核心觀點
隨著社融增速的拐點愈發清晰，我國槓桿率的增長也開始減慢，金融週期的下半場也逐漸到來。本篇將結合槓桿率變化、“投資-融資”週期以及銀行資產質量變動對今年金融週期演變做出預判。
我國央行如何看待金融週期：聚焦廣義信貸和房地產價格。央行在2017年第三季度貨幣政策執行報告專欄中對金融週期進行了闡述，並認為“金融週期主要是指由金融變數擴張與收縮導致的週期性波動”，其中“最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產價格”，同時強調需要引入宏觀審慎政策加以應對。從央行視角看，廣義信貸代表全社會整體的融資條件，而房地產價格則代表全社會的風險偏好。
債務週期怎麼變：槓桿率增長減速，債務週期下行明顯。2020年年末我國宏觀槓桿率水平為270.1%，全年增加23.6PCTs。從央行公佈的金融資料推算，1月宏觀槓桿率環比增加1.0PCT。從歷史經驗來看，今年1月槓桿率的上行速度並不快。預計年內槓桿率分子收縮、分母擴張將驅動宏觀槓桿率增速快速下降。因此我們認為今年我國處於債務週期的下行側中，而今年一季度或許是槓桿率增速下行最快的階段。本輪債務週期頂部出現在2020年10月，因此預計在均值情況下如果剔除基數效應則本輪通脹週期的頂部出現在2021年三季度，庫存週期和房地產週期的頂部可能也在附近，但基數效應導致以同比資料觀察的上述指標的拐點可能都會提前至年中左右。
新增社融怎麼看：社融拐點已現，溫和下行或是主線。社融增速以3-4年為週期波動，從我國社融週期的特點看：①社融增速的下行期往往長於上行期；②基建投資往往先於社融增速啟動，地產投資同社融增速較為同步，而製造業投資見頂則滯後於社融週期頂部。當前製造業投資恢復的速度明顯快於基建以及房地產，從“投資-融資”的領先滯後關係看，社融週期已經走入下半場。
預計銀行資產質量的好轉將使得託底政策按時退出。資產質量恢復較快，預計後市不良率整體可控。2020年四季度末不良率已經降低至1.84%，同時關注類貸款比例也下降至低點。不良率的下降主要得益於商業銀行加大了不良資產核銷的力度， 2020年四季度商業銀行共進行了4536億元貸款核銷，是近年來的最高值。但在銀行加大核銷力度的同時，銀行撥備計提的力度卻並不高，四季度銀行僅計提了3372億元的貸款撥備，從歷史上看這是一個相對少的數值。銀行撥備計提總量對後市不良生成以及不良率均有領先性，因此我們預計在經濟持續復甦的背景下，商業銀行對未來一到兩個季度的資產質量較有信心。回顧歷史上不良率與廣義信貸增速的關係，不良率往往是廣義信貸增速的領先指標，這可能主要緣於企業經營走好與相關託底政策的退出。今年大機率是廣義信貸投放收縮的一年。
後市展望：我們認為當期處於金融週期的下行期。在前期寬信用政策逐漸退出、央行貨幣政策走向正常化、銀行間流動性進入緊平衡狀態的背景下，預計今年處於金融週期的下行期，理由主要有三點：①從短期債務週期看，當前已進入本輪債務週期下行最快階段；②從新發放社融看，當前社融增速拐點已經得到確認；③從銀行資產質量與政策互動的視角看，不良壓力有所減輕，但政策託底力度的減弱將削弱廣義信貸的投放節奏。從三個中短期因素加總看，我們認為今年我國將位於金融週期的下半場。就目前的狀況看，金融週期的下行料將在中長期制約經濟基本面的上行空間，緊平衡的資金面狀況對債市也未必是利空，長端利率債目前仍然具備一定的安全邊際，我們維持10年期國債收益率中性區間3%-3.3%的判斷不變。
正文
隨著社融增速的拐點愈發清晰，我國槓桿率的增長也開始減慢，金融週期的下半場也逐漸到來。本篇將結合槓桿率變化、“投資-融資”週期以及銀行資產質量變動對今年金融週期演變做出預判。
怎麼衡量金融週期：聚焦廣義信貸與房價
金融週期是什麼？金融週期理論最早是在20世紀80年代由海外學者Bernanke與Gerlter等人提出，主要思想是：從短期視角看“貨幣中性論”並不符合實際，金融變數的週期性波動可以透過“銀行信貸渠道”與“資產負債表渠道”等方式對實體經濟產生衝擊，體現在信貸投放、貨幣存量以及“社融-名義GDP”等等金融指標的週期性波動上。從後續學術研究的成果看，金融週期是一箇中週期，週期跨度大約在15年左右，而其中往往包含著數個短金融週期(或者說短債務週期)。
