國君策略：可選消費是下階段投資機會 重點包括汽車、旅遊等行業
國君策略表示，下一階段投資機會是從必選轉向可選，家居、家電、汽車、旅遊、酒店、社服、航空等。消費行情大概到10月中旬到10月底，往後看消費和週期行情會切換回科技，切換時間是10月中旬和10月底，逢低佈局科技股，重點買可選消費。
以下為會議紀要：
【穆方舟】
後疫情時代，隨著經濟的恢復，居民資產負債表將修復，收入增長預期明確，邊際消費傾向提升，順週期的可選消費受益明顯。同時，當前流動性邊際轉向的大背景下，高估值板塊承壓，市場更多關注度將從盈利難超預期的必選消費轉向之前關注度不高同時具備業績和估值可能雙升的可選消費。首先請黃所長給我們講一講對消費轉向的理解。
【黃燕銘】
各位投資者大家好，很高興和大家交流我們的策略觀點。重申三個觀點：
第一，6-7月的牛市走到今天已經結束了，很多投資者在問牛市是否有第二波，我們認為這次牛市只有一波，走到今天為止結束了。6-7月牛市的核心原因是無風險利率下降，外圍資金流入股市是現象，到7月已經告一段落。按照常規來看，無風險利率上升，大盤跌，但是外圍資金利率和無風險資金利率是兩回事，外圍資金利率是無風險利率的呈現。
第二，下一階段，A股在3100-3500點橫盤震盪，中樞3200-3400點，核心要看能否站上3300點。7月中旬至今我們認為是橫盤震盪，橫盤震盪逐級抬升的過程，大盤突破3500點需要新的力量，短期之內看不到，經濟復甦、盈利改善不會使得大盤大幅下跌，3100-3200點的底部區間不會突破，向下有底，但向上的新的力量沒有，短期不會出現，10月中旬到10月底都是橫盤震盪，國慶節前後橫盤震盪大格局。
第三，風險偏好較低，投資機會在週期和消費類股票，科技類逐步佈局，但還不是市場主流。橫盤震盪過程中以週期和消費為主，逐步佈局科技。現在到10月中旬表現好的是週期類的股票，週期股表現沒有結束，行情回到10月中旬或10月末告一段落，這一次週期股上升之後能夠在高位穩住，不會有大幅快速的回撥。
消費走到尷尬的境地，必選消費股股價高，我們認為存在兩個問題：第一，籌碼過於集中；第二很好的預期被大量反應在股價中，預期大量反應疊加籌碼集中可能導致下一階段風險較大。必選消費有一些籌碼分散的還是會有一些機會，兩極分化情況嚴重。下一階段投資機會是從必選轉向可選，家居、家電、汽車、旅遊、酒店、社服、航空等。可選消費的特點是，疫情對可選消費影響大，對必選影響小，可選消費股漲幅小、表現不多，主要選擇可選消費的行業龍頭，疫情之後經營情況明顯改善，或者現在不是很理想，市場對他們最糟糕的預期已經過去了，例如航空總體情況還是不好，行業沒有完全恢復，但是最糟糕的預期已經結束；旅遊酒店最糟糕的預期結束了，要重點佈局這類的股票。消費行情大概到10月中旬到10月底，往後看消費和週期行情會切換回科技，切換時間是10月中旬和10月底，策略報告寫的是如果大盤橫盤震盪過程中，封低佈局科技股，重點買可選消費、逐步佈局科技。對機構和個人情況不一樣，機構要提早佈局，個人要把握好切換節奏，週期強勢表現，消費從必選轉向可選，下跌過程中逢低建倉科技股，祝大家投資愉快。
策略
【穆方舟】
謝謝黃老師提綱挈領的描述，整個大勢研判我們都瞭解了。下面我們有請新任的策略首席陳顯順給我們從策略角度來講一講關於必選消費與可選消費的理解。先給大家介紹一下，顯順總已經從業四年多，主要從事大勢研判和行業比較，具備創新思維和紮實的研究功底。
