核心結論：①過去五次熊市見底後第一波修復行情指數漲幅17-35％、平均25％，之後回吐漲幅的0.6左右，主因是基本面不紮實。②4月市場低點是淺V型反轉底，對標歷史，第一波修復進行中，未來波折可能源於國內通脹回升、盈利預測下修及外圍擾動。③維持4月下旬的判斷，即新基建階段性更優，如數字經濟、低碳經濟，三季度後半段重視消費。
借鑑前五次，看底部第一波修復
我們在前期多篇報告中強調22年4月的市場低點是股市3-4年週期的大底，同時認為4月低點以來的修復行情還會持續，近期市場表現也不斷驗證我們的觀點。本篇報告將回顧過去五輪熊市見底後的第一波修復行情，分析本輪修復行情後續的發展。
1.回顧過去五次大底後的第一波修復
過去五次熊市見底後，第一波修復行情，指數漲幅 25％左右。回顧歷史，過去五次熊市見底後均有一波上漲行情。如果以上證指數來刻畫，過去五次第一波修復行情中指數平均上漲時間為79天，平均漲幅為25.3％；以前一輪牛市高點來衡量第一波上漲的幅度，平均修復熊市0.30左右的跌幅，而以熊市下跌中最近高點來衡量第一波上漲的幅度，則平均修復0.48左右的跌幅。如果以滬深300來刻畫，過去五次第一波修復行情中指數平均上漲時間為72天，平均漲幅為28.3％；以前一輪牛市高點來衡量第一波上漲的幅度，平均修復熊市0.38左右的跌幅，而以熊市下跌中最近高點來衡量第一波上漲的幅度，則平均修復0.53左右的跌幅。歷輪熊市見底後第一波修復的具體覆盤詳見表1和表2。
第一波修復後會發生什麼？進二退一，主因基本面不紮實。回顧歷史，歷次熊市見底後第一波修復行情走完，市場往往會再次回撤，下跌過程中平均回吐前期修復行情80％左右的漲幅。比如19年初這輪修復中，上證綜指從19年1月至4月一共修復了848點，但是隨後又從19年4月的3288點跌至20年3月的2647點，下跌點數為642點，上證指數在回撤中回吐幅度為642/848 = 0.757；16年行情中，上證綜指從16年4月的3097點開始回撤，至5月15日的2780點共回踩317點，相比前期459點的上漲約回踩了0.69。
歷年其餘熊市的覆盤詳見表3和表4，平均來看熊市後第一波上漲回踩時大約會回吐前期漲幅的0.6-0.7，背後的原因其實就是“青黃不接”，基本面還不夠紮實。在19年初的報告《牛市有三個階段-20190303》中我們指出，牛市分為孕育期、爆發期、泡沫期三個階段，熊市最低點出現後，進入牛市孕育期，這個階段基本面還未改善甚至還在回落後期，市場的上漲主要源自政策寬鬆，情緒修復，由於這一階段宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速往往還在回落找底中，熊市低點第一波上漲後，往往出現較大回撤。比如19年初市場雖然上漲明顯，但是其實整個19年GDP增速依舊在下行期，18Q4-19Q4單季度GDP增速從6.5％一直下行至5.8％，隨後在20Q1又因為疫情下滑到-6.8％。
2.這次大底以來第一波修復的展望
本輪見底後的第一波修復可能還沒有走完，但是已進入後半段。2022/4/27低點以來市場已經上漲了一段時間，各指數漲幅也較為可觀，與過去幾輪修復行情類似，本輪漲幅大的指數也是前期熊市跌幅大的指數，其中科創50指數漲幅領先。具體而言：截至2022/6/10科創50指數本輪修復最大漲幅為32.5％（前期熊市最大跌幅為-47.9％），中小板指為22.1％（-38％），創業板指為21.4％（-40.7％），上證綜指為14.2％（-23.3％），滬深300為12.5％（-36.7％）。
過去五輪熊市見底後第一波上漲的時間和空間各異，我們認為取決於底部的形態。我們在前期報告《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》中分析過，從估值水平、政策力度看，本輪介於12年、08/19年之間，整體估值較低但行業估值消化不如19年充分。去年底中央經濟工作會議以來，穩增長政策密集出臺，政策力度僅次於08年，但受疫情影響政策見效較慢。考慮到這次疫情衝擊更復雜，企業和居民受損嚴重，受疫情干擾這次基本面回暖並不順暢，與同樣出現疫情的20年相比，這次基本面回升恐難深V，更像淺V。綜合政策力度和估值水平，股市的底部形態可能更像16年，在砸出深坑後，構築平緩的淺V型底部。今年4月低點以來上證指數漲幅為14％，相比歷史均值25％還有距離，即便是漲幅最小的2016年上證指數也上漲了17％，因此從歷史規律看本輪上漲可能還沒有走完，但是已進入後半段。
