入主南國置業（002305.SZ）六年後，電建地產的整體上市願景看到了圓夢曙光。
9月23日，南國置業召開2020 年第三次臨時股東大會，審議通過了吸收合併電建地產的相關議案，在此之前的22日，相關事項已獲國務院國資委的原則同意。至此，電建地產整體上市方案生變的可能性似乎已微乎其微。
根據此前披露的重組方案，南國置業將以12億元的現金以及發行股份支付約97.8億元，合計約109.8億元的對價，收購電建地產100%的股份，在吸收合併完成後，電建地產將登出法人資格，而中國電建將成為南國置業的控股股東。
在業內人士看來，電建地產整體上市，似乎是幫助南國置業扭轉頹勢、以及做大電建集團地產業務的最直接有效的方式。但與此同時，電建地產自身存在的盈利、財務問題，也意味著即便在整體上市之後，電建的地產路依然難言平坦。
四年對賭背後，淨利潤不穩定
9月22日、23日，南國置業接連發布數則公告，皆與吸收合併電建地產相關議案息息相關。
根據披露內容，在前後兩日的時間裡，本次合併事項先後獲得了國務院國資委、股東大會的同意，僅待證監會等機關核准，電建地產借南國置業上市的方案便可正式實施。
“最多是做一些調整，讓其符合資本市場監管規則的要求而已。”在IPG中國區首席經濟學家柏文喜看來，證監會稽核主要是按照資本市場的規則，提出一些關於合規性要求的問題，所以到這個階段，方案生變的可能性已經很小。
至此，電建地產的整體上市願景已經落聽。事實上，關於電建地產借南國置業上市的猜測由來已久， 2014年，電建地產透過一筆要約收購取代許式兄弟成為了南國置業的新實控人，彼時便有觀點認為，電建地產計劃藉此整體登陸資本市場。
然而，後續的發展卻沒有按照業內的設想進行。在取得實控權後，“子母”關係的南國置業與電建地產並沒有快速展開業務的互動，而是為避免同業競爭各自為戰。
其中，以“商業地產”為主的南國置業在得到了電建地產的背書後，經營依然慘淡。根據披露，作為中國電建惟一的地產上市平臺，南國置業在2017年-2019年連續三年扣非淨利潤為負，2020年上半年，南國置業的虧損額更是達到了3.05億元。
在此背景下，推動電建地產整體上市，似乎成為幫助南國置業扭轉頹勢的最直接有效的方式。有業內人士表示，電建地產的整體上市，將直觀改善南國置業的資產質量與盈利能力，並從根本解決與南國置業同業競爭的問題，使得商業與房地產開發更有效的結合。
對賭協議上的數字一定程度上代表了企業未來的模樣。根據協議，在2020 年至2023 年，電建地產累積需要實現扣非稅後淨利潤不低於 28.26億元。相對於多數幾乎苛刻的對賭協議，這份承諾中的要求並不算高，透過簡單計算，在未來四年中，電建地產每年約實現扣非淨利潤7.07億元，這約相當於其2017年、2018年度平均值。
不過，過去數年，電建地產的盈利能力並不穩定。2017年-2018年，電建地產分別實現6.38億元、8.5億元的扣非淨利潤，2019年電建這一資料出現了腰斬，降至3.02億元，而在今年上半年，電建地產的盈利情況依然在惡化，期間其扣非淨利潤累計虧損1308.96萬元，首次為負。
而電建地產的盈利能力也遭到了交易所的問詢，在相應回覆中，電建地產表示，本次業績承諾資產合計86個，其中，有6個資產預計扣非後稅後淨利潤超過 2億元，將佔到業績承諾金額的60.93%。電建地產的信心可見一斑。
不過，也有業內人士表示，在愈發多變的行業環境下，企業在實際去化過程中存在諸多不確定性，包括“降價促銷”等一些當下常見的營銷手段，也會使得企業在獲利上出現更多變數。
在未來四年，電建地產或依然需要進一步積累資源，為改善利潤情況作出努力。
踩紅線下的“引戰”遐想
在利潤之餘，財務或亦是電建地產整體上市後另一個需要著重考慮的問題。
事實上，從披露預案到順利獲得國資委同意，在3個月的時間內，電建地產的整體上市之路亦有插曲，其中就包括取消原本方案中，計劃募集的配套資金。
在9月7日，南國置業釋出公告表示，為保證本次交易順利推進，取消向不超過35名特定投資者非公開發行股份募集總額不超過12.15億元的配套資金，而按照原計劃該筆資金將用於支付本次交易的對價款以及中介費用。
可以看到，在近期取消股權融資的並非只有南國置業一家，招商蛇口（SZ:001979）也在不久前修改了方案，放棄了擬以定增引入中國平安的打算。在業內人士看來，這意味著上市房企利用增發融資的視窗依然沒有開啟，對於企業而言，則是進一步對現金流的考驗。
不算幸運的是，從披露來看，電建地產的現金流並不算充沛。在2020年上半年，電建地產現金流以及債務規模均出現一定程度的改善，根據披露，截至6月30日，電建地產總有息負債586.13 億元，較2019年末的641.70億元下降8.66%；現金及現金等價物餘額為131.44億元，較去年年末的91.18億元增長44.15%。
然而，這依然沒能幫助電建地產走出“踩紅線”的命運，截至今年中期期末，電建地產現金短債比為0.93，淨負債率雖有所下降但仍高達181.08%，而剔除合同負債及預收賬款後的資產負債率亦超過75%。
在知名地產分析師嚴躍進看來，企業要做大規模無疑需要在融資等方面發力，所以如果當前觸碰了紅線，那麼後續確有引入戰略投資者以降低負債的需要。
而柏文喜則表示，引入電建地產重組，對於南國置業還是有了一個根本性的改變，基本面要比原來的情況好得多，在不稀釋股權、不引入戰投的情況下，透過自身調節並非不能解決；而另一方面，如果電建方面願意稀釋股權或者能夠引進戰投的話，對上市公司自身來講，最佳化基本面的幫助作用會更大。
相對幸運的是，配套資金的取消，也使得電建方面在併購完成後可以獲得更高的持股比例。從股權分佈來看，按照已經鎖定的股票發行價格元計算，97.8億元資產預計需要發行47.26億股，在不考慮配套融資的情形下，電建地產（中國電建及中電建築）的合計持股比例將上升至83.42%。
在業內人士看來，股權高度集中有利有弊，而擁有股權融資的資本便是其中一“利”。柏文喜表示，實控人控股比例高有兩個好處，第一是對公司的控制力比較強，第二則是騰挪空間比較大，無論是拿股權去質押融資也好，或者說釋放一部分股權去進行融資，都有比較大的騰挪空間，這應該是一個有利條件。
硬幣的另一面則是，控制性股東如果佔股比例過高的話，股票的流動性就會比較差，以致於對股價產生影響。
事實上，從早期的泰康人壽入股保利地產（SH：600048），到中國金茂引入中國平安（HK：00817），在過去數年，央企地產上市公司牽手險資的案例並不罕有，而在未來，重組完成後的南國置業是否會選擇透過股權融資來降低自身槓桿水平，亦或是直接引入險資等戰投來“一勞永逸”，或仍需交給時間解答。