隨著上交所受理科創板擬上市申請，柔宇科技也即將迎來它的高光時刻。這家在深圳龍崗埋頭苦幹八年的科技公司，從未受到如此多的光環與質疑。
一面是打破海外廠商壟斷、為中國顯示產業實現歷史性突破的技術成功，一面則是媒體對於其盈利能力、產品落地可能性的批評，聚光燈下的柔宇等待著被解剖和重估。
營收遠未觸及天花板
眾所周知，柔性電子產品還遠未到大眾普及的那一步，柔宇的角色更像是一個拓荒者。但在開荒時期，柔宇已經用極快的營收增速證明了它的成長潛力。
招股書顯示，2017年至2019年，柔宇營收分別為6473萬元、1.09億元和2.27億元，近兩年同比增速分別達到68.47%和108.15%。在2020年上半年疫情最嚴重的時期，柔宇仍然實現了1.16億元營收，據此推算，柔宇在2020年或許還有微幅的營收上漲。
2021年，隨著5G+AIoT時代的到來，越來越多的智慧終端廠商押寶摺疊屏，柔性電子技術也將得到市場的更多關注。作為柔性電子頭部企業，柔宇的技術方案有望得到更多企業的認可，實現規模化應用。
與此同時，柔宇也在招股書中提到，正在探索不同形態的柔型電子產品。不難猜測，當柔宇產品線逐漸豐富和完善，柔宇的營收來源也將趨向多元。
值得一提的是，柔性電子技術仍然在拓展市場的初級階段，未來仍有不小增長空間。研究機構預測，至2025年柔性電子市場規模將達到3000億元美元，作為柔性電子頭部企業，柔宇的營收規模還遠遠未觸及天花板。
重研發、輕營銷
柔宇是一家極為看重研發的公司。即便是在“全球最薄”顯示屏釋出之後，柔宇創始人劉自鴻和他的員工們也都鮮少出面發聲，而是潛心於技術的攻堅與迭代。
招股書顯示，2017年-2019年，柔宇研發費用分別為1.60億元、4.88億元和5.86億元，分別是同期營收的2.5倍、4.5倍和2.6倍。如此看來，其研發費用數倍於同期的營收，正是造成連續三年虧損的主要原因。
跟很多重營銷、輕研發的科技公司相比，柔宇似乎選擇了一條截然相反的路。
招股書給出了直觀的答案。2017年-2019年，柔宇銷售費用分別只有3992萬元、1.08億元和1.72億元，不足同期研發費用的三分之一。這也足以見得，相比起賣力吆喝打廣告，柔宇更看重的還是實幹，靠產品和技術吸引消費者。
研發人員佔比是可見一家公司在技術上投入的決心。招股書顯示，柔宇1500多人的員工中，有三分之二是技術人員，這個比例已能夠與華為、騰訊等知名科技企業比肩。根據華為和騰訊公佈的最新資料華為的研發人員佔比為49%，騰訊則為66%。
對研發的重視，也是柔宇能夠成功的原因。基於自研的超低溫非矽製程整合技術，柔宇成功突破以三星為代表的LTPS技術壟斷，甚至在成本和部分核心效能引數上實現了超越，這是國家“一芯一屏”戰略下，螢幕領域的“0”的突破，也是中國企業在“一芯一屏”中少有的世界領先。
盈利能力持續改善
除了淨利率之外，毛利率也是企業盈利能力的重要考核指標，它能夠在一定程度上佐證企業做的是否是一門好生意。
我們在招股書中看到，柔宇的綜合毛利率正在持續提升，由2018年的-7.69%一路上漲至最新的13.39%（2017年公司產線未點亮產品未量產，資料不具可比參考性）。其中，B端業務毛利潤率達到28.85%，這個資料已經超過國內幾家主流的面板廠商平均毛利率水平。
此外，柔宇營業成本、管理費用和銷售費用的同比增速遠低於同期營收增速。以營業成本為例，2018-2019的增速是93%，而同期營收增速則是108.15%，相差近15個百分點。這側面說明，柔宇存在大量的固定成本和費用，包括產線折舊攤銷（計入營業成本）、及大量的固定管理、銷售費用。
據此態勢發展，隨著柔宇業務的持續推進，這些成本、費用會隨著銷售量的快速增長而被快速攤薄，其固定成本、費用的攤薄邊際效應也將快速提升，從而迅速改善財務模型。
也就是說，只要柔宇的營收保持現有的穩定增長，柔宇擺脫現有的盈利難題也並不困難。
值得注意的是，一些關鍵客戶正在推進與柔宇的合作，這是柔宇未來增長的基礎。比如空客，在2018年與柔宇簽署合作備忘錄之後，又陸續建設了亞洲首個創新中心，持續探索將柔性技術帶上飛機的可能。隨著這類大客戶訂單的不斷落地，柔宇有望以更快的速度扭轉虧損局面。
柔宇到底缺錢嗎？
資產負債結構是一家企業財務狀況是否健康的重要標誌。招股書中，柔宇並不像外界描繪的那般危難，反而並不缺錢。
招股書顯示，柔宇最新的總資產72.08億元，總負債只有38.30億元，資產負債率只有53.13%，與京東方、唯信諾相當，超過電子資訊製造領域的平均水平，並未有嚴重的債務壓身情況。隨著144億元IPO募資計劃的推進，其資產負債結構將得到進一步最佳化。
國際財務準則一般用流動比率指標來判斷企業的短期償債能力，如果該比率小於200%，則證明償債能力較弱。報告期內，柔宇流動資產21.65億元，流動負債為9.84億元，流動比率為220%，超過200%的絕對安全線。此外，柔宇的流動資產中，貨幣資金達8.48億元，幾乎可以覆蓋所有流動負債，並不存在流動資金鍊問題。
柔宇在招股書中披露，為解決公司規模發展的資金需求，公司將其所擁有的唯一土地使用權抵押、子公司柔宇顯示股權質押、部分裝置抵押和部分專利質押用於向銀行申請借款，還取得了不同數額的授信額度。
“抵押唯一土地申請借款”，從文字描述上來看似乎是個危險的訊號，但事實上，由於資產質押借款的融資成本遠低於純信用融資，抵押借款往往是企業進行債務融資時的優先選項。因此，柔宇抵押所有土地，實為出於長遠考慮的理性之舉。
從招股書背後的諸多細節中，不難發現出柔宇這家神秘公司的真實面貌。事實上，虧損往往是新興市場拓荒者的必經之路，隨著技術和產品逐漸走向成熟，柔宇的盈利能力正在逐漸改善，關鍵財務指標也趨向健康。柔宇的價值，值得被重新審視。
如果我們仔細看看特斯拉的成長軌跡不難發現，作為全球典型“科創企業”的特斯拉，其在財務上同樣經歷了一段“毛利潤由負轉正並繼續逐步爬坡、營收由個位數一路增長到11位數、虧損先逐步擴大再逐步縮小直至盈利”這樣一個過程，這才是一個科創新物種的正常成長軌跡。從目前來看，柔宇跟特斯拉有著驚人的相似之處，柔宇目前的發階段非常類似於IPO之前的特斯拉，未來的柔宇能否複製“特斯拉曲線”，值得關注。