這次修復後，進二退一式的波折可能也難免，關注幾個擾動變數。借鑑歷史，市場在第一波修復之後面臨回撤的風險，我們認為未來可能的擾動因素有國內通脹回升、A股盈利預測下修以及美國經濟硬著陸：
① 豬價、糧價上行或推高國內CPI。我們去年曾提出能繁母豬存欄已在21年7月開始去化程序，今年年中有望迎來豬價拐點。結合養殖戶虧損情況和能繁母豬存欄量變化，我們認為下半年豬價繼續回升或將推動CPI上行。此外，氣候和俄烏衝突影響下，今年全球農產品價格也在大漲，海外農產品價格上行疊加國內疫情對春耕的擾動，我國糧價易漲難跌。這些因素都有可能推高CPI。 ②A股盈利預測下修或觸發調整。我們在《盈利預測下修如何影響股市？-20220602》中提出盈利預測大幅下修時的市場表現與估值水平有關。參考2020年，在新冠疫情衝擊後7-10月全部A股Wind一致預期淨利潤下修7.3％，此前市場經過一波大漲後估值處在中高位，盈利下修期間萬得全A震盪下跌6.4％。目前全部A股PE處13年以來42％分位、PB處32％分位，較22/04時的低點有明顯的修復，如果未來盈利預測下修，可能會觸發A股調整。當然，5月PMI已經從4月的47.4％邊際回升至49.6％，隨著穩增長政策的發力見效，盈利下修的空間並不會很大。 ③美國經濟若硬著陸，美股可能進一步下跌進而拖累A股。在《本輪美股下跌的歷史對比分析-20220607》中我們透過研究美股歷史，發現美股歷史上的下跌可分為跌幅大於20％的大熊和跌幅在10-20％間的小跌，背後的差異源自美國經濟當時是軟著陸（GDP增速放緩）還是硬著陸（GDP同比平均兩個季度負增長）。站在當下，6月10日公佈的美國5月CPI同比增速為8.6％，超過市場預期的8.3％與前值8.3％，通脹同比增速仍未見頂，在此背景下美聯儲可能加快貨幣政策收緊速度，原本市場預期6、7月兩次議息會議上各加息50bp，通脹資料公佈後部分機構開始探討未來單月加息75bp的可能性。在此背景下，美國經濟可能硬著陸，而歷史經驗顯示，如若美國經濟硬著陸，標普500指數平均跌36％，若軟著陸，跌18％，本輪標普500從去年底至今已下跌18％，未來還要觀測6月15日和7月26日美聯儲議息會議的表述以及美國經濟的邊際變化。
3.行穩致遠
4月底是反轉底，底部形態為淺V。去年底我們在《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》、《展望22年：我們的三個特別判斷-20211219》等報告中指出，A股將類似於美股，3-4年左右將出現一次下跌，背後原因是經濟週期進入滯脹期+衰退前期。而在《反彈到反轉需要啥條件？-20220504》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》中我們指出，過去A股的底部形態有深V（08/19）、淺V（16）、U（05）、W（12-13）四種，取決於政策力度和估值水平。從投資時鐘、牛熊週期分析，A股3-4年一次大底已出現。從歷史經驗看，市場反轉的訊號是五大基本面指標中有三個企穩，五大指標分別是社融存量/貸款餘額/M2同比（反映貨幣政策）、基建投資累計同比（反映財政政策）、PMI/PMI新訂單（反映製造業）、汽車銷量累計同比（早週期行業）、商品房銷售面積累計同比（早週期行業）。目前第一、二類指標已經處於右側，第三類指標最低點出現在4月，第四類指標4月也已經是底部區域。貨幣指標方面，社融存量同比的低點是21年10月的10.0％，22年 5月社融存量同比10.5％；M2同比的低點為21年4月的8.1％，22年5月已回升至11.1％。