我國央行如何看待金融週期：聚焦廣義信貸和房地產價格。央行在2017年第三季度貨幣政策執行報告專欄中對金融週期進行了闡述，並認為“金融週期主要是指由金融變數擴張與收縮導致的週期性波動”，其中“最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產價格”，同時強調需要引入宏觀審慎政策加以應對。從央行視角看，廣義信貸代表全社會整體的融資條件，而房地產價格則代表全社會的風險偏好。
從廣義信貸週期來看，2000年至今我國大致經歷了三輪信貸週期。第一輪週期大致從2000年起至2008年結束：2000年之後出口對中國經濟的拉動顯著為當時營造了較好的經濟環境，2002年下半年以來商業銀行貸款投放出現加快勢頭，進入2003年後貸款增長更為顯著，然而該階段經濟增長的背後也加劇了經濟結構失衡，投資與消費失衡下的房地產和股票價格泡沫逐漸增大，系統性金融風險上升，隨著2007年美國次貸危機到來，本輪信貸週期也宣告結束。第二輪週期大致從2008年起至2015年結束：受到2007年美國次貸危機的影響，外需下降較多，出口顯著下滑，銀行信貸和非金融私人部門信貸下降明顯，因此我國政策層在2009年推出了“4萬億”經濟刺激計劃，金融部門的信貸再次擴張，基建專案啟動，拉動經濟快速回升。但這段時期過大的投資供應也為各地政府帶來了較重的債務壓力以及過剩的產能負擔，隨著供給側結構性改革的推出，本輪信貸週期也宣告結束。第三個階段是2015年至今：本輪信貸週期的上行幅度較為溫和，經濟政策實施更有連續性與前瞻性。而本輪信貸週期的第二個高點可能位於2020年年末時點，由於抗擊新冠肺炎相關的寬信用政策正在陸續退出，信用投放的拐點可能已經到來。
從房地產價格來看，週期變化同廣義信貸週期類似，但變化更頻繁。房地產價格是大類資產價格以及居民風險偏好的重要體現，但在我國房地產業也是政策調控的重點行業之一，其價格變化除了自身週期性因素外，受政策的影響也比較大。從房地產價格增速來看，其大趨勢同廣義信貸類似，但房價波動更頻繁。從近期連續出臺的房地產行業調控措施看，房地產價格或許也面臨著拐點。
如何定位金融週期：今年位於金融週期下行期
我們認為當前處於金融週期的下行期。在前期寬信用政策逐漸退出、央行貨幣政策走向正常化、銀行間流動性進入緊平衡狀態的背景下，預計今年處於金融週期的下行期，理由主要有三點：①從短期債務週期(存量債務)看，當前已進入本輪債務週期下行最快階段；②從新發放社融看，當前社融增速拐點已經確認；③從銀行資產質量與政策互動的視角看，不良壓力有所減輕，但政策託底力度的減弱將削弱廣義信貸的投放節奏。綜合考慮這三個中短期因素，我們認為今年我國將位於金融週期的下半場。
債務週期怎麼變：槓桿率增長減速，債務週期下行明顯。2月8日，社科院國家資產負債表研究中心釋出2020年四季度宏觀槓桿率報告，2020年年末我國宏觀槓桿率水平為270.1%，全年增加23.6pcts。從央行公佈的金融資料推算，1月宏觀槓桿率環比增加1.0pct。從歷史經驗來看，2018~2020年1月宏觀槓桿率環比增幅分別為1.6/3.7/6.0pcts，今年1月槓桿率的上行速度並不快。同時1月槓桿率同比增幅也從前值23.6pcts快速回落至18.8pcts。而從槓桿率分子分母兩端看：1月社融增速已下行至13.0%，而市場一致預期今年一季度GDP增速高達19.2%，分子收縮、分母擴張將驅動宏觀槓桿率增速快速下降。因此我們認為今年我國處於債務週期的下行側中，而今年一季度或許是槓桿率增速下行最快的階段。如果以社科院的預測資料為基礎(預計槓桿率將從270.1%下行至年中267%左右，至年底再回升至270%)，則今年年中槓桿率同比增幅將降至0的水平。債務週期通常對未來2~4個季度的通脹(PPI)變化有指示意義，歷史平均為10.9個月，這種時滯的實質即為貨幣供給量的變化透過銀行信貸以及企業資產負債表向通貨膨脹的傳導。本輪債務週期頂部出現在2020年10月，因此在均值情況下如果剔除基數效應則本輪通脹週期的頂部預計出現在2021年三季度，庫存週期和房地產週期的頂部可能也在附近，但基數效應導致以同比資料觀察的上述指標的拐點可能都會提前至年中左右。
