導讀
節後首日市場止跌回溫，當前盈利端下行預期已充分，而分母端將持續發力，金秋十月成色十足。結構上，沿無風險利率下行主線，推薦高估值價效比的券商以及新能源中BIPV/核電等方向，新增業績有支撐且政策負面預期淡化的白酒。
摘要
大勢研判：金秋十月，成色十足。節後首日市場止跌回溫，成交金額重回萬億，我們認為盈利端下行預期已充分，分母端的持續發力將驅動十月行情。1)盈利端下行預期充分：消費、地產持續回落，限電限產與雙控擾動生產，9月PMI下穿榮枯線，穩增長已成為市場共識。進一步對映至上市公司盈利表現，四季度盈利增速亦確實面臨較大下行壓力。但當前盈利的預期底已經出現，從未來12個月的移動盈利預期來看，近期已逐步見底並小幅回升。2)分母端將持續發力：寬鬆超預期仍是分母端核心，10月MLF、逆回購大規模到期以及政府債發行提速，資金缺口較9月擴大，疊加區域性信用風險的額外需求，寬鬆有望超預期。此外中美蘇黎世會晤釋放積極訊號，市場風險偏好近期亦有所修復。3)海外風險可控：美國債務上限問題得到緩解，美債利率仍有上行壓力，但中美貨幣政策的分化使其影響有限。
地產負面衝擊有限，更應看到積極一面。三季度以來地產銷售持續降溫，至9月百強房企單月銷售同比下滑達36%，行業供需兩端持續收縮。此外行業信用風險亦有擴散苗頭，10月4日花樣年超市場預期發生違約。但隨著政策適度放鬆的預期逐步強化，未來地產行業“自由落體式”下行難現。一方面近期多地銀行貸款利率下行，放款速度加快。另一方面9月29日人民銀行、銀保監會聯合召開房地產金融工作座談會，重申“穩地價、穩房價、穩預期”目標，並首提維護住房消費者合法權益。政策維穩下地產行業穩著陸機率更大，使其對市場風險偏好難形成明顯擾動，對權益市場負面衝擊有限。相應更應看到積極的一面：1)過去地產資產作為優質無風險資產的信仰進一步打破，進一步助推無風險利率下行；2)從包商銀行、永煤債事件來看，地產區域性信用風險事實上強化了穩增長下的寬鬆預期；3)若地產穩著陸則有利於進一步穩定居民收入與資產預期，助力消費意願的修復。
大消費加速邁出底部，配置價效比抬升。7-8月受疫情短期脈衝影響疊加雙減、缺芯等擾動，消費基本面持續築底。從2021年各大類行業的盈利增速預期變動來看，8月必選與可選分別變動-5.2%與1.0%墊底，而同期上中游週期分別上調24.4%與8.9%。9月隨著疫情反彈節奏的中止，消費基本面預期逐漸邁出底部。1)9月服務業PMI指數52.4%，環比回升7.2個百分點。2)從盈利預期來看，9月消費行業2021年盈利預期已快速企穩，且2022年盈利預期的變動甚至已優於週期。3)國慶假期期間，重點景區、免稅銷售等恢復情況均較好，白酒動銷亦超預期，高階白酒表現穩健。4)此外從市場擔憂的政策風險來看，以白酒、醫藥為代表的消費行業近期政策負面預期均大幅淡化。隨著大消費加速邁出預期底部，配置價效比正大幅抬升。從交易結構來看，亦可以觀察到近期北上資金消費倉位回暖。
行業配置：低估值的收穫季。1)無風險利率下行率先把握二次成長曲線驅動下行情持續性超過往，且具備高估值價效比的券商。2)寬鬆週期開啟後市場實際盈利回升較慢，高景氣方向仍具稀缺性，應追尋三次能源革命中的新能源方向，尤其是估值價效比較高的BIPV、核電等方向；3)此外新增業績有支撐且政策負面預期淡化的白酒。
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金秋十月，成色十足
