中國債務市場發端于軍餉外債，形成於賠款外債，大盛於鐵路外債。
在古代中國，借債一直都不光彩。近代以來，借債卻被列強披上金融工具的外衣，瞬間華麗轉身，迅速為政府、企業廣泛使用。
太平天國運動興起，清政府和地方政府的財政機制被破壞，朝廷只好把平亂和籌集軍餉的事權、財權一併下放，催生了外債。興辦洋務、償還戰爭賠款等鉅額支出，又倒逼清廷對外國資金敞開國門。
中國債務市場發端于軍餉外債，形成於賠款外債，大盛於鐵路外債。
1881年（光緒七年），中國第一輛機車在唐胥鐵路上路，標誌中國鐵路的開始。
真正讓清廷下定決心大辦鐵路的，還是甲午戰敗的刺激。1885年（光緒十一年），設立總理海軍事務衙門，負責鐵路的規劃建設。光緒號召，凡集股千萬兩以上，准許設立鐵路民營公司，並對富有成效的公司給予獎勵。
中國製造的第一臺機車“龍號”機車
1887年（光緒十三年），李鴻章奏請將唐胥、開平鐵路向天津延伸，修築津沽鐵路。怡和洋行和德華銀行貸款15萬鎊，年息5釐。這是中國第一條外資為主修建的鐵路。
1892年（光緒十八年）十二月，湖廣總督張之洞為大冶鐵礦建設運礦鐵路，因為僱傭德國工程師，同意德國資金入股五十萬兩，成為中國最早的中外合資公司。後來借了比利時資金後，退掉了德國股份。此後又以鐵礦和鐵路抵押向日本借款，這是後話。
由於甲午戰爭賠款巨大，官辦鐵路很難獲得大量資金。此時出於對列強的警惕，鐵路建設不準外資進入。民間籌資舉內債，因為政府無信用也做不成。
1896年（光緒二十二年），領銜辦鐵路的直隸總督王文韶、湖廣總督張之洞迫不得已，奏請借洋債造路。天津海關道盛宣懷極力遊說兩位總督，提出設立鐵路總公司，整合官股、商股、洋債的一攬子計劃。
在兩位總督的奏請舉薦下，清廷設立鐵路總公司，任盛宣懷為督辦大臣。御批同意公司招商股七百萬兩，借洋債二千萬兩，撥款一千三百萬兩，辦理蘆漢鐵路、蘇滬鐵路、粵漢鐵路。從此放開了鐵路建設外資准入門檻。
1897年（光緒二十三年）六月，蘆漢鐵路向比利時銀行借款一億一千兩百五十萬法郎，借期30年。中國鐵路外債史正式開篇。
1898年（光緒二十四年），戊戌變法，設立統轄礦務鐵路總局。
同年，清廷頒佈《礦務鐵路公共章程》，可以看作是中國第一個鐵路總體規劃。《章程》規定，鐵路分官辦、商辦、官商合辦三種形式，主推商辦，民資為主，並同意外資入股。
當時的東清鐵路、膠濟鐵路、龍州鐵路因為中俄、中德、中法外交上的屈辱已經割讓了路權，清廷對外資修建鐵路還是設定了一些准入和審批的門檻。但沒什麼大用，《章程》頒佈之後，外資仍然逐步蠶食中國鐵路。
戊戌變法中，光緒看到了現代化的迫切性，號召各地方大員要全力修路開礦。折騰幾年，除了外資鐵路迅速發展外，官辦商辦鐵路都不盡人意。
光緒元年（1876年）為興建川漢鐵路所發行的股票
1899年，汴洛鐵路向比利時銀行借款兩千五百萬法郎。1900年，粵漢鐵路向美國銀行借款四千萬美元。1902年，正大鐵路向俄國道勝銀行借款四千萬法郎。1903年，滬寧鐵路向英國中英公司借款三百五十萬鎊。
1903年（光緒二十九年），鐵路事務轉到商部通藝司。清廷再頒佈《鐵路簡明章程》，以前章程以及各地章程全部根據新《章程》修改統一。外資申請主辦鐵路，其比例不得超過50%。民資主辦鐵路可以用機器房產作抵押物向外商借款（土地不得抵押），借款不超過原抵押物價值的三成，並須經過審批同意。不得以鐵路作為抵押向外資借款。
