文 / A股君
出品 / 節點財經
對分眾傳媒（002027.SZ)來說，如果2020年的“變數”是疫情，那麼2021年的“變數”則和教培行業的大整頓有關。
3月25日，分眾傳媒釋出2020年業績快報和2021年一季度業績預報，顯示其淨利潤分別同比大增113.55%和3120.08%-3542.39%。按理說，有一份高增長的報告壓艙，資本市場怎麼也得賞臉來幾波拉昇。
可“變數”就是這麼讓人猝不及防。週末有市場傳言，在後續國家對教培行業的一連序列動中，其廣告投放或將成為監管的重點之一。
這意味著，分眾傳媒“蒸蒸日上”的一塊“肥肉”瞬間有被切割的風險。
於是乎，3月29日開盤，分眾傳媒股價直線跳水，盤中一度下跌9.8%，至當日收盤最終收窄至6.24%。
圖源：東方財富
4月1日至4月2日中午收盤，分眾傳媒股價雖然略有回升，但總漲幅僅為0.97%。
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猝不及防的“變數”？
風起於青萍之末，浪成於微瀾之間。
進入3月，每天乘坐電梯上下班的“社畜”們或許會發現，曾經鋪天蓋地的線上教育廣告宣傳明顯收斂了，個別廣告露出渠道甚至直接將線上教育廣告牌撤下。
箇中緣由，與監管近月來對教培行業愈發嚴厲的表態不無關係。
僅以北京為例。3月10日，剛剛復課不到10天的北京線下教培機構再次停擺。海淀、昌平、朝陽陸續釋出教育培訓專項治理行動的通知，一時間風雨欲來。
疑雲還未散去，緊接著3·15晚會播出，有關校外培訓機構霸王條款、爆雷跑路、套路貸、虛假廣告等亂象屢次衝上熱搜，以及投訴率居高不下，引致批評聲不絕於耳，則給本已被架在火上炙烤的培訓行業又添了幾把柴。
並且這次的“暴風雨”來的更猛烈，有跡象顯示資金監管、廣告投放、辦學資質、教師資質、課程超前超綱、未成年保護這六類問題，將是後續教培行業整頓的方向。
而落在分眾傳媒頭上，廣告投放項猶如一把高懸的“達摩克里斯之劍”，硬生生的斬下來，影響的是百億量級的網際網路廣告市場和一條蓬勃向上盈利曲線。
過去一年，受疫情催化，教育培訓成為網際網路廣告收入增幅最大的品類，高達57.1%。某教育品牌相關的負責人透露，“資訊流的預算在企業總投放中佔比超過6成。”
比如頭部品牌好未來，其銷售費用便從2019財年的4.84億美元增長至2020財年的8.53億美元，漲幅接近100%；跟誰學則從10.41億元暴漲至58.16億元，漲幅超過400%。
並且這種“高舉高打搶佔市場”的訴求在新的一年越發強烈，2021年1月的廣告市場榜單中，教培們在多個渠道廣告投放量均是前幾位。
在行業巨頭大撒營銷錢的背景下，分眾傳媒作為中國最大的戶外影片廣告運營商，其電梯傳媒市場佔有率高達70%左右，是生活圈媒體中的絕對領導者者。
強勢市場地位加持，高途課堂、題拍拍、猿輔導、斑馬AI、學而思、作業幫、火花思維等差不多能叫得上號的培訓品牌均有在其產品上投放廣告，自然對其營收的穩定和增長也產生了重要意義。
圖源：萬聯證券研報
截至2020H1，公司樓宇媒體收入44.44億元，佔營業總收入的96.38%。這其中，網際網路廣告收入佔比25.12%，較上年同期上升2.72個百分點，較2019年底上升4.6個百分點，為第二大收入渠道。
資料來源：分眾傳媒財報
雖然分眾傳媒在所有財報中沒有明確列出線上教育、培訓客戶的收入，但在其表態中，線上教育被重點提及。
2020年中報，分眾傳媒曾表示，二季度，公司把握了疫情之後日用消費品、線上教育等行業的市場機遇，實現了樓宇媒體收入的快速回升。
