榮信教育衝創業板：與童書“勞斯萊斯”分手，塌了小半邊天

又一家出版公司即將踢出A股上市的臨門一腳。

讀書的人越來越少，大眾出版公司卻迎來了一波資本化的小陽春。除了已經上市的中信出版、新經典，透過稽核即將上市的果麥文化、讀客文化之外，還有剛剛被暫緩稽核的華夏萬卷，以及即將在本週首發上會的榮信教育。

榮信教育是中國最大的少兒圖書公司，但盈利能力遠低於行業整體水平，經營性現金流連年下滑，2019年以來一直為負值。

公司與華夏萬卷的問題類似，作為中間商，業務核心競爭力較弱，近年都因為核心合作方撤退而業績動盪，應收賬款和存貨高企且持續增長。

經營性現金流持續下滑

1月20日，榮信教育文化產業發展股份有限公司（簡稱“榮信教育”）創業板首發上會，將迎來上市之路的關鍵大考。

榮信教育主要從事少兒圖書的策劃與發行業務，公司2006年創立定位於中高階少兒圖書市場的“樂樂趣”品牌，2019年推出面向大眾少兒圖書市場的“傲遊貓”品牌。

公司主要著眼於互動性與參與性突出的少兒圖書產品，形式包括立體書、翻翻書、洞洞書、發聲書、氣味書、觸控書等，主要產品包括《我們的身體》、《我的情緒小怪獸》、《我們的太空》等。

根據開卷資訊《2014-2020年上半年中國圖書零售市場專項研究報告》，榮信教育2020年上半年少兒圖書碼洋佔有率達到3.70%，在少兒類圖書公司中排名第一。

2017年-2019年，公司營業收入分別為3.26億元、3.51億元、4.02億元，歸母淨利潤分別為3122.93萬元、4136.42萬元、4517.27萬元。多重因素影響，公司2020年前三季度，分別實現營業收入、歸母淨利潤2.57億元、2696.45萬元，分別同比增長-4.75%和0.80%。

不過，公司報告期內經營性現金流出現較大幅度的下滑，2017年-2019年及2020年上半年，分別為5570.09萬元、3582.01萬元、-1100.08萬元、-4579.09萬元。

斑馬消費梳理後發現，經營性現金流持續下降至負數，在近年的大眾圖書（非教輔書）上市公司中幾乎僅此一家，而且，公司的盈利能力遠低於行業整體水平。

2019年，榮信教育淨利率為11.22%，中信教育（13.31%）、新經典（25.97%）、果麥文化（15.41%）、讀客文化（15.59%）的平均值為17.57%。

在此前提下，公司連年分紅，2017年度-2019年度分別分配現金1012.50萬元、991.52萬元、1012.80萬元。

公司現在就等著IPO來解決流動性危機了，計劃募資3.10億元，拿出其中2.50億元補充流動資金，另外6000萬元用於圖書開發及版權儲備。

應收賬款及存貨高企

榮信教育不僅盈利能力遠低於同行，運營能力也同樣如此。

報告期各期末，公司應收賬款淨額分別為5938.13萬元、7037.84萬元、9192.22萬元、1.40億元，分別佔期末流動資產的20.07%、18.50%、21.93%和33.26%。

2020年6月底，中信出版、新經典、果麥文化應收賬款佔流動資產的比例分別為4.92%、10.07%、13.82%，讀客文化2019年底的佔比為15.21%。

榮信教育的應收賬款中，已有數千萬逾期，每個會計年度，公司都要對逾期部分計提數百萬元的壞賬準備。其中就包含蘇寧雲商採購中心的一筆13.01萬元的貨款，已逾期1年以上。

經營性現金流連年下滑至負值、應收賬款高企，公司的資產負債率自然處於高位。截至2020年6月30日，公司資產負債率28.52%，雖然絕對值並不高，但在資產負債率普遍極低的出版行業，幾乎是同行業整體水平的2倍。

