紅週刊 記者 | 王立峰
近日，關於匯豐控股和中國平安的新聞引發市場關注。匯豐控股年內股價腰斬，創11年來新低，中國平安作為大股東損失慘重，高位的連續增持或讓其損失高達數百億元。香港聯交所最新披露易資料顯示，中國平安旗下平安資管在2020年9月23日再度增持匯豐控股，持股比例增加至8%，再度反超貝萊德，成為匯豐控股第一大股東。但是這都沒有阻止匯豐控股市值的回落。而與匯豐控股的市值暴跌相比，中國平安的“精準”投資更讓人感覺韻味深長。且這一事件，也讓不少的投資者一下子想到了2007年-2008年中國平安投資富通銀行的失敗案例。
匯豐控股，是一家擁有150多年曆史的老牌金融機構，目前總市值僅剩5200億人民幣，資產總額21萬億人民幣。從2018年高點至今，匯豐控股市值暴跌超過60%，幾乎跌去一箇中國銀行。匯豐控股市值暴跌開始於2018年初，就在此前一個多月，中國平安“精準”出擊，耗資超過670億港幣購入匯豐控股股權。
從富通到匯豐 外資投平安就獲利，
平安境外投資就鉅虧？
匯豐控股與中國平安淵源很深。本世紀初的2002年，匯豐控股首次入股中國平安，此後不斷增持，到2007年中國平安上市之時，匯豐控股透過其全資子公司——匯豐保險和匯豐銀行合計持有中國平安約合12.33億股，佔當時中國平安發行前總股本的19.9%，位列第一大股東，投資成本約為140億港幣左右。
2012年，匯豐控股將其持有的中國平安股份全部轉讓給泰國正大集團，轉讓價格約727億港元。據當時官方公佈的交易結果，匯豐控股累計的投資成本在140億港元左右，按照作價727.36億港元退出來計算，其對中國平安的10年投資，獲利超過4倍。
5年後，中國平安反向投資匯豐控股。2017年12月，以及2018年11月，中國平安分兩次合計耗資約911億港幣（按照公告日均價估算）買入匯豐控股14.19億股，持股比例7.01%。中國平安一度已經超越貝萊德成為匯豐控股第一大股東。
Wind資料顯示，今年上半年，貝萊德再次增持匯豐控股0.14%，以7.15%的股權比例位列匯豐控股第一大股東。
中國平安似乎不甘心在匯豐控股上第一大股東身份地位的消失。香港聯交所披露易資料顯示，中國平安旗下平安資管在2020年9月23日再度增持匯豐控股，持股比例增加至8%，再度反超貝萊德，但是這都沒有阻止匯豐控股市值的回落。
匯豐控股股價的大幅下跌並不是今年的新鮮事。事實上，就在中國平安2017年第一次“精準”出擊後一個月，匯豐控股的股價很快就步入熊途（如圖1所示，箭頭代表兩次平安出手時間）。
圖1 中國平安出手時機與匯豐控股市值波動
外部來看，風波不斷。先是2016年英國脫歐，對其歐洲業務開展重大不利。接著，2018年，匯豐控股因華為事件深陷“構陷門”危機。最近幾天，匯豐控股又涉嫌“洗錢醜聞”。
這些資訊綜合在一起，匯豐控股股價遭遇重創，創11年新低。
而中國平安將其對匯豐控股的投資視為“財務性投資”。按照9月23日最新收盤價來看，中國平安持有的匯豐控股總市值僅剩下408億港元，這意味著該筆投資的總虧損額達503億港元，虧損過半。
結合中國平安財報以及《企業會計準則》的相關規定，這一投資記錄在“其他權益工具投資”，會計上按照“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產”進行計量。記錄在這個科目的好處是，匯豐控股的市值暴跌短期不會影響中國平安當期利潤。截至2020年6月末，中國平安記錄在“其他權益工具投資”科目下的累計公允價值變動是-413億元。實際上，站在股東角度，這很可能是一種潛在的虧損。（見圖2）
圖2 平安其它權益工具投資
如今來看，中國平安投資匯豐控股與富通銀行，儘管標的不一樣，投資的時間、金額不同，但是至少就事件的表現來看，二者太過相似——大手筆投資、海外金融資產，剛投資不久標的股價暴跌。
整個事件，也不禁讓投資者反思。同樣都是投資，為什麼中國平安的海外投資總是會遭受鉅額虧損，然而外資投資中國平安卻都實現豐厚獲利？投資中國平安獲利的不只是前述的匯豐控股，之前的高盛、摩根斯坦利，以及2012年接手匯豐的泰國正大集團，目前都在中國平安身上獲取了鉅額利潤。不考慮減持，僅以市值估算，正大集團的持股市值就翻了3倍還多。
