對話復旦大學經濟學院院長張軍：穩增長之下如何穩預期

近年來，中國經濟增速不斷下行。對此，有觀點認為，中國經濟增速下行是潛在經濟增長率的必然反映。不過，在復旦大學文科資深教授、經濟學院院長張軍看來，經濟增速的下行，最初有趨勢性的因素，是因為政府主動下調了增長目標。但後來發現經濟在承受持續放緩的壓力，這就跟市場預期走弱有關係了。

張軍進而表示，預期弱化的一個重要原因是政策出現了時間上的不連續。“很多與之前在方向上相反的約束性政策和數量型調控手段集中落地，讓市場主體對未來的信心發生動搖，在短期改變了對增長前景的預期，這是下行壓力形成的主要原因。”

2021年的中央經濟工作會議要求,今年經濟工作要穩字當頭、穩中求進。那麼，如何穩預期?張軍指出，當前我們在穩定市場預期的主動性方面存在不足，在制定宏觀政策時，市場預期應成為宏觀政策的錨，成為參照。這個錨是由市場主體對經濟前景的看法構成，尤其是企業家的看法。

在預期管理方面，我們還有哪些具體地方需要進一步完善？張軍指出，在宏觀預期的管理方面，我們需要真正把預期管理置於整個宏觀經濟政策決策中心的地位，同時政策制定的部門和市場之間要保持頻繁而有效的雙向溝通。其中，我們首先需要加快建立科學的渠道來獲取更真實的市場預期資訊。此外，他還指出，穩定預期最好的方式是保持政策在時間上的一致性、連續性，降低政策的不確定性。對於需要靠政策來達到的某些公共目標，也要儘量少用行政強制力量而是利用市場機制來實現。

張軍還表示，中國經濟的未來並不悲觀。“假如我們的需求管理政策直面市場預期，找回宏觀需求管理的錨，降低政策在時間上的不一致性，多用價格型調控政策實現公共目標，就能穩住企業家和市場主體對我國經濟未來發展的預期，經濟增長持續下行的壓力是可以消除的。”張軍說。

“經濟下行壓力之所以持續不減，市場預期走弱是主要原因”

新京報：近年來中國經濟平穩下行。對此，有觀點認為，當前經濟增長已接近潛在產出水平。你是否認同這一判斷？

張軍：這些年經濟放緩的壓力一直沒有得到緩解，有學者認為是潛在增長率的下降導致了經濟的下行。在我看來，這個說法誇大了我們看到的中國經濟持續放緩背後的趨勢因素。和這個說法類似的說法還有，比如人口紅利減退導致了潛在增長率下滑。從趨勢上說，人口增長放慢會影響增長趨勢，但這跟我們現在看到的增長下行壓力還不完全是一回事。如果我們看到經濟增速處於持續下滑態勢中，我們怎麼知道潛在增長水平在哪，而且怎麼能證明潛在增長率在6%附近而不是7%？增長在持續放緩，似乎只有了下行趨勢，而沒有了經濟波動，誰還能知道潛在增長率在哪？

我認為，經濟下行壓力之所以持續不減，除了有長期趨勢性的因素之外，這些年市場預期走弱是主要原因。我們這麼多年已經不怎麼談預期了，也沒有人關注這個問題，宏觀管理政策正在逐步丟掉市場預期這個錨。

影響市場預期的最重要因素是政策，或者準確地說是政策在時間上的不一致性、不連續，它導致政策的不確定性增加。這就會擾動市場投資者和企業家對未來經濟的看法發生改變。近年來，我們出臺了比較多的約束性或限制性的政策，這些政策跟之前企業家接受的政策在方向上發生了改變，比如說，之前鼓勵的或准許的，現在不准許了，甚至要強行改過來，這些帶來的影響很大。

約束性或限制性政策往往是階段性的，對政府要達到某個特定的目標而言是需要的，但這些政策大多數都是定性的，它的執行需要依靠政府的行政力量，具有強制性，甚至可能在執行中帶有運動式的特點。比如說，供給側改革、去產能、去槓桿、汙染防控、防範金融風險、住房新政，包括三道紅線，還有教輔政策等。但是，考慮到這些政策可能會對市場和企業產生較大沖擊，而且會因為政策在時間上的不連續不一致，對市場和企業家的預期造成擾動。所以，我覺得制定這些政策時要做認真評估，如何能把新舊政策銜接得更好而不是急轉彎。如何能跟市場做更好的解讀和溝通，而不是單邊操作。其實，鼓勵性的政策也有類似問題。無論鼓勵還是限制性的政策，重要的不是對錯，而是怎麼樣避免這些政策在時間上的不一致不連續問題，這才是最重要的。

另外一方面，我認為，我們的宏觀調控政策也有改進空間。這些年數量型政策用得多，價格型政策過少。比如，信貸政策就是數量型的政策，信貸數量多了少了，在短期內帶來的變化會很大，對預期的穩定也有影響。這麼多年我們的貨幣環境一直不寬鬆，遠低於市場預期，利率偏高的局面一直沒有改變。可能因為當時存在高槓杆、債務規模大等問題，央行希望收緊信貸來降低企業槓桿率。但這多半是數量思維和存量思路。如果我們多考慮價格型政策，利息降下來，把融資成本降低，那麼中小企業的狀況就能改善，市場預期就會改善。但如果我們繼續多用數量型政策，即便釋放更多信貸，這些錢也往往去鼓勵地方政府的基建投資，未必能真正緩解大量中小企業的融資約束。

