文/木寧
編輯/郝科科
風品/藍山 王惠亞
來源/銠財——銠財研究院
“分手快樂，祝你快樂，你可以找到更好的......”
與恆天然走到“分手”邊緣的貝因美，又迎來新入局者。
2021年1月4日晚間，貝因美公告：控股股東貝因美集團於2020年12月30日與寧波信達華建簽署協議，擬以每股5.49元價格，將5500萬股股份轉讓後者，佔貝因美總股本的5.38%。
虧本大減持、折價交易 貝因美怎麼了？轉讓後，貝因美集團股份佔比20.75%，仍為控股股東。信達華建將持有5.38%，將成為第二大股東。
以1月5日6.78元股價計，本次協議轉讓相當於折價23%。如此急迫交易，或與貝因美“缺錢”有關。貝因美公告坦言，此次權益變動因公司戰略發展及解決公司當前資金週轉需要。
企查查顯示，1月8日，寧波媽媽購網路科技有限公司被法院列入被執行人名單，執行標的376323元。母嬰電商平臺媽媽購為旗下產品，目前公司有7條被執行人資訊，被執行總金額125.0328萬元。股權穿透顯示，其大股東為貝因美集團有限公司，持股75%。
另一廂，原第二大股東恆天然目前僅持股4.99%，已不再是持股5%以上股東。
恆天然與貝因美的“分手”並不體面，甚至充滿火藥味。
2019年，董事朱曉靜公開發聲：“對於貝因美的表現，包括大股東在內(我們)都是不滿意的，迫切希望(貝因美)能夠儘快提升(業績)。”
另一邊，貝因美出售了位於澳大利亞的與恆天然的合資奶粉工廠，進一步切斷與恆天然的業務聯絡。
隨後便是2019年三季度開始的恆天然“瘋狂減持”。
2020年11月24日晚，貝因美公告，股東恆天然計劃以集中競價或大宗交易方式合計減持公司股份不超3067.56萬股（佔公司總股本比例3.00%）。
這已是恆天然第七輪減持計劃，持股比例由最初的18.82%，累積減持近14%。
行業分析師李晨表示，恆天然持股比例已低於5%，未來減持都更為容易。動作之快速之決絕，不排除下一步徹底清倉的可能。
所言非虛，相比恆天然瘋狂減持的不計代價，貝因美折價引入信達簡直是小巫見大巫。
遙想2015年，恆天然以18元/股要約收購，最終以34.64億元拿下貝因美1.92億股，躋身第二大股東。
而2019年、2020年，恆天然累計套現7.8億元，浮虧約22.5億元，虧損幅度近65%。
玩味的是，貝因美集團也在減持，2020年共6次減持，套現約1.8億元。
頻頻減持，顯然摩擦市場的信心底線。截止1月11日收盤，貝因美股價5.55元，市值不足58億元，僅為高峰期的五分之一。
那麼，新入局的信達華建，能為貝因美帶來改變嗎？
市場分歧不小。
先來看信達華建是誰。
公開資料顯示，信達華建隸屬中國信達資產管理股份有限公司，具備國資背景。即長城國融之後，貝因美又多了一家國資股東。
一種聲音認為，信達華建入局，使得貝因美擁有了更雄厚的資本力量，其會重回巔峰。
另一種聲音則認為，信達華建並非乳業出身，此次入局更多是財務性考量。畢竟貝因美折價轉讓不乏為資金“賤賣”、缺乏長遠角度之嫌。目前看，信達華建能給予其的資源幫助有限，實質走出泥潭還要靠自己。
兩種聲音各自道理。但資本端態度，似乎更利空些。
1月6日，貝因美淨流出金額-3117.03萬元，主力淨流出-2946.36萬元，中單淨流出-611.29萬元，散戶淨流入440.63萬元。
1月7日，貝因美開盤報6.55元，一度跌停，最終收盤價6.11元，下跌7%。截止11日已連跌四個交易日。
最近一月內，貝因美共登上龍虎榜1次，表明貝因美股性一般。
國資入局，本是喜大普奔之事。資本何以躊躇呢？
梳理貝因美2020年的沉浮錄，或一目瞭然。
在利來利往的資本市場，業績是決定態度走向的第一要素。
客觀來看，2019年實現摘帽的貝因美，2020年業績並非一塌糊塗，甚至一度爆發出濃郁的復甦生機。