同時，這也是各大券商不斷重申分眾“買入”和“增持”評級時考量的因素之一。
比如萬聯證券在3月26日釋出的分眾傳媒事項點評研報中就表示，預計2021年線上教育行業仍將保持較高的營銷投放，繼續成為梯媒廣告收入的重要增長點。
據節點財經(ID:jiedian2018)測算，來自線上教育的收入大概佔分眾傳媒總營收比例的15%左右。悲觀一些的話，如果該陣地就此偃旗息鼓，對分眾傳媒營收的影響在15億以上，“變數”說來就來。
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分眾傳媒的“護城河”牢固嗎？
在江南春所寫的《搶佔心智》一書中，講過這樣一個故事。
本來生活創始人喻華峰在確定褚橙專案後，找到江南春，商量如何用僅有的1000萬元來打響這個新品牌。江南春給出的藥方是，“如果要成功，一定要先在社交媒體上進行炒作，隨後廣告落地。除此之外，別無他法。”
事實證明江南春的方法行之有效。分眾傳媒2003年成立，2005成為首家在美國納斯達克上市的中國廣告傳媒股，2015年回A，至2020年營業收入已達到120.97億元。
資料來源：分眾傳媒財報、東財choice
而在樓宇媒體領域，分眾傳媒一直佔據最大市場份額，且多年來格局相對穩定，被外界視為一條牢固的“護城河”。
截至2020年7月末，公司在國內的生活圈媒體網路覆蓋面擴大至超過280個主要城市和香港特別行政區，國外包括韓國、泰國、新加坡和印度尼西亞等國的約20個主要城市。
其中，電梯電視媒體中自營裝置約66.3萬臺（包括海外子公司的媒體裝置約 4.9 萬臺），覆蓋國內約118個城市、香港特別行政區以及韓國、泰國、印度尼西亞等國的近20個主要城市，加盟電梯電視媒體裝置約2.4萬臺，覆蓋國內68個城市和地區；電梯海報媒體中自營媒體約167.2萬個，覆蓋國內約155 個城市，外購合作電梯海報媒體約122 萬個版位，覆蓋國內約180個城市。
值得注意的是，這種來自市佔率方面的“護城”力在逐步弱化。
早在2015年，益普索諮詢資料顯示，分眾傳媒在全國樓宇影片媒體領域的市場佔有率就已經高達95%，在全國電梯框架媒體領域市場佔有率約為70%，但隨著華語傳媒、新潮傳媒、城市縱橫等競爭對手的崛起，尤其是新潮傳媒來勢洶洶，打破了過去一家獨大的局面，目前分眾傳媒在樓宇媒體領域的市佔率已下降至70%左右。
另外，分眾傳媒業務模式很簡單。
公司從物業租賃電梯點位，然後將廣告賣給客戶，扮演的是類似包租公角色，賺錢不累，但“護城河”天然不高，或者說競爭差異化不明顯，導致市場很容易過渡到“白熱化”狀態，並對其盈利能力產生負面效應。
節點財經查閱財報發現，分眾傳媒的毛、淨利率在近六年均有大幅下滑，毛利率從此前的70%以上下滑至2020年前三季度不足60%，淨利率從40%左右下滑至不足30%。
資料來源：分眾傳媒財報、東財choice
特別是在2019年，因為要應對大舉進犯的新潮傳媒，分眾傳媒從2018年開啟大規模擴張，大幅度搶佔電梯媒體資源，自營電梯媒體和自營海報媒體，對應付出的代價是，分眾傳媒2018、2019兩年營收增速放緩，利潤率跌至谷底。
“護城河”不高的事實從分眾傳媒2020年的業績快報也可見一斑。
2020年公司在營收同比減少0.32%的情況下，卻實現利潤總額和歸屬於上市公司股東的淨利潤分別同比增加114.95%、113.55%，背後的原因主要有三。
疫情期間，各地影院停業未發生影院媒體租賃成本，2020年影院業務的租賃成本較上年大幅減少10.39 億元，降幅81.73%；有賴於稅收政策紅利，2020年營業稅金及附加較去年減少2.19 億元，降幅77.39%；改善客戶回款，2020年信用減值損失同比減少52.02%。
