那麼特朗普如果我不承認這個結果，那麼他其實就存在著到美國最高法院，那麼就要去上訴。那麼可能這個過程，這一段時間那麼有一個就是說不確定性的這麼一個問題，市場的波動可能相對來說也會比較大。
第二個是疫情的問題，其實這是一個比較大的黑天鵝。那麼因為我們現在目前所有的假設都是按照疫情會逐步的過去，我們能夠看得見這些領域可能會出現一些變化，那麼就說而且都是按照往好的方向就說來討論。但是如果是疫情它持續的惡化，特別是最近我們看到海外的情況，其實也是不容樂觀的，可能它也會產生一個不利的這種影響。所以說我們認為，還是建議大家就是說要高度的去關注這些領域的這種這種不確定性。
當然這也是我們如果是你要按照這種存在的黑天鵝事件的方式就是說來進行投資，那麼我們前面推薦的黃金這個品種，那麼就是值得大家去配置的。
媒體：現在其實很多這種投資產品它是圍繞著中證指數500指數，相對於上證指數，您怎麼看未來兩年中證500指數的趨勢？
張玉龍：中證500基本上其實還是有一個非常好的代表性。因為之前，我們其實是選擇的是上證指數，來代表整個的市場。那麼但是我們從2010年之後，基本上可以得出一個結論是什麼呢？就是說中國經濟進入了一個轉型期，那麼轉型的過程它表現的就很明顯了，我們可以說之前以金融地產和週期品為主的這麼一個工業的這種體系，其實不能夠完全的代表我們現在真實的經濟的情況，當然也不能夠真實的代表我們的市場的情況，所以很多投資者都會選擇中證500來作為我們參考的基準。所以中證500更具備代表性，所以說這個是第一點。
第二個其實對於市場來說，我個人覺得中證500，它的表現能夠一定程度上比上證指數更好地反映這種結構的這種轉型。所以說在如果說我們去看未來，那麼就是說比如說展望明年的明年或者是後年，轉型肯定是一個主題，那麼對中證500其實是構成一個上行的驅動力。但反過來，因為我們整體來說經濟可能它增速就是在下臺階，我們從十三五規劃裡頭規劃是平均每年7%的增長，10年翻一番。那麼現在來看，我們的規劃可能變成15年翻一番，那麼整個經濟增速不到5%。那麼就是說在4.5以上就能保證這個翻一番。那麼總量上來說，你要驅動它持續的上行其實是不太容易的。所以從這兩個角度來看，中證500我個人覺得應該是保持一個相對平穩的增長態勢。相對來說更有意義，當然這裡頭結構可能就會發生一個變化。代表新的方向的這些領域，它只要估值水平相對來說合理，我認為它應該是一個不錯的這麼一個機會、一個投資的品種。當然量化交易裡頭大家會看到選擇的很重要的標的尺，就是中證500的成分股。
媒體：您認為軍工板塊加下來會怎麼走？
張玉龍：國防軍工它本身是跟外部環境有關係，我們從行業研究員那邊瞭解到的情況，整個軍工領域的訂單和景氣程度其實都是非常不錯的。同時軍工本身也還是最近這一段時間，我們看到海外的環境不太好導致的一個結果。其實也是我們會認為整體來說，這個就是說對於整個實戰化的這種訓練，軍工的需求其實還是比較高的。
當然第三個就是來自於我們所說的就是說軍隊的這種院所改制，那麼這種資產注入的預期其實還是一直存在。所以說在這種情況下，我們認為軍工板塊還是有一定的機會。但最近這段時間，因為如果是按照拜登上臺的方式就是說來進行交易，很顯然軍工板塊可能就會有一定程度的壓制。因為就是說國際的這種對抗的程度，會在隨著拜登的上臺，至少按照他的競選的綱領或者是這些想法來看，應該是會得到一定程度的緩和。
所以軍工板塊如果是長期來看當然還是不錯的，最主要表現在航空、航天，包括導彈技術等等，這些就是發展的重點。當然從短期來看，也存在著事件驅動的這種交易機會，但是因為軍工板塊整體估值比較貴，目前來說還有76倍，在歷史分位數水平大概也在70%左右。所以說這個我們也是提示大家，就是說交易軍工的時候還是要注意風險。
媒體：請展望一下四季度貨幣政策的走勢？
張玉龍：貨幣政策應該非常明確，這是我們策略把握的最好的領域。貨幣政策其實會保持一箇中性偏緊的這麼一個狀態。當然如果是隻問四季度，那麼我們其實可以做一個對比，當前我們10年期國債利率大概是3.2%，對比於2019年三季度左右，經濟增長大概是在6.0%。換句話說，就是我們現在貨幣正常化的速度，其實是快於我們經濟正常化的這麼一個速度，所以當前來說這也是我們會認為3.2%的位置可能會有一個短暫的停留，會需要去觀察經濟持續復甦的這種情況，貨幣政策才會做一些相應的調整。