半年報顯示，公司營收14.87億元，同比增長14.78% ；歸屬於上市公司股東的淨利潤4,289.62萬元，同比大增135.22%；經營活動產生的現金流量淨額1,741.33萬元,同比增長117.25%。
疫情肆虐，貝因美取得如此業績，屬實不易。僅從紙面看，如此高成長性的公司，誰減持誰才是傻蛋。
不過，這沒動搖恆天然的減持心。往期看，其曾吃過貝因美業績變臉的大虧。
猶記2015年，恆天然以18元/股價格，耗資超34億元成為其第二大股東。然隨後，貝因美業績急速下滑，連續兩年虧損。
整體來看，2016-2019年，貝因美實現淨利潤分別為-7.81億元、-10.57億元、0.41億元、-1.03億元，扣非後淨利潤-7.99億元、-11.39億元、-2.17億元、-1.38億元，非經常性損益0.18億元、0.82億元、2.58億元和0.35億元。
或許，其是明智的。2020年第三季度貝因美又變了臉：營收7.18億元，同比下降0.53%；歸屬於上市公司股東的淨利潤790.13萬元，同比下降50.12%；扣非淨虧損1760.76萬元，同比下降322.84%。
淨利腰斬、扣非暴跌，過山車式的業績走勢，挑戰著投資者的小心臟。
原因，大致有四點。
首先是歷史因素。
儘管2019年4月16日晚間，*ST因美髮布公告稱，公司股票自4月18日起被撤銷退市風險警示，由“*ST因美”變更為“貝因美”，成功“摘帽”。
但明眼人都知道，“摘帽”並非盈利能力增強所致，而是依靠“賣房”、節約成本。
財報顯示，2017年下半年，貝因美開始售賣旗下29處房產，價值約1.03億。截止2018年底，賣出12套，總價4471萬元，確認收益2629.46萬元。
同時，2018年三費方面節約開支，共節省超5億元。
換言之，貝因美的危機並未根本過去。
而斷臂求生之痛，尤其是三費瘦身，對其市場影響不可不察。一時救急可以，長期則會損傷成長性、盈利根基，尤其是在紅海競爭的奶粉業。
第二個是疫情。
不可否認，2020年上半年疫情影響下，全國各地供應鏈、產業鏈或多或少受到波及，海外渠道更如此。大人可換東西吃，但是寶寶只能吃奶粉，這便給了國產奶粉天賜良機，貝因美，也是受益者。而進入下半年，隨著疫情逐漸控制，消費復甦，消費者選擇又多了起來，競爭擠壓中，貝因美便顯露了真實水平。
第三是補貼。
財報顯示，貝因美計入前三季度損益的政府補助為2182.70萬元，主要系政府補助較2019年同期增加757.68萬元。而扣非淨利潤依然虧損狀態，虧損額1438.52萬元，也就是說，盈利成色不高。
第四是減值準備。
伴隨第三季報，貝因美也公告稱，擬對公司截至2020年9月30日合併報表範圍內對存在減值跡象的資產計提相應減值準備，對部分長期掛賬無法收回的應收款項及過保質期的存貨進行核銷、報損。
公告顯示，本期共計提各項資產減值準備2284.27萬元，資產核銷2223.09萬元；扣減年初已計提跌價準備1241.8萬元，共減少2020年1-9月利潤總額3265.55萬元。
值得注意的是，據財報披露，貝因美彼時存貨高達5億，還不包括渠道和托盤商存貨。如存貨跌價銷售，必將影響公司利潤。
細品諸多事實，再看其半年公告描述的“公司2020上半年營業收入的大幅增長主要得益於公司管理層持續推進公司轉型，積極擁抱新零售，為渠道賦能”
是否站得住腳呢？
更諷刺的是，貝因美的“積極擁抱新零售，為渠道賦能”舉措，卻意外在2020年爆了大雷。
梳理前因後果，還要從謝宏講起。
2018年，貝因美創始人謝宏迴歸時曾表示：“過去，貝因美最大問題還是在於銷售渠道，包括出現串貨及曾經被假冒等。”
如其所言，回望貝因美盛極而衰，一度戴上“ST”帽子的重要原因，正是渠道。
據南方日報報道，2013年，受發改委反壟斷調查影響，貝因美對產品實施全面降價，但經銷商進貨價卻沒變化，導致經銷商利潤下降，銷售熱情減退。
此外，貝因美又舉辦“買一贈一”活動。由於優惠力度較大，吸引眾多經銷商參與，但貝因美一度沒兌現承諾，讓不少經銷商頗為不滿，雖最終兌現，但已一定程度上損害了渠道信心，為接下來發生的一連串例如串貨、壓貨、亂價和假冒等亂象埋下伏筆。
