文：權衡財經研究員 餘華豐
編：許輝
資本市場發展到今天，A股已經有上交所的主機板與科創板，深交所的主機板和創業板，以及將要上來的北交所的精選層，截至11月4日，深圳主機板有1544家上市企業，創業板1073家上市企業，科創板360家上市企業。那麼選擇何種板塊進行上市，是IPO公司與保薦機構要考量的第一步。
石家莊尚太科技股份有限公司（簡稱：尚太科技）擬資本市場上市，未選擇更便捷的註冊制下的創業板，而選擇深交所主機板，自然有其與保薦機構國信證券的考量因素。尚太科技本次公開發行不超過6,494.37萬股，佔比不低於25%，擬募集資金15.44億元用於尚太科技北蘇總部產業園建設專案、補充流動資金；其中光補充流動資金就達4.8億元之多。
尚太科技歷史曾存股權代持，報告期機構不斷入股；經營從受託加工轉至負極材料，現賺錢不進賬的情形；新能源汽車行業波動，寧德時代貢獻營收半壁江山；員工學歷不高，研發費用及銷售費用佔比遠低於同行；產能過剩仍逆勢募集擴能，大額補流4.8億和鋪底流動資金投資3億。
歷史曾存股權代持，報告期機構不斷入股
尚太科技前身為石家莊尚太科技有限公司，曾用名為石家莊尚太碳業新材料有限公司，成立於2008年9月27日。2020年8月7日，整體變更為股份有限公司。股改前經歷了六次增資，股改後經歷了兩次增資，歷史上，曾有股權代持的情況。
2010年5月，閔廣益加入尚太科技，閔廣益曾與歐陽永躍及馬鳳亮在上海碳素廠（現中鋼集團上海碳素廠有限公 司）共事，擔任技術人員。。2013年5月，歐陽永躍、馬鳳亮決定向閔廣益轉讓部分股權。本次轉讓完成後，尚太集團各主體由歐陽永躍持有67.00%的股權，馬鳳亮持有28.00%的股權和閔廣益持有5.00%的股權。
2017年10月，馬鳳亮將其持有尚太集團28%的股權及對閔廣益500萬元的債權均轉讓給歐陽永躍，並對歐陽永躍的33萬元債權進行清償；涉及的股權及債權對價合計7,500萬元，其中尚太有限28%的股權的交易對價為4,110萬元。 閔廣益轉讓尚太集團的股權給歐陽永躍 為理清歷史股權關係，便於引進人才進行後續股權激勵，在馬鳳亮退出的同時，閔廣益將持有尚太集團5%的股權交易對價為735萬元轉給歐陽永躍。包括馬風亮的債權合併交易對價為1,245萬元。
其後，透過不斷地引入機構資本，歐陽永躍持股數100%降至截至招股說明書籤署日歐陽永躍持有公司股份的比例48.9281%，不過仍為為公司的控股股東、實際控制人。
截至招股說明書籤署日，尚太科技共計34名股東，其中，15個自然人股東、19個機構股東，最近一年新增股東為王源、中金佳泰和李波。
萬向一二三系股份有限公司，其投資尚太科技系自有資金，萬向一二三系股份有限公司，其投資尚太科技系自有資金，超興投資的合夥人為黃錕、吳岑，各合夥人均以自有資金出資。
經營從受託加工轉至負極材料，現賺錢不進賬的情形
尚太科技主營業務為鋰離子電池負極材料以及碳素製品的研發、生產加工和銷售。公司主要從事人造石墨負極材料的自主研發生產，並圍繞石墨化爐這一關鍵生產裝置，提供負極材料石墨化工序的受託加工業務。在2018年受託加工負極材料營收佔比甚至達33.05%，多達三成的業績為代加工業，2020年後此項業績已減至0.18%，營收結構發生了巨大的變化。2018年-2020年，公司負極材料銷售收入分別為1.06億元、3.5億元和4.96億元，佔主營業務收入比重分別為23.06%、64.98%和73.98%，為公司主要的收入來源。
2018年-2020年，尚太科技的營業收入分別為4.69億元、5.47億元和6.82億元，淨利潤分別為1.15億元、0.88億元和1.53億元。營收穩定增長的同時，淨利潤顯現降再回彈的情形。報告期內，公司主營業務毛利率分別為39.25%、37.08%和35.38%，其中負極材料毛利率分別為35.83%、40.63%和38.02%。報告期內，公司處於高速發展階段，特別是負極材料產品，產銷量均呈現快速增長趨勢。