新增社融怎麼看：社融拐點已現，溫和下行或是主線。如果債務到期的節奏較為平緩，那麼信用投放與債務存量將是一枚硬幣的兩面，同債務週期類似我國社融投放也存在週期性(2005年前社融基本上由銀行貸款組成，我們使用信貸增速作為資料近似替代)，社融增速以3-4年為週期波動，從週期時長角度看當前時點正處於兩個社融週期交界處。從我國社融週期的特點看：①社融增速的下行期往往長於上行期，這可能緣於當前逆週期調節政策的總體態度都偏於謹慎，在避免信用大起大落的同時新一輪的寬信用政策推出也比較保守，總體表現即為較長時間的社融增速磨底；②基建投資往往先於社融增速啟動，地產投資同社融增速較為同步，而製造業投資增速見頂則滯後於社融週期頂部：從近期製造業、基建以及房地產投資走勢看，當前製造業投資增速恢復的速度明顯快於基建以及房地產，從“投資-融資”的領先滯後關係看，社融週期已經走入下半場。考慮到2020年年初抗疫相關經濟刺激政策推升社融類似於拉長了上一個社融週期尾部的長度，如果2021年全社會信用投放將有所收縮的話，那麼參考上兩輪週期的經驗，後市社融增速可能長期處於溫和磨底的狀態。
預計銀行資產質量的好轉將使得託底政策按時退出。2月9日，銀保監會公佈商業銀行全年監管指標資料。從銀保監會資料看，2020年全年商業銀行淨利潤增速恢復至-2.3%，行業淨息差也上行1Bp至2.10%，各項收入均呈現平穩恢復，單季度實現的淨利潤達近年來最高值。商業銀行利潤快速恢復的背後是銀行資產規模的快速擴張，較高的信用投放規模抵消了淨息差的下降。從實質上講，2020年政策層積極寬信用的初衷是在新冠肺炎疫情的衝擊下維護企業經營穩定以支援六穩六保而並非寬鬆貨幣刺激經濟，前期普惠小微企業還本付息延期政策的延長也正是因為當時經濟復甦尚未完全穩定；如果後市企業經營恢復良好，那麼銀行資產質量的提升也將和託底政策的退出同步發生。因此後市銀行資產質量的恢復程序將是主導託底政策退出的重要因素。
資產質量恢復較快，預計後市不良整體可控。從商業銀行各型別信貸結構變化看，2020年四季度末不良率已經降低至1.84%，同時關注類貸款比例也下降至低點。不良率的下降主要得益於商業銀行加大了不良資產核銷的力度，從單季度貸款核銷額看，2020年四季度商業銀行共進行了4536億元貸款核銷，是近年來的最高值。但在銀行加大核銷力度的同時，銀行撥備計提的力度卻並不高，由於銀行撥備總量環比下降了1163億元，那麼四季度銀行僅計提了3372億元的貸款撥備，從歷史上看這是一個相對少的數值。由於商業銀行會採用計提/釋放撥備的手段熨平利潤的波動，將未來可能到來的較大的資產質量衝擊分解為多個較小的撥備計提。商業銀行對自身客戶的信用質量最為知曉，並不會隨意將信用資質較好的債務人貸款計入不良中(不利於對公業務的開展)，因此我們透過觀測商業銀行的撥備計提以及貸款核銷情況即可瞭解商業銀行對未來資產質量的判斷。從歷史經驗看，銀行撥備計提總量對後市不良生成以及不良率均有領先性，因此我們預計在經濟持續復甦的背景下，商業銀行對未來一到兩個季度的資產質量較有信心。回顧歷史上不良率與廣義信貸增速的關係，我們可以發現不良率往往是廣義信貸增速的領先指標，這可能主要緣於企業經營走好與相關託底政策的退出。因此今年大機率是廣義信貸投放收縮的一年。
後市展望
我們認為當期處於金融週期的下行期。在前期寬信用政策逐漸退出、央行貨幣政策走向正常化、銀行間流動性進入緊平衡狀態的背景下，預計今年處於金融週期的下行期，理由主要有三點：①從短期債務週期(存量債務)看，當前已進入本輪債務週期下行最快階段；②從新發放社融看，當前社融增速拐點已經確認；③從銀行資產質量與政策互動的視角看，不良壓力有所減輕，但政策託底力度的減弱將削弱廣義信貸的投放節奏。綜合考慮這三個中短期因素，我們認為今年我國將位於金融週期的下半場。就目前的狀況看，金融週期的下行料將在中長期制約經濟基本面的上行空間，緊平衡的資金面狀況對債市也未必是利空，長端利率債目前仍然具備一定的安全邊際，我們維持10年期國債收益率中性區間3%-3.3%的判斷不變。