因此，謝宏迴歸時立下的“六重奏”策略中，將重建渠道放在第一位。
如今迴歸已有二年，從上述2020年的業績表現看，其重建效果並不樂觀。
渠道變革認知不足，或是癥結所在。
在配方註冊新政落地後，市場感受到擠出作用，各大品牌均在想方設法拉攏渠道。
根據新政，一家奶粉生產許可證最多允許註冊3個配方系列的9個配方。2018年1月1日後，沒透過註冊的嬰兒配方奶粉將無法在國內生產銷售。
而大洗牌的連鎖反應，首先發生在渠道。“得渠道者得天下”，成為行業共識。
母嬰商情創始人曹天偉認為，在註冊制後，由於市場品牌減少，渠道也在尋找有更大區域市場操作的奶粉品牌。但這樣的條件並不易滿足，因為一些註冊過的品牌很多人在做，且常規企業希望精耕一個個小區域而不願給出太大空間。
也基於此，佔據主動渠道者都收益頗豐，一批實力強勁的大廠快速崛起。比如飛鶴、君樂寶等口碑好、大品牌、產品過硬，並願與廠商、經銷商、終端三力合一，共同做大市場的品牌迅速進入第一梯隊，甚至擊敗了大部分洋品牌。
貝因美，落在了後面。
首先，配方註冊制新政在2015年公開徵求意見時，貝因美為搶佔市場份額，向渠道壓貨。
其次，艾媒諮詢分析師認為，貝因美在2016年4月捲入假冒奶粉案，受到一定負面影響。
結合2013年“得罪”渠道等問題，使得貝因美並沒完全吃到這波渠道變革紅利。逆水行舟，不進則退。渠道集中度、行業集中度的提高，讓貝因美的市場份額被間接擠壓。
當然，渠道變革離不開新零售大潮席捲。
各品牌厲兵秣馬之際，貝因美也積極嘗試，然2020年的一則“醜聞”還是讓其交了不少學費。
2020年10月，貝因美旗下媽媽購電商平臺，被不少加盟商投訴。
這個平臺就是上文被列執行人的寧波媽媽購網路科技有限公司在運營，貝因美為其控股股東。
公開資訊顯示，媽媽購“星店”是貝因美集團旗下的母嬰電商平臺電商新零售專案，其與青島合眾千成網路科技有限公司2019年簽署合作協議，運作媽媽購“星店”專案。
投訴主要反映：該電商平臺以星店會員名義收費，之後再無任何服務，且難以退錢。
例如2020年8月27日，黑貓投訴編號17350654566投訴顯示：貝因美媽媽購平臺長期未結算入駐的商家貨款以及保證金，我們自己店鋪尚有5.1萬的貨款和1萬的保證金一直無法結算。平臺工作人員反饋無法解決。
......
新零售核心要義是開放共贏，提升零售質量效益，然上述店主顯然沒享受到。
是何原因呢？
據新京報報道，媽媽購招商負責人表示，所有“星店”加盟商開店費用已被青島合眾千成公司提走，媽媽購平臺也是受害者，並未拿到這筆錢，且在專案上虧損1000多萬元。
換言之，其也是受害人。
但從模式看，貝因美媽媽購遭受傳銷質疑，想甩清責任並不容易。
據悉，媽媽購“星店”體系共分會員、Plus會員、星店、星店返利、平臺管理費五部分。其中，普通會員繳納288元可升級Plus會員，之後推薦Plus會員入會，可獲80元銷售利潤。如果繳納6000元或7000元成為“星店”店主，則店內新增Plus粉絲，可獲補貼50元，同時享受店內粉絲的銷售利潤。
而最終導致“星店”專案涉嫌傳銷的，正是其返利模式。
不難發現，貝因美一方面對合作方審查不嚴，另一方面，其對提升業績著實過於焦急。
急中出錯，越急越錯，箇中教訓值得反思。
說千道萬，渠道信心不足，根本還在產品力。
尼爾森資料顯示,目前高階和超高階奶粉銷售額增長迅猛,銷售額佔比達到64%。與普通產品相比,成功的高階化產品除價格高，還帶有品質高、科技含金量高、市場號召力高等特點。
最經典案例，莫過於當前中國市場銷量第一的現象級品牌：飛鶴星飛帆。
再看貝因美，凸顯補短板的迫切性。
行業分析師於盛梅表示，由於往期糟糕的產品策略，導致其產品眾多，明星達單品缺乏，沒有形成統一的產品聯動，品牌效應。