新《章程》繼續保持對外資控制中國路權的警惕，大力提倡商辦。但實際上所有外債鐵路都以鐵路資產作為抵押物。
1906年（光緒三十二年），鐵路轉到郵傳部路政司管轄，民國建立後劃歸交通部路政司。
整個晚清，外債鐵路佔全國鐵路總里程的90%以上。鐵路外債總額五億元，其中盛宣懷簽訂的鐵路借款外債合同總額高達三億元，梁士詒借款二億元。
當時的情況，看鐵路，中國的鐵路基本都是外債修築，也基本被外資控制。看外債，據《宣統政紀》40卷，外務部、郵傳部、農工商部、度支部奏摺，截止到宣統時期，中國外債總額達到10億元。
沉重的外債負擔，進一步惡化了清政府的財政狀況。1903年，清廷全年財政收入僅一億兩有餘。赤字三千萬兩，比1900年以前增加一倍以上。到1910年，當年財政預算收入接近三億兩，赤字超過四千一百萬兩。
也可以這樣說，從甲午戰敗賠款開始，清政府就入不敷出，只好借新債還舊債。後來不僅還不起債，連政府運轉都沒錢。沒錢還要辦事，晚清鐵路借款必然要讓出巨大權利換取外國資金。到北洋政府，更是以修築鐵路名義借外債8億元，實際用於彌補軍政費用。
1897年，清廷設定鐵路總公司以後，外國資本紛紛爭搶築路權，以債務為工具控制中國鐵路路權，實施金融侵略。當時的清政府財政拮据到了經常揭不開鍋的地步，飢不擇食地渴望外債解困。外交上採取平衡策略，即一廂情願地以夷制夷、引虎驅狼，儘量不讓一國佔有過多優勢。
蘆漢鐵路借款，張之洞、盛宣懷等人為了避免南北鐵路大動脈被英法俄等大國控制，選擇比利時資金。
資本的貪婪本性並不因為比利時國家小而變得善良。經過一年多的反覆漫天要價和就地還錢，雙方終於在1898年6月簽訂正式借款合同。
合同就盧溝橋至漢口鐵路建設借款明確：借款總額一億一千兩百五十萬法郎，九扣，匯率按市場價，年息五釐，借期30年，本金從第20年開始償還，抵押物為全路資產和鐵路營業收入，借款由比方指定銀行存付並享有利息2.5‰、回收債券2.5‰的手續費。
京漢鐵路圖 上海商務印書館發行
除了以上金融意義上的條件外，雙方還商定比方享有以下權益：派駐總工程師及技術人員，購買建設材料及裝置並免進口稅費，鐵路利潤的20%作為分紅。
這份合同被認為“賣國”主要表現為幾個方面。其一是雙重抵押，擴大抵押物標的。既有將鐵路不動產作為抵押物的普通抵押，又有將鐵路預期收益作為抵押物的特殊抵押，以借款形式直接控制了鐵路經營。這種做法違反金融行規，是明目張膽的盤剝。
其二是雙重收益，產權和債權雙重回報。債權方得到鐵路財務、經營、人事、採購等管理權，侵害了股東產權。亦債亦股，明債實股。既獲得債權的穩定收益，又享受股權的增值收益，而且分紅比例奇高。
債就是借款，股就是投資。債權按貸款總額享受固定利息回報，股權按出資額承擔風險享受利潤回報。債權人同時具有投資人的權利，恐怕是金融債玩出的最高境界。30年借款，可享受分紅大約25年，每年分紅額度為鐵路利潤的20%！答應這樣的貸款條件，滿清是差錢急了眼。
其三，財務費用過高。債券利率錨定存款利率，當時還沒有銀行，談不上利率。晚清外債利率隨意性很大，往往是貸款需求越急迫，利率越高。另外，貸款打九折，實際上比利時已經提前賺回了10%的利潤。還有匯率差價、銀行手續費、材料採購利潤和稅費減免等等都是正常貸款收益之外的高額回報。據學者研究，鐵路外債銀價波動損失、匯率損失總計超過四億兩！