粗略計算，這三項為分眾傳媒的淨利潤添補了15億左右。
節點財經分析，除了信用減值損失這項，疫情帶來的成本縮減和稅收優惠都具有偶發性和不可持續性。也就是說，分眾傳媒依賴於上述因素的增長存在不確定性。
如果我們再把分眾傳媒的業績表現往前回撥兩年，2020年這40.04億元的歸屬淨利潤只是回到了其2016年的業績水平，距離2017年的高點尚有20億元的差距，而2021年一季度的高增長則更多是因為2020年一季度歸屬淨利潤大幅減少88.87%，使計算同比增速的分母基數變小。
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分眾傳媒還有那些風險？
去年5月，國家透過《新民法典》，定於2021年1月1日頒佈實施。在物權篇中，《新民法典》規定電梯內空間屬於全體居民共有。
也就是說，以後電梯內廣告費收益屬於全體業主，物業如果再像以前那樣透過各種形式把廣告費裝進自己的腰包，或涉嫌違法。
這給分眾傳媒的收益形成了一道“名不正，言不順”的難題。由於其業務模式需要先期和物業達成合作，投入資金才能拿到電梯點位。而這筆合作費用中的大多數，都被算在了“電梯維修基金”裡面。
隨著電梯內空間由全體業主共享，意味著分眾傳媒合作的物件要從物業擴大到全體居民，廣告收益再被包裝成“電梯維修基金”這種不合理的行徑有了法律依據。
目前，尚難預測該規定會給分眾的業績帶來怎樣的影響。但無論如何，分眾傳媒的商業模式在《新民法典》的背景下，合規問題值得關注。
政策風險之外，分眾傳媒所在行業又是一個伴隨經濟執行週期而上下顛簸的行業，這個週期現在處於什麼位置？不好判斷。去年受疫情影響，上半年GDP增速觸底，下半年快速反彈，今年是個什麼情況，內外大環境均有太多不確定因素干擾。
但有一點是能確定的，對於廠商來說，廣告是提升品牌和產品影響力的必要手段，卻不是必須手段。當經濟下行，企業效益下降，不得不削減成本的時候，首當其衝的可能就是無法直接創造價值的廣告支出。
我們看到，分眾傳媒從2017年到2020年，營收從120.1億元到120.97億元，幾乎原地踏步，成長性沒能跑過週期性。
另外，分眾傳媒龐大的應收賬款算得是報表上的“阿喀琉斯之踵”，截至2020年三季度末，公司應收賬款36.15億元，佔流動資產比例為28%，產生信用減值損失-2.79億元。2019年年報，公司應收賬款41.7億元，產生信用減值損失-7.4億元。
從運營角度講，應收賬款會佔用企業流動資金，影響現金流質量和正常生產經營；從財務勾稽角度講，應收賬款存在無法及時收回甚至完全不能收回的風險，由此計提的壞賬損失會對企業淨利潤造成較大吞噬。
分眾傳媒亦屢次在財報中提示，“本公司在經營過程中面臨各種金融風險：信用風險、市場風險和流動性風險。”
回到資本市場，2015年底分眾傳媒頂著“海歸”的殊榮登陸A股，市值一度飆升至2700億元，但經過這麼些年的兜兜轉轉，如今分眾傳媒的市值只剩下1300多億，動態市盈率倍數34。結合其業績的停滯狀態，或不足為奇。
最新訊息3月31日，基礎教育司司長呂玉剛在接受媒體採訪時談到，“將進一步加大校外培訓機構治理力度。”
無論最終治理力度多大，2021年都註定是分眾傳媒的“變數”之年。是迎來絕處逢生的生機，還是像涸轍之鮒一樣被戈壁灘困住，時間和市場終會給出答案。
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