新京報：但央行這些年確實推出了一些結構性的貨幣政策。

張軍：是的，央行這些年在貨幣總體較緊的前提下，操作上是做了一些變通。所謂精準調控、跨期調控、有保有壓等，這些都是操作上的新手段。不過，這樣的話，貨幣政策是不是變成了產業政策？

新京報：央行近年一直強調要堅持不搞“大水漫灌”，強調精準調控是不是對以前“4萬億”刺激政策的一個修正？

張軍：在我們的語境裡，大水漫灌這個說法指的就是信貸規模，而信貸規模是個數量概念，它並不依靠市場機制來分配和決定去哪，這就是個問題。一旦要擴大信貸規模，就會把更多的信貸透過銀行和發改委渠道分配出去，去更多支援地方政府的各種基建專案。所以，在我們數量型主導的貨幣政策裡，擴信貸多數情況下就是要擴基建。但其實我們宏觀經濟真正的問題是市場融資成本太高，嚴重約束了大量中小企業，而這些企業代表的又是最有競爭力的經濟活動，導致經濟學家說的錯配問題。所以，貨幣政策要更多往價格型調控政策轉變，把利率真正降下去，融資成本降下來，對市場預期改善非常重要。貨幣政策老是在數量框架裡考慮，是難以走出怪圈的。

“市場預期應成為制定宏觀政策的錨”

新京報：你剛還提到中國經濟增速下行的更主要的原因，和較多的約束性政策有一定的關係，執行過猛就可能對市場預期造成比較大的衝擊。你如何看待市場預期與制定宏觀政策之間的關係？

張軍：宏觀經濟政策是為了解決兩個東西，或者說發揮兩個功能：平穩市場預期，平滑經濟波動。這兩個功能比較重要，這也是經濟學家凱恩斯最早發現和提出來的，他看到了預期在宏觀經濟波動當中的重要性。預期來自於市場，也就是市場上的經濟主體，包括企業家、投資者，當然也應該包括消費者。

宏觀經濟狀況就是受市場預期支配的，市場怎麼看當下和未來，就決定了當前需求水平的變化方向。毫無疑問，預期會受很多因素的干擾，會引起宏觀經濟在短期內出現高高低低的波動。現代的市場經濟當中，金融市場和資本市場可能更容易受到情緒的影響，也對整個宏觀經濟的波動有很大的影響，所以對市場預期的管理就需要特別關注金融市場和資本市場的預期。因此，宏觀管理需要高度關注市場預期，需要應對預期的波動，穩定預期。其實十八屆三中全會透過的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》在講到健全宏觀調控體系時就有提到“穩定市場預期”這個任務。我印象中這幾年每次中央討論經濟形勢，也都會強調預期管理的重要性。但現在需要落實到行動上。

在我看來，在制定宏觀政策時，市場預期應成為一個錨，一個參照。這個參照由市場主體對經濟前景的看法構成，尤其是企業家的看法。沒有這個參照物，就像漂浮在海上的漁船，到底被海流漂到哪裡了，離岸邊有多遠，我們沒法確定。政策要穩住市場預期這個錨，就是要高度關注市場主體的看法、包括企業家的看法怎麼樣，這是短期對宏觀需求最主要的影響因素。

如果我們在出臺新政時充分考慮到可能對市場預期的衝擊，我們就能降低政策在時間上存在的不夠連續、不確定性變大等問題，這些會對經濟造成持久的衝擊。比如說，近年來基建和企業投資增速都降下來了，這說明預期在弱化。在投資領域，房地產市場受到預期衝擊的影響更大，一開始還顯現不出來，最近看出來了。而房地產問題在中國也是金融問題，因為土地是抵押品，跟整個金融體系有個巢狀的關係。這樣，房地產政策變化衝擊的不單是房地產行業自己，對整個金融都有大的衝擊。好在管理層及時注意到了這個衝擊，採取了措施，負面影響沒有擴大開來。因此，在制定政策時，最主要的注意事項是要防止政策在時間上的不一致、不連續。政策真要改變，也要有緩衝和過渡期的設計。當然中央也要想辦法來避免政策被地方過度執行或粗暴執行，要有一些約束的。

新京報：在當前，此前幾年擴張很快的企業由於金融緊縮出現了債務危機。而近年來監管部門一直在向市場釋放“去槓桿”的訊號。為什麼這些訊號沒能讓企業平穩“瘦身”避免危機？

張軍：這就是我前面說的單邊的意思。企業會抱怨啊，政策此一時彼一時。企業在一些領域擴張過快，在當時也是政策鼓勵、至少沒有阻止的啊。其實我們需要的預期管理是雙邊的，與市場的雙向溝通。過去我們在改革政策中常常用老人老辦法來處理增量與存量的關係，這些智慧也需要用在政策與預期管理中去。