大勢研判：金秋十月，成色十足。節後首日市場止跌回溫，成交金額重回萬億，我們認為盈利端下行預期已充分，分母端的持續發力將驅動十月行情。1)盈利端下行預期充分：消費、地產持續回落，限電限產與雙控擾動生產，9月PMI下穿榮枯線，穩增長已成市場共識。進一步到上市公司盈利表現，四季度盈利增速亦確實面臨較大下行壓力，但當前盈利的預期底已經出現。從未來12個月的移動盈利預期來看，近期已逐步見底並小幅回升。2)分母端將持續發力：寬鬆超預期仍是分母端核心，10月MLF、逆回購大規模到期以及政府債發行提速，資金缺口較9月擴大，疊加區域性信用風險的額外需求，寬鬆有望超預期。此外中美蘇黎世會晤釋放積極訊號，市場風險偏好近期亦有所修復。3)海外風險可控：美國債務上限問題得到緩解，美債利率仍有上行壓力，但中美貨幣政策的分化使其影響有限。
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地產負面衝擊有限，更應看到積極一面
地產負面衝擊有限，更應看到積極一面。三季度以來地產銷售持續降溫，至9月百強房企單月銷售同比下滑達36%，行業供需兩端持續收縮。此外行業信用風險亦有擴散苗頭，10月4日花樣年超市場預期發生違約。但隨著政策適度放鬆的預期逐步強化，未來地產行業“自由落體式”下行難現。一方面近期多地銀行貸款利率下行，放款速度加快。另一方面9月29日人民銀行、銀保監會聯合召開房地產金融工作座談會，重申“穩地價、穩房價、穩預期”目標，並首提維護住房消費者合法權益。政策維穩下地產行業穩著陸機率更大，使其對市場風險偏好難形成明顯擾動，對權益市場負面衝擊有限。相應更應看到積極的一面：1)過去地產資產作為優質無風險資產的信仰進一步打破，進一步助推無風險利率下行；2)從包商銀行、永煤債事件來看，地產區域性信用風險事實上強化了穩增長下的寬鬆預期；3)地產穩著陸有利於進一步穩定居民收入與資產預期，助力消費意願的修復。
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大消費加速邁出底部，配置價效比抬升
大消費加速邁出底部，配置價效比抬升。7-8月受疫情短期脈衝影響疊加雙減、缺芯等擾動，消費基本面持續築底。從2021年各大類行業的盈利增速預期變動來看，8月必選與可選分別變動-5.2%與1.0%墊底，而同期上中游週期分別上調24.4%與8.9%。9月隨著疫情反彈節奏的中止，消費基本面預期逐漸邁出底部。1)9月服務業PMI指數52.4%，環比回升7.2個百分點。2)從盈利預期來看，9月消費行業2021年盈利預期已快速企穩，且2022年盈利預期的變動甚至已優於週期。3)國慶假期期間，重點景區、免稅銷售等恢復情況均較好，白酒動銷亦超預期，高階白酒表現穩健。4)此外從市場擔憂的政策風險來看，以白酒、醫藥為代表的消費行業近期政策負面預期均大幅淡化。隨著大消費加速邁出預期底部，配置價效比正大幅抬升。從交易結構來看，亦可以觀察到近期北上資金消費倉位回暖。
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行業推薦：低估值的收穫季
行業配置：低估值的收穫季。行業配置應以無風險利率下行為主線，尋找低估值價效比較高的配置方向。1)首推券商：無風險利率下行率先把握二次成長曲線驅動下行情持續性超過往，且具備高估值價效比的券商(東方財富)。2)寬鬆週期開啟後市場實際盈利回升較慢，高景氣方向仍具稀缺性，應追尋三次能源革命中的新能源方向，尤其是估值價效比較高的BIPV、核電(中國廣核/華能國際)、光伏(隆基股份/通威股份)等方向；3)此外消費正加速邁出底部，新增業績有支撐且政策負面預期淡化的白酒(五糧液)。
（文章來源：陳顯順策略研究）