財政指標方面，基建投資累計同比的低點是21年11月的-0.2％，22年4月為8.3％，5月地方政府新增專項債發行提速，基建投資增速或將繼續回升。製造業指標方面，疫情影響下4月製造業PMI下滑至47.4％，PMI新訂單下滑至42.6％，隨著各地復工復產的穩步推進，5月製造業PMI已回升至49.6％，PMI新訂單回升至48.2％。5月汽車銷量累計同比增速-12.2％，較4月的-12.1％基本持平，但是單月同比增速為-12.6％，較4月的-47.6％已明顯改善，說明4月已是底部區域。據此，我們認為股指4月下旬的低點很可能就是最低點。展望後市，一方面政策和疫情向好，5月31日國務院釋出紮實穩住經濟的一攬子政策措施，6月1日起上海已經開始全面復工復市，北京疫情防控形勢繼續保持穩中向好；另一方面，如前文所述，對比過去五輪見底後的第一波修復，本輪上漲依然還有空間。
當前新基建更優，未來重視消費。我們在《穩增長路徑下的行業輪動——借鑑09和20年-20220516》中指出，歷史穩增長政策路徑下，08年行業輪動從基建到消費，再到科技；20年從新基建到中游製造，再到消費。去年12月開始我們把銀行地產作為第一梯隊，正是由於穩增長政策發力。4月下旬開始首推新基建代表的成長，詳見《行業鐘擺行至何處？-20220419》、《科技基建很迫切——安全視角下行業機會系列2-20220507》、《指數橫向比較：科創50價效比高-20220511》、《看好成長的三個理由-20220515》。新基建關注低碳經濟的光伏、風電等，數字經濟的雲計算、資料中心等。穩增長背景下，低碳經濟和數字經濟領域新基建是短期穩增長和中長期經濟結構調整的平衡點，是當前政策明顯發力的方向。低碳經濟方面，6月1日，發改委、能源局等印發《“十四五”可再生能源發展規劃》要求大力推進光伏發電基地化開發，以縣域為單元大力推動鄉村風電建設。根據海通電新分析師預測，2022年我國風電、光伏新增裝機量增速有望達50％。隨著風電光伏裝機量的提升，儲能和特高壓的新需求也將持續向好。22Q1光伏風電歸母淨利潤累計同比為75.4％，較21Q4的51.5％繼續提升。數字經濟方面，“東數西算”規劃下，數字經濟基建正提速。我們測算22年我國資料中心領域投資將達5278億元，較21年增長26.1％；“十四五”末雲計算市場規模將突破10000億元，22-25年期間年複合增速將達36.8％。從一季報業績來看，資料中心業績已經有所改善，歸母淨利累計同比從21Q4的-5.5％上升至22Q1的7.6％。
三季度後半段重視消費。當前消費行業估值和基金配置均處於較低位置，價效比逐步凸顯。從PE/PB看，部分消費行業估值已經降至歷史低位，例如食品13年以來PE分位數為43.6％，醫藥為0.8％，家電為21.6％；結合22年Wind一致預期歸母淨利增速計算，多數消費行業的PEG估值已經低於1倍，例如食品為0.80倍，醫藥為0.82倍，家電為0.75倍。從基金重倉股看，當前基金重倉股中消費行業佔比明顯下降，22Q1基金重倉股中食品加工相對滬深300超配0個百分點（13年以來均值為0.6個百分點，下同），醫藥為2.8個百分點（7.2個百分點），家電為-1.4個百分點（0.1個百分點）。未來消費基本面何時回升？對比參考2020年，消費復甦節奏受疫情影響較大，滯後於生產方面的修復。20年4月8日武漢正式解封，4月底全國疫情進入常態化防控階段，8月進入動態清零階段。8月社零當月同比才轉為正增長，滯後於工業增加值當月同比4個月，直到11月消費才實現5％的較高增速。再看今年，6月1日上海正式復工復產，目前正向常態化防控轉換。往後看，隨著疫情逐漸得控，穩增長政策落地見效，經濟將逐步企穩回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，我們預計三季度後期可能會明顯修復。
風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。
本文源自金融界