功率器件是電子裝置電能轉換與電路控制的核心，被譽為電子行業的“心臟”，而IGBT（絕緣柵雙極型電晶體）作為目前該領域最具發展前景的賽道，在2021年半導體行業接近沸騰的行情下，吸引了最多的目光。
成立於2005年的斯達半導作為目前國內第一梯隊的功率半導體公司，上市至今已上漲逾35倍，風光無限。但與此同時，公司淨利潤僅有3億元左右，和半導體其他賽道龍頭公司相距甚遠，盛名之下存在的小體量問題該如何破局？
圖源：Wind
01 學霸高管，贏在競爭起跑線馬克思主義的基本觀點中談到事物之間的聯絡具有普遍性。就像父母對於幼兒成長所具有的重要意義一樣，公司的當家人和管理者對於公司的發展軌跡和未來前景無疑是舉足輕重的。
根據公司上市時披露的招股說明書，沈華、胡畏夫婦持有公司59.39%的股份，擁有絕對控制權，保障了控制人的發展戰略和思想能夠得到穩定貫徹。
而公司董事長沈華先生於1995年獲得麻省理工學院材料學博士學位，並曾在全球IGBT龍頭英飛凌的前身—西門子半導體部門工作過四年。胡畏女士1994年獲得斯坦福大學經濟學碩士學位，有多年的證券投資和公司戰略管理工作經驗。
從學歷背景和工作經歷兩方面綜合考慮，董事長及副董事長所具備的專業知識和從業經驗對於公司的良好治理和發展都是十分寶貴的，IGBT所具有的技術密集型特點要求相關公司要具有敏銳的市場嗅覺和產品硬實力，在這一方面，斯達半導具有超越同行的競爭優勢。
02 IGBT大解密，被譽為電子行業的“心臟”名副其實半年報資料顯示，2021 年上半年，IGBT 模組的銷售收入佔到了斯達半導主營業務收入的95%以上，是公司的主要產品和盈利來源。所以，對IGBT產品及技術進行分析是在判斷斯達半導質地和投資價值時無法繞開的必選項。
資料來源：宏微科技招股說明書
IGBT是一種新型功率半導體器件，電子裝置中電能轉換與電路控制的核心器件，主要應用於650-6500V的中高壓場景。該器件可以根據裝置中的訊號指令來調節電路中的電壓、電流、頻率、相位等，不僅提高了裝置的自動化水平、控制精度等，也大幅提高了電能的應用效率，同時減小了產品體積和重量。
IGBT產品自1988面世以來，隨著晶片設計和生產工藝的迭代，已經經歷了七次產品迭代，產品效能和應用範圍也在不斷擴大升級。
IGBT產品目前廣泛應用於移動通訊、消費電子、新能源交通、軌道交通、工業控制、發電與配電等電力、電子領域，通常產品附加值較高，屬於核心操控零部件。由此可見，將其比喻為電子行業的“心臟”絲毫沒有誇張的成分。
雖然IGBT產品的下游應用範圍十分廣泛，但不同的應用場景對於產品的工作電壓要求並不相同，製造工藝複雜程度和技術要求與工作電壓成正比。其中新能源汽車、工業控制、家用電器等使用的 IGBT主要在中壓範圍，軌道交通、新能源發電和智慧電網等使用的 IGBT主要在高壓範圍。
IGBT的加工流程大致可以分為基底製造、IC設計、晶圓製造和晶片封裝四個步驟。作為半導體行業的細分賽道，IGBT產品的設計、製造和生產過程十分複雜，對技術水準和加工精度要求較高，屬於技術密集型產業，進入壁壘極高。
按照不同的晶片封裝方式，市場上的IGBT產品大致分為分立器件、模組和IPM三類，斯達半導主要產品就屬於IGBT模組類產品。
公司披露的2021年半年報顯示，斯達半導各項盈利資料表現有些“炸裂”，在A股市場內亮點頗多。營業收入同比增長73%，達到了7.2億元。而毛利潤更是實現了84%的漲幅。整體的毛利率水平也在前值32.3%的不錯成績之上增至34.4%。
圖源：「財報羅盤」上市公司財報智慧分析系統
如此優秀的業績表現自然和公司目前所擁有的雄厚技術創新實力和高效組織管理水平有關，但更應該注意到的是，IGBT下游產業尤其是新能源汽車、工業自動化控制和風電光伏等主要應用板塊在多輪次資金炒作和政策催化下的需求擴大才是斯達半導及國內其他涉及功率半導體業務的公司日子過得順風順水，且聲名大噪的主要推手。
水能載舟亦能覆舟的道理告訴我們，在需求旺盛拉動產業發展，產品滲透率不斷提高的同時，需求增長以及需求迭代也存在較大的不確定性。當下遊需求走向萎靡或者需求和目前供給產品不匹配程度加大時，行業會有一輪重組和陣痛。