中國平安資產裡的“雷”還有多少
中國平安是中國最大的保險集團，其目前管理的資產規模超過了8.8萬億。這一規模即使放在全球，也是排名前列的資管巨人。
構成這家保險集團資產端的有金融投資，有長期股權投資，也有信貸資產等，這些資產以不同的形式為中國平安貢獻利息收入、投資收益等可觀的利潤。當然，承擔的風險大小也各不相同。從具體的資產類別來說，這些資產涵蓋了中國金融市場上各種重要金融工具，如股票、債券、優先股、永續債等金融市場公開交易的工具；然而，還有一些資產，如信貸、債權計劃、理財產品以及非上市股權等，這一類資產通常缺乏公開報價，也缺乏足夠透明的資訊，投資者很難知道其中隱藏的信用等風險的高低。即使是第一類公開報價的資產，還是可能會出現巨大的投資風險，比方這次的匯豐控股。
站在投資者角度，這增加了預計中國平安回報率以及各類風險資產風險高低的難度。比如，其旗下的信貸資產不良率，從2015年的1.45%上升至目前的1.65%；過去幾年的金融去槓桿背景下，旗下的平安信託也曾多次踩雷信用風險事件，如永泰能源債券違約、中青旅實業子公司違約等；旗下的陸金所多次曝出風險案件。
上述的業務與風險，與中國平安對外宣傳的保險標籤並不盡一致。實際上，作為一家綜合金融平臺，中國平安旗下的業務型別涵蓋了保險、銀行、信託、證券、期貨以及網際網路金融等，前述的資產和業務更多是集團資產配置的結果，保險構成業務發展的核心。從業務以及業績發展的角度，中國平安精心構建了一個圍繞保險為核心樹立品牌和服務大旗，大力發展銀行、證券等業務，同時透過不同的子品牌適度發展高風險業務提升業績的產品矩陣。
這樣的一個產品矩陣，讓中國平安的業務發展看上去更像是2002年投連險事件之後的典型經驗總結。投連險事件一度引發中國平安嚴重的信譽危機，事後也引發中國平安廣泛的總結、改革和思考。但事件透露出的中國平安的作風激進，還是讓投資者在後來的不少事件中總能恍惚看到其影子。
挑戰來了，對於大多數投資者來說，還不是很清楚，中國平安的資產端會不會還存在匯豐控股一樣的資產：看上去很美，實際是個“雷”。
中國平安風險資產貼現率的高低之辯
根據中國平安財報披露，其計算新業務價值以及內含價值所採用的風險資產貼現率為11%，國內幾家保險公司裡面，這一資料與中國太保、新華保險等同，但是高於中國人保以及中國人壽的10%，也高於友邦保險的9.75%。（見表1）
表1 壽險公司風險資產貼現率比較
事實上，的確有投資者基於中國平安2017-2018年的高投資收益率表現，認為中國平安實際上採用了過於保守的保險假設，這相當於隱藏了利潤。然而，如果認真觀察中國平安2007年以來的淨投資收益率，持有這樣樂觀姿態的投資者觀點可能會逆轉。（見圖3）
圖3 中國平安歷史淨投資收益率
不妨來比較一下國內三大保險公司淨投資收益率的歷史資料。中國平安的投資收益率整體表現出較高的波動性。（見圖4）
圖4 三大保險公司歷史淨投資收益率比較
可見，上述中國平安11%的投資收益率假設，用保守來形容並不恰當。甚至這一高比率，實際隱含著中國平安管理層對於其資產高風險高收益率的樸素假設。想一下中國平安圍繞不動產、高速公路等基礎設施方面相對擁擠的非標資產配置。截至2020年6月30日，中國平安債權計劃及債權型理財產品規模為3,934億元，這其中有一半集中在基建與不動產。
中國平安還有一個數據，讓投資者不放心，這就是其忽高忽低的“營運偏差”。營運偏差資料的過度波動對映產品設計問題，包括財務假設。順風順水的時候，會有高的營運偏差，如2018年；時運不濟，營運偏差就會大幅下降，如2019年。
中國平安目前在積極推進包括壽險在內的改革，金控公司管理辦法的落地，也利好中國平安。只是，中國平安要想更進一步，需要解決的問題還不少，這也包含了《紅週刊》此前報道的公司治理，也就是馬明哲的接班人等問題。
最新交易日（本週四），中國平安報收於77.07元，總市值1.4萬億人民幣。以估值水平看，從2017年10月至今，長期圍繞2.18倍的PB震盪橫盤。
（本文已刊發於9月26日《紅週刊》，原標題為《從富通到匯豐 中國平安資產端還藏著多少“雷”》，文中資料，如未特別指明，均來自Wind，文中提及個股只做舉例和邏輯分析，不做買賣推薦。）