【陳顯順】
好的，謝謝黃老師，謝謝穆老師。感謝各位投資者朋友們週日晚抽時間參會，我是國君策略陳顯順，接著黃老師的話，我詳細彙報下兩塊內容，一個是大勢看法，第二個是結構方向。
我們策略核心觀點一句話，3100-3500震盪格局，儘管當前處於震盪中樞，仍要珍惜震盪之中的每次回撥機會，積極佈局十月金秋。中期維度，市場向上的支撐在於盈利修復的預期，向下力量在於中美髮酵和流動性問題。
盈利端，市場對四季度與2021年經濟修復的持續性具有較大的分歧，但我們認為，盈利上行趨勢已基本確立，核心在於居民部門和企業部門修復的承接：一方面是來自於經濟穩增長、穩就業後，短期居民部門收入預期修復，邊際消費傾向有望提升；另一方面在全球寬貨幣後期、寬信用初期疊加需求逐步回暖，中期企業資本開支有望逐步修復。相比之下，流動性短期影響更關鍵但邊際變化不大，利率上行的預期市場反映的較為充分，且影響更偏重結構而非逆轉大勢。風險偏好來看，國內機構投資者不會因為中美等問題給予定價，更多是不穩定的北上資金，會影響市場。整體來看，中美和宏觀不確定性在十月有望降低，風險偏好有望階段性抬升。
總結來看，盈利上行支援震盪上行格局，期間若因中美等不確定性因素對指數產生衝擊，我們應當珍惜震盪之中的每次回撥機會，佈局十月金秋。
而在我們的分析邏輯之中，不論是盈利修復，還是利率上行預期，或者是風險偏好，都在發生變化，而這意味著可選消費和必選消費之間的分化。
第一，可選消費比必選消費，盈利端更有可能超預期。當前市場對於必選消費品的穩增長、高景氣度預期相對更為充分，在當前消費傾向逐步修復的背景之下，可選消費盈利超預期可能性大於必選。
第二，利率上行預期擠壓高估值板塊，尤其是必選消費。回到流動性問題上來，在前期全球流動性超預期背景下，市場追尋的是未來年化潛在彙報的空間和確定性，這尤其利好必選消費，因為必選消費未來的年化確定性潛在回報更高，這也反映為必選消費逐步上升的估值中樞。然而，當前流動性和利率預期扭轉，這將對前期抱團嚴重、分子端預期過分充分的必選消費品產生直接影響。與之對應的是，可選消費品前期因疫情對盈利端的擔憂，估值水平處於較低狀態，利率端預期變化對其擾動較小。
第三，風險偏好的抬升利好可選消費。伴隨未來中美問題預期逐步走向冰點，市場風險偏好有望逐步修復，市場定價邏輯將更進一步，由買必選的確定性，轉而買可選的成長性，加速可選消費的機會來臨。
總結而言，在邊際修復的消費傾向，疊加扭轉上行的利率預期之下，看好當前可選消費的佈局良機。推薦：酒店/汽車/家居/航空/旅遊/家電。
除了可選消費之外，我們看好科技成長，尤其是新能源汽車的表現；以及部分超預期可能性較大的週期賽道，包括保險/建材等。
大消費
【穆方舟】
謝謝顯順，從策略角度給我們講的很清晰了。下面我們有請消費組長訾猛從整個消費的角度來解讀一下，訾猛在消費領域做了很多前瞻性的觀點，有請。
【訾猛】
可選消費將是未來主要投資方向。今年年初我們跟大家分享了消費投資的三個階段，一季度重點是必選消費品，二季度重點是以線上渠道為主的消費品，三季度可選陸續恢復迎來投資機會。