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2021年2月25日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了19.06bps、6.65bps、-1.23bps、5.83bps和0bps至1.70%、2.21%、2.34%、2.42%和2.51%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動0.46 bps、0.76 bps、1.96 bps 、0.96bps至2.60%、2.88%、3.09%、3.27%。上證綜指上漲0.59%至3,585.05，深證成指下跌0.28%至14,828.80，創業板指下跌1.01%至2,977.18。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2021年2月25日中國人民銀行以利率招標方式開展了200億元逆回購操作。當日200億元逆回購到期，完全對沖到期量。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2021年1月對比2016年12月M0累計增加21321.37 億元，外匯佔款累計下降8025.20億元、財政存款累計增加21581.36億元，粗略估計透過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
2月25日轉債市場，中證轉債指數收於367.65點，日下跌0.01%，等權可轉債指數收於1,423.71點，日下跌0.94%，可轉債預案指數收於1,208.94點，日下跌0.71%；平均平價為100.34元，日下跌0.93%，平均轉債價格為122.45元，日下跌0.56%。343支上市交易可轉債(輝豐轉債除外)，除岩土轉債、天壕轉債、潔美轉債、東纜轉債、溢利轉債、兄弟轉債和張行轉債橫盤外，117支上漲，219支下跌。其中金陵轉債(7.47%)、火炬轉債(4.65%)和春秋轉債(4.12%)領漲，天康轉債(-8.71%)、明陽轉債(-6.50%)和天鐵轉債(-6.48%)領跌。337支可轉債正股(*ST輝豐除外)，除隆基股份、長青集團、維爾利、華鈺礦業和張家港行橫盤外，94支上漲，238支下跌。其中火炬電子(10.00%)、華菱鋼鐵(8.39%)和金誠信(6.82%)領漲，奇精機械(-9.71%)、天鐵股份(-8.11%)和鄭中設計(-6.48%)領跌。
可轉債市場周觀點
春節後首個交易周，市場風格較為均衡，但是順週期主線仍舊是市場表現最好的板塊之一。轉債市場則表現出順週期上漲與低價標的聯袂修復的場景。
在過去半年多的報告中我們已經對於順週期板塊的價值反覆進行了提示，同時在每週週報的建議關注標的中佔據了絕對比例的倉位。行情行至當前，主線仍沒有出現變化。相關標的愈發的集中和明確，我們仍然堅定地建議投資者在這一方向下重點參與。順週期的下半場我們建議重點關注的方向是有色、能化、農產品等，對此我們不再過多贅述。而正在逐步起勢的復甦邏輯這一主線預計會在中期維度成為市場取得收益的重要方向。隨著疫情頂部的臨近，疫情退出的交易邏輯值得專注，建議重點關注交通運輸、餐飲文娛、旅遊酒店等板塊。再次重申對於復甦主線我們定義為中期維度的邏輯。
上週低價標的的修復使市場再次關注到“雙低”轉債的配置價值，我們仍然認為在機會成本高企、市場信用分層嚴重的背景下，無差異參與低價標的並不可取。把握股性，尋找錯殺優質標的更值得推薦，部分標的僅由於系統性的衝擊給出了低價高彈性的參與機會，後續市場的極端分化存在緩和可能，我們建議重點關注TMT、高階製造方向下的成長標的。
高彈性組合建議重點關注贛鋒轉2、韋爾(弘信)轉債、鴻路轉債、利爾轉債、火炬轉債、隆20轉債、太陽轉債、福20轉債、長海轉債、金禾轉債。
穩健彈性組合建議關注無錫轉債、紫金轉債、精測(聚飛)轉債、南航轉債、金能轉債、恆逸轉債、財通轉債、新鳳轉債、星宇(雙環)轉債、歐派轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
（文章來源：明晰筆談）