蘆漢鐵路五釐大借款合同具有標本作用，後來的鐵路外債都以此為依據，層層加碼，形成中國鐵路外債的慣例。
1898年10月，中英簽訂關內外鐵路借款合同。向英國借款二百三十萬鎊，借期45年，年息五釐，九扣，以鐵路資產及營業收入作為抵押並國家擔保，聘用英國總工程師及歐洲技術人員，匯豐銀行為鐵路開戶行，匯率按市場價，銀行手續費2.5%。
1903年7月，滬寧鐵路向英國借款三百二十五萬鎊，借期50年，鐵路及營業收入抵押，九扣，年息五釐，鐵路利潤20%分紅，鐵路開戶行指定匯豐銀行，總工程師和技術人員由英國派駐，材料採購由英方負責並享有5%佣金，材料免進口及其他稅費。
其他鐵路借款合同大同小異。
需要指出的是，英國借款債券可以在市場進行買賣。當時倫敦和歐洲其他城市金融市場發達，證券買賣活躍。英國公司對中國鐵路的借款往往以債券形式在歐洲發行，不過市場對來自中國的債券反應冷淡，英國公司只好降低期望。比如滬寧鐵路債券發行不暢，英方只好將借款折扣降低到九五扣。
軍事是政治的延伸，而政治又是經濟的代言。列強對近代中國的侵略，以槍炮開啟封閉的大門，以租界建立侵略橋頭堡，以銀行作為經濟掠奪的機構，而外債就是列強資本侵略中國的工具。
外國資本藉助鐵路的血管作用侵入中國社會，攫取鐵路沿線主權。當國人還沉浸在鴉片戰爭以來的痛苦中時，外債以資金援助的面目出現，讓清廷不知不覺中上當、上癮。
當時的中國社會已經普遍認識到中西差距，形成了工業化追趕的共識，而鐵路就是新興經濟的命脈。中國鐵路起源於採礦和冶煉，催生了新型的貿易、經濟、社會風口，促進了中國的經濟一體化。
曾鯤化在《中國鐵路史》中對於鐵路借款喪失的路權歸納為三類。一是主權，借款抵押物為鐵路資產。二是經營權，包括生產管理權、財務定價權、人事管理權、材料採購權。三是經濟權，包括債款折扣、經紀費用、利潤分紅、債款貼水、指定開戶銀行。
中方另外還要所承擔的責任有：保護外國僱員、供給沿線土地、承擔輔助作業、豁免稅費。
外資透過債權掌控鐵路，獲取沿線土地山水資源、礦山開採冶煉、警務執法、本國貨幣流通、興辦實業多種權益，取得了軍事行動不可能得到的巨大利益。這也就是外國資本紛紛爭搶中國鐵路築路權的實際原因。
借款合同中的一些術語和技巧，在當時可能沒有官員懂得，但合同執行的後果沒人看不懂。所以，清廷漸漸開始抵制外債，到清末走到另一個極端，一邊倒地進行鐵路國有化，引發保路運動和辛亥革命。
1906年，張之洞出席京漢鐵路通車典禮
鐵路外債喪權辱國，不僅一些清醒的朝廷官員很清楚，民間也同樣非常憤慨。1904年8月11日，陳獨秀在《安徽俗話報》第九期撰文《亡國篇》，開篇就提鐵路亡國，列舉了當時26條幹支線外資鐵路路權被列強控制，發出樸素的吶喊：
正是當時新生代知識分子秉持的這種愛國執念，讓陳獨秀十幾年後舉起大旗，開啟了一個新時代。
參考書目：
[1] 馬陵合《晚清外債史研究》復旦大學出版社2005
[2] 曾鯤化《中國鐵路史》文海出版社
[3] 周育民《晚清財政與社會變遷》上海人民出版社2000年
[4] 《陳獨秀著作選（1903.5—1915.7）》，《黨史資料叢刊》1980年第4輯，上海人民出版社1980年