可選消費邊際變化明顯，從Q1開始的消費迴流到Q2經濟陸續回暖帶來可選消費復甦。從我們觀察的資料來看，歷峰集團中國區2020Q1同比-37%，Q2同比增長47%；蒂芙尼中國大陸2020Q1同比-46%，Q2同比80%；歐萊雅集團中國區2020Q1同比-3.4%，Q2同比30%；雅詩蘭黛2020Q1同比-4%，Q2同比12%。二季度以來高階消費品出現明顯復甦跡象，一方面得益於一季度壓抑消費需求釋放，另一方面寬鬆貨幣政策帶來財富轉移支付。
從估值角度來看，必選消費品由於較強的確定成長性，估值提升比較明顯。而可選消費在疫情期間受損較為嚴重，目前估值相對具有吸引力。目前重點推薦：家電、家居、旅遊酒店、汽車、白酒等行業龍頭。
疫情影響下，可選消費呈現顯著壓力，以家電、傢俱為代表的耐用消費品受到終端賣場經營管控影響，消費需求釋放明顯滯後。在疫情期間，必選消費表現出較強的韌性，可選消費品在消費需求延遲釋放、線下賣場關閉的情況下，1-3月降幅顯著。隨著疫情逐步得到良好控制，線下購買場景逐步恢復正常，被暫緩釋放的消費需求得到了集中爆發，可選消費品單月環比資料持續改善，累計降幅進一步收窄。
輕工
【穆方舟】
謝謝訾猛，接下來由我來給大家講一下輕工。
從終端資料調研反饋，5月起傢俱終端零售逐步回暖，被抑制了一個季度的需求得到了集中爆發，在6~8月份延續了改善趨勢，部分龍頭企業實現了超過行業平均水平的修復與改善，帶來的業績預期進一步上調，以定製傢俱公司為例，單月工廠端總體接單增速在此前實現了從單位數到雙位數的抬升，部分龍頭企業預計全年接單能夠轉正，疫情期間的負面影響在逐漸消除。
以輕工為代表的耐用可選消費行業呈現大行業、小公司的形態，在從分散到集中的過程中，會誕生出優秀的公司，獲得長期超額收益。我們以定製傢俱為例，在發展初期，隨著滲透率快速提升，行業內的參與者普遍享受紅利，短跑冠軍或許取得了階段性勝利；當行業增速降檔後，長跑比賽才剛剛拉開帷幕，行業發展從“跑得快”向“走得穩”逐漸過渡，從粗放式的快速發展向精細化管理方向變化。與必選消費的高頻低客單價不同，傢俱行業的產品屬性的低頻次、高客單價，這決定了消費者行為選擇是試錯成本較高、衝動消費的可能性較低，並且可能存在更長的決策週期。傢俱頭部企業呈現較為明顯的順勢賺取利潤、逆勢提升份額的表現。由於行業進入壁壘不高，終端需求呈現長尾分佈，行業記憶體在大量的中小企業，單純的降價策略無法快速實現集中度提升；而今年的疫情加速了行業洗牌及競爭格局最佳化，部分中小企業由於資金週轉、獲客壓力等方面主動退出市場，實際上是有利於市場份額向龍頭的集中。從中長期來看，積極順應渠道結構的變化更加重要。
渠道結構的變革推動了行業集中度的提升，工程精裝和整裝渠道將原有部分的非標需求轉變為標準化需求。傢俱在傳統家裝和零售渠道表現為相對分散的長尾需求結構，透過工程、整裝適度的降低個性化需求，轉化為以相對標準化的產品形式，其最終改變的是需求結構曲線（即長尾部分縮短、標準化部分進一步擴張），從而帶來相對標準化的B端市場集中度的進一步提升，標準化的需求一方面提高了工廠端的生產效率，另一方面縮短服務的鏈條、降低長尾需求的多樣性，提高費用投入的效率。在2018~2019年，部分企業的工程業務增速已經實現了較為快速的提升，與此同時零售業務增速有受到渠道結構變化的衝擊開始降檔，當時市場對零售業務現金流回款較好的偏好、對工程業務賬期的擔憂，2B業務公司並未出現明顯的股價表現，估值水平低於零售；而從2019年下半年至2020年，市場給2B業務的高速增長給予了較高的估值溢價，其中包含著對工程賽道景氣度的估值溢價，零售業務受到疫情衝擊增長估值承壓，2B與零售公司的估值水平互換。我們認為，隨著零售業務的回暖以及工程業務增速水平趨於平穩，市場對於零售、2B的估值水平仍有可能發生變化。