基於此，判斷下游需求的增長空間以及增長會持續多久，下游應用市場有多大的想象空間就變得十分關鍵。
首先，需要把握的政策主線就是“3060”政策。我國宣佈要在2030年實現碳達峰，2060年實現碳中和，為控制全球氣候變暖做出中國貢獻，所以在未來20-40年間，全國各行各業和各生產門類都會主動或被動地踏入這場變革中，凡是經過市場檢驗確實可以在保證基本效益不大幅滑坡的同時可以有效降低能耗和碳排放的技術，都會有廣闊的市場空間，也是未來資金、人力和其他創新資源聚集的地方。
所以，新能源汽車以及風力光伏發電這幾項新業態會不斷隨著這場偉大實踐而衍化下去，只需要IGBT產品在做好目前需求匹配的同時，保持更新速度一致甚至是超前的技術佈局，就可以一直把握住這幾項新業態領域的需求市場。
其次，我國已經進入經濟高質量發展的新階段。從過去追求數量的粗放式發展路徑轉移到了注重質量的精細式發展路徑。發展模式的升級勢必要伴隨著產業轉移和改造的過程。未來，將會有更多的實體經濟企業全面擁抱更加現代化的技術體系和管理方式，自動化控制水平將不斷提高。IGBT在工業自動化程度提高的過程中市場前景較為明朗。
在分析完IGBT主要技術細節和下游應用市場的廣闊空間後，我們重新迴歸到企業自身層面。
要想在需求旺盛的基本面下依然能夠保持行業龍頭地位長期不動搖和競爭力不褪色，就必須牢牢把握住增速最大且最具想象空間市場的佔有率。整個的產品結構設計也需要嚴格遵循市場導向，將研發投入等資源向未來應用場景傾斜，躺在既有優勢的“溫柔鄉”裡“吃老本”和不思進取的企業，註定會止步不前，不能跟隨行業一直前行。
從公司主營業務收入近年來的結構變化來看，公司的產品結構已經開始發生明顯變化，主要表現為來自新能源行業的營業收入順應市場逐漸增加，但截止到2021上半年也佔比也僅有25.56%，未來需要進一步提升，才能保證高增長的可持續性以及在同行業的競爭力。
與此同時，公司產品體系在主要競爭對手都紛紛虎視眈眈的高功率市場並不具備碾壓式優勢，各家紛紛發力高功率IGBT方案無疑是看清了整個行業內價值量的分配法則，技術含量越高、研發難度越大的產品，一旦成功面世，能夠獲得的收益也是成比例的。
根據公司上市時披露的技術儲備情況來看，公司在600-1700VIGBT產品有領先優勢，但在1700V以上，尤其是3300-6500這個區間並不具備足夠的市場檢驗和應用實踐。由此可見，斯達半導雖然很優秀，IGBT技術也達到了第七代，但還沒有遠沒有到可以高枕無憂的地步。
除了高階產品創新力不足之外，根據坊間投資者輿論觀察以及結合市值羅盤平臺給出的根據市盈率指標繪製的五年期估值參考曲線，公司存在估值偏高的症狀。
圖源：「市值羅盤」股票智慧投研評級系統
眾所周知，市盈率指標又稱為PE，利用的是股票市值和公司淨利潤的比值去判斷股價的估值水平。三季度財報顯示，公司目前的淨利潤只有2.67億元，雖然同比增長十分明顯，但就絕對水平來看，淨利潤水平規模排名與其市值排名不匹配現象較為明顯，現在255倍的市盈率，實在是有點“夢幻”。
高估值從另一個層面也表明市場投資者對公司未來業績尤其是淨利潤水平的大幅增加充滿較為確定的預期，但在行業競爭逐漸加劇，產品技術更新難度加大的條件下，如此高於理論水平的預期是否存在過分樂觀的可能？
要想回答這一問題，只能靜待市場檢驗。噱頭能否從文字變成現實將直接決定了未來的估值趨勢，但2021年公司宣佈的35億元人民幣的非公開發行A股方案，進一步穩定了市場投資者的心情，向外界傳達了自己有在真刀真槍地佈局第三代SIC半導體技術，展現了“上進好學”的良好企業形象。
圖源：公司披露的非公開發行預案
結語
斯達半導憑藉“本土化+先發優勢+品牌和規模效應”,目前已經具備IGBT領域國產之光的基本條件，併成功代表中國企業進入世界級比賽舞臺，同時也在積極把握市場動態，開啟了向新能源行業過去的結構轉型。
但與此同時存在的利潤微薄現象，也在警醒著管理者如何迅速擴大既有產品的市場應用水平，擴大營收基本盤和鞏固毛利率水平尤為關鍵，前瞻性的佈局SIC半導體技術以及在2023年後新產品供貨方案實施後的的銷量釋放將為斯達半導帶來更多的機遇和看點。