值得注意的是，報告期內，尚太科技經營活動產生的現金流量淨額分別為1,592.50萬元、-7,087.37萬元、-1.48億元，這與淨利潤呈波動上升趨勢背離，而最近兩年經營性現金流淨額持續為負，出現了業績增長卻無現金進賬的情況。
聯絡到應收賬款回收情況，報告期各期末，尚太科技應收賬款賬面價值分別為1.26億元、2.12億元和3.03億元，佔當期總資產的比例分別為18.77%、22.16%和20.12%，佔總資產的比例較高；對比下營收，佔比從26.82%、38.84%一路升至44.38%。報告期各期末，公司應收賬款前五名客戶合計金額分別為1.13億元、2.03億元、3.0億元，佔應收賬款餘額的比例分別為84.88%、90.62%、94.07%。從大客戶不斷佔用其經營資金形成應收賬款，尚太科技對其客戶的話語權可謂一般，而其他客戶質量可從壞賬準備來看，其壞賬準備2020年末亦高達1592.82萬元。
報告期各期末，尚太科技應收票據和應收款項融資合計的賬面價值分別為 9,391.97萬元、5,191.34萬元和1.41億元，合計佔流動資產的比重分別為23.84%、9.79%和16.94%。上述應收票據均為銀行承兌匯票。為緩解資金壓力，尚太科技不得不進行了達1.28億元之多的應收款項融資。
報告期各期末，尚太科技存貨餘額分別為5,875.39萬元、1.88億元和2.09億元，佔流動資產的比例分別為14.92%、35.53%和25.01%。其中在產品及半成品餘額合計分別為2,305.23萬元、1.04億元、1.06億元，佔存貨比重合計分別為39.24%、55.06%和50.77%。金額較大且佔存貨比重呈增長趨勢。
如果公司經營性現金流量淨額持續為負，或存在其他重大影響公司短期償債能力及營運週轉能力的因素，且公司不能及時透過其他融資渠道籌措資金，可能導致公司現有資金規模無法支撐公司經營規模快速擴張的情況，影響公司業務發展的規模和速度。
新能源汽車行業波動，寧德時代貢獻營收半壁江山
尚太科技生產的人造石墨負極材料主要用於動力電池市場，目前人造石墨負極材料佔據市場主流地位，天然石墨負極材料仍佔據市場一定份額，矽基等新型負極材料出現小規模市場應用，不過都與新能源汽車行業週期波動和市場景氣度情況密切相關。近年來，新能源汽車作為戰略性新興產業，依賴政策驅動，也不可能一路扶持，必然會出現跟光伏業一樣的補貼滑坡。而不斷增加的產能，如何被市場所消化，則是一個全面性的考驗。如新能源汽車相關行業增長乏力甚至下滑，則可能導致公司產品市場需求下降，出現銷售價格下降或銷售數量的下滑，進而對公司的經營業績和盈利能力產生不利影響。
報告期內，遞延收益是公司收到的與資產相關的政府補助， 報告期各期末， 尚太科技遞延收益分別為600萬元、1,134.13萬元和1,911.52萬元，佔負債總額的比例分別為8.27%、9.86%和12.29%。
2018年至2020年，尚太科技前五大客戶銷售金額佔當期營業收入比重分別為51.23%、68.39%和71.27%，其中對寧德時代及其子公司銷售金額佔當期營業收入比重為16.77%、59.01%和57.73%，佔當期負極材料銷售金額比重為73.88%、92.30%和79.39%。公司對寧德時代及其子公司銷售佔比較高，主要為下游新能源汽車動力電池行業集中度較高所致。
寧德時代為尚太科技股東長江晨道的有限合夥人寧波梅山保稅港區問鼎投資有限公司（以下簡稱“問鼎投資”）之母公司。問鼎投資作為長江晨道的有限合夥人，持有其15.87%的財產份額。長江晨道不能對寧德時代的生產經營決策產生重大影響。
2019年和2020年，公司對寧德時代銷售佔比較高，分別為59.01%和57.73%，主要與寧德時代在下游行業市場佔有率保持在較高水平有關。報告期內，寧德時代在國內動力電池市場佔有率持續提升，2019年和2020年分別為56.30%和62.50%，同比提升6.2%。