從賽道來看，我們認為在傢俱板塊中，定製和軟體仍然是非常好的選擇。市場空間足夠大、行業集中度仍然相對較低，定製龍頭、軟體龍頭等頭部企業的管理優勢正在不斷顯現，馬太效應顯著，營收和淨利潤水平在較高的基數情況下仍能實現超過行業平均水平，有望在市場從分散到集中的過程中搶佔更多的市場份額。我們預計行業終極的發展形態不會是一家獨大的壟斷形式，在現有的分散的市場基礎上出現適度集中，因此部分追趕第一梯隊、管理優勢相對明顯的企業，我們認為也會有較好的投資機會。
下面我們有請社服的首席劉越男，她之前推的酒店也是很成功的。我們來看看她的新觀點是怎麼樣的。
社服
【劉越男】
社服行業受疫情衝擊較大，但4月開始行業資料逐月修復。板塊分化更加顯著：海南板塊已經逐漸實現正增長，餐飲基本持平，酒店行業龍頭入住率恢復至90%以上，預計國內景區整體恢復至70%左右，出境遊及出境遊相關產業壓力仍然比較大。同時，龍頭公司在恢復速度、抗風險能力等方面顯著優於行業整體，集中度將大幅提升。
重點關注以下幾個方向：
第一，疫情影響，推動消費迴流的板塊：海南離島免稅在政策與外部環境影響下，資料已經實現高速正增長，推動了香化、精品等高檔消費迴流國內。由於出境遊受到國外疫情壓制，部分遊客旅遊需求轉回國內，尤其是偏休閒度假、體驗較好的旅遊目的地將受益。周邊遊將更加明顯。
第二，疫情後行業集中度將大幅提升的行業。重點關注酒店板塊、尤其是酒店龍頭的投資機會。疫情期間，酒店龍頭公司的乾淨、安全、標準化等優勢更加突出，經營資料更加大幅領先於單體酒店。同時龍頭公司在行業逆境下仍保持了較高的開店增速。餐飲行業也將在優秀企業經營優勢的推動下，實現集中度提升。
交運
【穆方舟】
謝謝越男，接下來有請國泰君安資歷最深的鄭武老師，請他分享一下交執行業的最新觀點。
【鄭武】
第一，預計國慶期間國內航線客流量恢復至去年水平。從5月初國內航線同比下滑60%，至9月中旬接近去年同期水平，符合我們5月報告的預期。國慶長假預售情況理想，預計國內航線客流量的改善將持續。
國際航線繼續受到海外疫情與國內防疫瓶頸制約，預計未來半年客流量維持同比10%的低水平。
第二，客座率和票價低位徘徊。由於國際航線運力迴流國內，儘管國內航線客流量已恢復，但客座率和票價分別下滑10%和25%+，因此投資者需要接受未來一年行業持續虧損的情景假設。
第三，消費者結構發生較大的變化。前八個月看，高頻旅客數量同比下滑過半。透過機票價格下行接軌高鐵票價，航司引入了大批高鐵客群，首次乘機人次同比大幅上升。旅客結構的變化，未來半年將繼續制約定價能力的恢復，但消費向下滲透，為疫苗普及後的復甦奠定基礎。
第四，未來一個月是不確定性較低的時間視窗。除了國內需求的穩步改善之外，過去兩個月人民幣兌美元升值5%，且油價同比大幅下滑，為航司增投運力減少虧損提供了一個很好的時間視窗。
汽車
【穆方舟】
謝謝鄭老師的分析，下一位有請汽車首席吳曉飛，分析一下最新的觀點。
【吳曉飛】