為解決這一問題，2020年6月10日晚間，貝因公告顯示，擬作價1791 萬元將整體轉讓上海貝因美食品銷售有限公司（簡稱“上海貝因美”）100%股權。其稱，主要是基於公司營銷業務發展考慮，聚力核心品牌，切割非核心品牌，是公司最佳化產品營銷佈局的一次重要嘗試。
客觀而言，剝離非核心品牌，聚焦核心主業，此舉意在打磨核心競爭力，值得肯定。
但發力高階，僅剝離低端遠遠不夠，核心還在質量品質的匹配提升。
拿貝因美高階品牌愛加，與飛鶴星飛帆配料表對比，或一目瞭然。
貝因美愛加一段配料表
飛鶴星飛帆一段配料表
對比可見，貝因美愛加一段，比飛鶴星飛帆一段少了OPO(1，3-二油酸-2-棕櫚酸甘油三酯)這一元素。
直接拉開了品質差距。
來看OPO。OPO結構與母乳中脂肪非常相近，因此放在奶粉裡更親和人體，促進寶寶營養吸收，解決便秘上火問題，降低胃腸道疾病發生率。是近年來眾多高階奶粉的必備元素。
（科普貼士：葉黃素作為抗氧化劑，能夠有助保護視網膜免受氧化損害，是孩子健康成長的重要考量。）
值得注意的是，除了品質力，在最基本的安全性方面，貝因美也在2020年遭受了質疑。
2020年6月，據中國江西網報道，江西豐城市出現一起一名一歲半女嬰胸部疑似發育事件，其母荀女士懷疑是一款透過微信渠道購買的“貝因美”奶粉所致。
隨後，豐城市市場監督管理局回應稱，消費者所購奶粉，經檢測均為正品，女嬰正治療觀察中，誘發疑似發育原因仍在調查。
儘管抽樣奶粉檢測結果顯示質量合格，但作為市場敏感紅線，這一事件對貝因美的品牌形象有害無利。
戰略篇 大不代表強 謝宏的逆風局反思有哪些需要反思呢？
其一是研發。自2016年起,貝因美研發費便開始下降。2018年為保殼，甚至將研發費用大減61.3%。而高階品質首先需要技術支撐。
其二則是產品戰略，這點癥結與謝宏不無關係。
2020年，在貝因美成立28週年慶典大會上，謝宏表示，很多人把貝因美歸為乳企，但其實除了做奶粉米粉輔食，還有營養品、尿不溼，還嘗試做平臺，今年又做起了口罩……確實很難用傳統的一個標準來衡量貝因美的企業屬性。
或許是不甘心頹勢，又或是明知難躋身一線奶粉品牌，謝宏使用了“換道超車”、多點佈局的方式，產業佈局不斷擴容。
問題在於，縱觀所涉領域，均是高競品、強產品力的精耕細作型別。想要做精任何一個領域，都非易事。而如果是衍生鏈佈局，沒有一項強大的基石業務支撐，顯然也無法實現。業務大不代表實力強，貪多容易嚼不爛。
例如蒙牛、伊利，均是在不斷升級常溫奶的背景下，實現了多元化發展。以奶粉見長的飛鶴、健合，酸奶業務極具優勢的君樂寶，巴氏奶方面的新乳業、三元等等，亦是如此。
貝因美若想實現多元化發展，想必也要走同樣道路。尤其是在產業格局日益固化，頭部效應凸顯的當下，如何做好專業化、細分化、品質化的主業深耕是重中之重。一味多元，對資金、精力、資源、時間、機會的消耗損傷不可不察。
2020年，貝因美力邀原三元奶粉事業部總經理吳松航加盟，擔任貝因美（天津）科技有限公司執行董事、總經理。意在劍指高階，做大羊奶及有機奶。
但在謝宏“貪多”的產品戰略下，吳松航能有多少騰挪空間，值得觀察。
綜合業績、渠道、產品、戰略看，作為“摘帽”後的奮起元年，貝因美的2020年難言成功。不管甘不甘心，迴歸兩年多的謝宏仍處逆風局。
種種問題、短板，僅靠資本恐難以解決。換言之，信達華建入股的實質影響，除了資金加持、國資背書，更取決於能否為貝因美帶來管理、運營等思想、策略及實操的變化。
然對其非專業背景而言，這個要求明顯過高。話說回來，即使有意上述加持，最終還要看貝因美集團意願，畢竟人家是控股股東，即最終取決於當家人謝宏。往期看，恆天然作為國際乳業巨頭，應該夠專業夠強大吧，最終不是也被搞的灰頭土臉、虧本減持。
增持減持，可如過江之鯽。而貝因美浮沉間，自身之變才是渡劫根本。這或也是利息市場的觀望本源，謝宏自證的關鍵答題。
本文經授權轉載自【銠財】（ID：laocaichina）