報告期各期末，公司存貨淨額分別為9308.39萬元、1.12億元、1.18億元和1.34億元，佔期末流動資產的比例分別為31.46%、29.57%、28.11%和31.80%。

去年上半年末，中信出版、新經典、果麥文化的這一指標分別為30.89%、12.95%、25.32%，讀客文化2019年底為21.40%。

圖書行業的存貨折價問題一向比較嚴重，折扣兇猛似白送，更有甚者，賣不掉的書還不夠長期倉儲費用，只能化為紙漿。

報告期內，公司的存貨跌價損失分別為1185.35萬元、438.10萬元、980.55萬元、569.29萬元。而且，公司計提存貨跌價的比例，遠低於行業平均水平，公司並未對此做出解釋。

業務獨立性存疑

民營出版公司的業務流程都差不多。出版公司完成圖書稿件的業務流程後，提供給出版社；出版社申請書號及圖書在版編目資料，委託有資質的企業進行印刷；印刷完成後，公司向出版社採購圖書，對外銷售。

再加上榮信教育亦涉足圖書分銷等業務，導致公司的供銷體系比較混亂，存在大量的供應商與客戶重疊、競爭對手向公司採購等不正常關係。

其中，公司與葫蘆文化的相關交易規模最大、也最錯綜複雜。

啟信寶顯示，葫蘆文化2010年創立於福州，實際控制人為林柄洋。公司招股書介紹，葫蘆文化主要透過在天貓等網路平臺設立店鋪的形式銷售圖書產品，尤其擅長少兒圖書的銷售，2014-2019 連續五年天貓童書銷量領先。

葫蘆文化是公司第一大客戶，近年採購金額普遍佔公司營業收入的20%以上。同時，它也是公司供應商之一，年交易金額數百萬元，榮信教育主要向其採購少兒圖書。

值得一提的是，公司向葫蘆文化銷售圖書產品的折扣率，低於公司整體折扣率，以至於公司對葫蘆文化的業務，毛利率不僅遠低於圖書行業整體，也低於公司的綜合毛利率。

應收賬款高企對公司影響較大，其中，來自葫蘆文化的最多。截至2020年6月底，公司對葫蘆文化的應收賬款達到5560.55萬元，佔比為39.27%，其中有1310.16萬元已逾期。

失去第一大版權方

榮信教育上游依賴版權授權方，因民營公司不具備出版資質，核心業務環節依賴於出版社，下游銷售依賴葫蘆文化等運營方以及電商平臺，實際上就是一個童書產品中間商。

而且，相較於強勢的版權方、出版社和電商平臺，處於弱勢地位的中間商，並不好當。

公司2020年前三季度收入下滑、淨利增長聊勝於無，疫情影響只是一部分原因。畢竟，公司八成的銷售透過電商完成，實體店短時間歇業對公司影響很有限。更重要的原因是，公司的主營業務出了問題。

公司與童書界的“勞斯萊斯”尤斯伯恩公司就174本圖書籤訂了一系列授權協議，獲准在中國大陸地區出版和銷售其中文簡體字版本。

尤斯伯恩授權產品對於榮信教育至關重要，2018年這部分圖書銷售收入1.07億元，佔公司營業收入的30.90%。

2019年6月，公司與尤斯伯恩終止版權合作，其中50本圖書停止出版、印刷、發行和銷售；剩餘124種圖書，要求公司在2019年12月16日前進行清貨；同時，公司向尤斯伯恩支付3800萬元的應付版稅。

目前，尤斯伯恩旗下的圖書系列，出版方已經變成了接力出版社。

榮信教育在失去這個第一大版權授權方之後，一方面繼續拓展其他版權資源，另一方面試圖透過自主研發獲取童書版權。但是，公司的研發投入一直比較低，報告期內長期維持在0.5%以下，遠低於同行業公司的整體水平。