從基本面來看，乘用車銷量資料邊際變化最為明顯，2020年5月以來已經實現了連續4個月的正增長，雖然正增長的幅度不大，但是這是在2018年以來連續22個月的負增長以後實現的，還是很有意義的；站在這個時間點往後看，到明年二季度之前同比的正增長仍然能夠得以延續，中長期看，隨著更新需求的逐步釋放，中國乘用車銷量仍將穩步上漲；
從競爭格局來看中國乘用車市場從過去的賣方市場，逐步轉換成買方市場，對於車型週期、針對中國市場的開發週期越來越重要，從這點角度來講，自主車企更具備優勢，合資車企的車型推出更多仰仗其海外車型的引進，同時對於中國市場的適應程度也在下降
投資建議：這一輪汽車行情和2018-2019年不一樣，那個時候處於行業銷量下行階段，汽車行情以補漲為主，每一次汽車板塊上漲都是行情接近尾聲的時候；現在板塊步入順週期階段，板塊行情更具持續性；投資建議角度，短期更看好整車和傳統零部件企業，處於預期修復階段，對於高估值的汽車科技板塊，我們覺得四季度是很好的佈局時間點，在風險偏好提升，以及新訂單催化下，汽車科技在年底會有機會。總結一下，短期更看好乘用車整車以及有邊際變化的傳統零部件企業，四季度是汽車科技佈局的好時。
家電
【穆方舟】
謝謝曉飛，最後一位有請我們的家電首席，為我們分享一下家電的觀點。
【範楊】
我們從6月就開始關心大電板塊的投資機會，目前仍舊維持對大電龍頭中期看好的觀點。
從我們與市場溝通的情況來看，儘管Q2在基本面上看到了明顯的環比改善，但市場對於大家電改善的持續性仍有較多疑慮。這與基本面的發展趨勢形成了比較明顯的反差。我們認為目前時間點，大家電基本面至少有以下4大要素是好於市場認知的：
第一，需求恢復具備中期可持續性。受中美關係波動、地產政策調整、疫情衝擊和極端氣候等因素影響，大家電需求在過去8個季度中持續走弱，投資者對家電長期需求的剛性產生了擔憂。但從Q2開始的需求恢復來看，國內外都有不同程度的波動，但整體態勢仍舊是穩步向好的，國內政策積極鼓勵消費，海外需求持續好於預期。我們預計Q3部分大家電龍頭將出現收入/利潤的單項或雙向轉正，這是在2019Q3相對高的基數上獲得的，而再往後的3個季度，受低基數效應影響，將看到大電龍頭越來越強的恢復趨勢，或將大大改善投資者的基本面預期。
第二，庫存水位處於較低水平。不僅投資者對於行業需求有較為深刻的擔憂，渠道、工廠也都在不斷下調行業預期。近期大家電庫存在這些保守預期下全面下降，整體處於歷史較低水平。在未來需求恢復的過程中，我們有望見到廠端出貨快於零售改善的過程，也就是補庫存週期的出現。
第三，競爭格局和行業盈利改善的機會。零售均價的持續下滑帶來投資者對於競爭格局長期惡化的擔憂。這一風險確實存在，但經歷本輪需求惡化之後，大家電行業集中度大都出現了明顯提升。我們傾向於認為在未來幾個季度的需求改善中，行業零售均價可能出現超預期反彈，從而使得擁有更大份額的行業龍頭具備較大的利潤彈性。
第四，渠道流量正在迅速進入新平衡。在疫情期間，線下消費場景在極短的時間中消失，消費流量大量轉向線上，體量較大的行業龍頭相比中小型企業的靈活性劣勢凸顯。但在上半年，幾乎所有的龍頭企業都進行了非常大力度的調整來適應新形勢。這意味著龍頭公司在全力調整航向，也意味著渠道變革的衝擊正在迅速地進入新的平衡之中。我們預期在未來幾個季度中，行業龍頭在渠道新平衡中將重新獲得領先優勢。
綜上，我們建議投資者重點關注大電龍頭在未來2-3個季度中的潛在投資機會，以及在此前6個月中被市場忽視的傳統小家電龍頭成長性恢復所帶來的投資機會。