“我們需要建立一個更科學的渠道來獲取更真實的預期資訊”

新京報：央行現在每個季度會在官網上公開發布分別針對企業家、銀行家、城鎮儲戶的問卷調查報告。

張軍：確實如此。我也曾就央行在預期管理方面的工作情況向幾位券商的首席經濟學家瞭解過，他們也提到，每個季度央行會有問卷下來，偶爾也會召集開座談會，找一些代表性的金融機構，包括外資的金融機構，還有企業界人士，通報一下情況，聽聽這些機構和人士的意見。但我們也都知道，大多數機構的問卷反饋帶有隨意性，科學性值得懷疑。包括對宏觀經濟基本引數的預測，毛估估的多，現在很少用模型來做預測。

總體上，在宏觀預期的管理方面，我們沒有真正把預期管理放到整個宏觀經濟政策中心位置的高度，同時制定政策的部門和市場之間缺乏有效的溝通和可信的資訊來源渠道。其實，我並不知道央行是怎麼樣獲取市場預期的基本資訊的，反過來，市場是如何獲得央行對經濟的前瞻預測值的。我沒有看到過央行是否公佈過自己的預測值，也沒有看到央行從市場機構的預測值計算出來的中位值資訊，比如GDP增速、就業、M2、CPI等。

恐怕央行需要搭建一個科學的調研系統，定期公開有關宏觀經濟的市場預測的中值等。另外，國家統計局每月公佈的宏觀經濟資料還主要是增長率資料，大部分都是同比增長。其實，對於市場預期而言，我們只報告一些宏觀統計指標的月度或季度的同比增長率是不夠的，甚至是不必要的，市場需要知道跟預期比，缺口在哪，有多大，宏觀管理當局如何行動。因此，除了官方渠道之外，我們需要建立一個更完善的體系來獲取更真實的市場預期。市場上要有第三方獨立的預測機構，這樣它們可以獲取反映中小企業家預期的資訊。

新京報：我們應該怎麼做預期管理，還有哪些地方待完善？

張軍：在發達國家，金融穩定委員會或者公開市場委員會非常重要的一個功能就是做預期管理。做預期管理，就是要和市場進行非常好的溝通，政策透明度比較高，全球金融危機之後，大多數央行還強調要做前瞻指引，這些動作都是為了應對預期可能出現的不穩定。

這些年我們也強調治理體系的現代化，我認為，其中，預期管理就是一項重要內容。中國的央行也和資本市場和金融市場有些溝通，但總體上在預期管理上做得還不夠。其中一個表現是，在央行的決策中還沒有把市場預期放到更重要的高度。另外，反映市場預期的資料不透明，也沒有公開，預期調研和反饋機制不健全。

當然，對預期管理而言，除了需要宏觀政策上的預期管理之外，更重要的還在於設計和出臺中長期發展政策時更多關注如何保持政策在時間上的連續性和一致性，降低政策的不確定性。無論金融機構還是實體企業，大家都感覺政策在時間上不連續是很頭痛的問題，感覺政策“多變”。就是說，不斷有新的政策出來取代老的政策，整個市場不斷受到政策改變的衝擊，這個對市場主體的預期穩定有非常大的負面影響。在這方面，需要我們引起高度重視並找到解決辦法。我覺得，宏觀經濟管理也好，中長期發展政策也罷，在中國的國情下，最需要解決的問題是政策如何避免多邊，儘量在時間上保持連續，做好政策的過渡和銜接。即便是監管政策要改變，什麼可以做，什麼不能做了，也需要政策制定者花力氣跟市場做好溝通工作，要儘量平滑預期。對於貨幣政策而言，我們的貨幣當局應該加強發揮價格型政策的作用，同時與市場主體之間建立雙向溝通的透明渠道，做好前瞻指引。唯此，宏觀管理部門才能真正穩定市場預期，宏觀政策對保持市場主體信心的功能才能彰顯出來。

其實，說到底，穩定預期最好的方式就是保持政策在時間上的一致性、連續性，降低政策的不確定性。對於需要靠約束性政策來達到的某些公共目標，也要儘量少用行政強制力量而是利用市場機制來實現。

比如，針對改善環保、化解風險而出臺的政策措施，從大趨勢上看無疑是對的。但問題在於，這些約束性政策是定性的，往往需要靠政府的行政力量來推行，它不是靠市場力量來實現的。尤其是，一旦執行中簡單粗暴，很容易造成市場恐慌。要實現一箇中長期的好目標，最好的方式還是要利用市場機制，在穩定預期中不斷改善和逼近結果，這可能是代價最小的做法。比如關於碳中和的長遠目標，我想碳配額的交易市場是應該大力鼓勵的解決機制。

我對中國經濟的未來並不悲觀。假如我們的需求管理政策直面市場預期，找回宏觀需求管理的錨，多用價格型調控政策，穩住企業家和市場主體對我國經濟未來發展的預期，經濟增長持續下行的壓力是能消除的。

新京報首席記者 侯潤芳 編輯 陳莉 校對 付春愔