負極材料的競爭格局受下游鋰電池廠商的競爭格局影響較大。根據高工鋰電的資料，2020年全球鋰電池裝機量為306GWh，同比上升了34.8%，2020年前三強為寧德時代、LG化學和松下，合計佔總市場份額的45.7%，其中寧德時代以17.30%的市場份額位居第一。2020年我國新能源汽車動力電池行業前十名市場集中度達到95.9%，同比上升6.3%，動力電池市場龍頭效應進一步凸顯。
員工學歷不高，研發費用及銷售費用佔比遠低於同行
報告期各期末，公司及子公司員工總人數一路上漲，2019年相對2018年成倍數增長，而其中70.37%的員工為高中以下學歷。除生產人員外，尚太科技的行政管理層不乏高中以下學歷參與。
2018年至2020年，尚太科技銷售費用分別為683.61萬元、1,276.58萬元和348.41萬元。
與同行業公司相比，公司銷售費用率較低，公司同受託加工轉而銷售負極材料，客戶相對穩定與集中，並且尚未開拓海外市場，對應銷售所需的物流、代理等費用較少。
與此類似的，還有尚太科技研發費用率低於多數同行業可比公司，報告期內，公司研發費用分別為1,750.95萬元、2,006.68萬元和2,215.43萬元，主要由物料消耗、職工薪酬、折舊與攤銷構成，三者合計佔研發費用的比重為 96.74%、97.84%和96.68%，其中公司研發費用中的物料消耗分別為1,424.62萬元、1,524.37萬元和1,621.16萬元。
產能過剩仍逆勢募集擴能，大額補流4.8億和鋪底流動資金投資3億
近年來，尚太科技報告期內持續進行固定資產投資，在山西省晉中市昔陽縣先後興建負極材料一體化生產基地一期和二期，產銷量均大幅增長。2020年，公司的人造石墨負極材料產能約3.1萬噸/年。本次發行募集資金用於北蘇總部產業園建設和補充流動資金，建成後，預計可新增人造石墨負極材料產能約7萬噸/年，負極材料產能將再次大幅提升。
如果未來下游鋰電池行業以及新能源汽車等終端行業發展不及預期，而主要生產企業產能擴張過快，將導致整個行業處於產能相對過剩的局面。同時，基於負極材料行業生產規模持續擴大，部分效能無法滿足新需求的負極材料將面臨應用領域窄化，市場需求降低的風險。公司如果未能穩定優質客戶，積極開拓市場，不斷開發新產品以適應下游市場發展的需要，則公司將面臨產能過剩的風險。
報告期內，公司負極材料生產規模快速增加，但產能利用率出現一定波動，2018年至2020年分別為89.17%、74.34%和66.64%。2018年和2019年，公司石墨化爐產能利用率持續均在97%以上，受下游鋰電池行業及其終端消費市場強勁需求影響，同時公司銷售開拓進展順利，對應業務持續增長，新增石墨化爐產能得以充分消化，產能利用率持續保持較高水平。2020年，受疫情影響，各地出現交通封閉、物流受阻的狀況，上半年公司出現生產效率下降，一度出現生產停滯，導致產能利用率有所下降。
本專案預計總投資11.06億元，其中年產7萬噸鋰離子電池負極材料專案預計投資9.95億元，其中建設投資6.95億元，包含工程費用5.72億元，工程建設其他費用9,026.18萬元，預備費3,309.45萬元；鋪底流動資金投資3億元。
2018年，公司資產減值損失為-528.06萬元，其中主要為應收賬款的壞賬損失。另外，2018年12月12日，尚太科技曾向控股股東、實際控制人歐陽永躍提供借款1,500.00萬元用於股權回購而發生了臨時拆借款項，致使2018年期末其他應收款餘額較大，按賬齡組合法計提了較大額的壞賬損失。2019年和2020年，公司信用減值損失分別為-388.88萬元和-502.22萬元，主要為應收賬款形成的壞賬損失。
回到開篇，尚太科技所處行業為“非金屬礦物製品業（C30）”範疇下的“石墨及其他非金屬礦物製品製造（C309）”之“石墨及碳素製品製造（C3091）”，具體為鋰電池負極材料及碳素製品製造。石墨化成本在人造石墨負極材料加工成本中佔比超45%，早期負極材料企業主要以委外石墨化加工的方式生產，電力在尚太科技經營成本中佔比分別為28.12% 、27.73%和29.82%，尚太科技報告期才從受託加工負極材料佔比30%的典型加工商轉到以銷售負極材料為主的生產商身份，這或許是其未選擇創業板上市的原因。