海外中資股|從“瑞幸事件”到中概股赴港二次上市潮
來源 中信證券研究
文 楊靈脩
據新浪財經等媒體報道，京東有望繼阿里巴巴後，成為第二家中概股迴歸港股二次上市公司。瑞幸咖啡造假事件曝光後，多家中概股遭做空，疊加疫情衝擊和中美摩擦，信任危機重現，中概股迴歸潮或將來臨。私有化退市及VIE架構拆除耗時長、成本高，未來港股市場料將成為中概股迴歸的首選。同時，恆生指數也將迎來五月檢討，或下調金融權重並允許納入同股不同權及二次上市企業。若符合條件中概股迴歸且指數納入條件放開，我們模擬的恆生和國企指數中“新經濟”比重權重將最大提升25ppts和34ppts，香港市場的“新經濟”（可選消費和資訊科技）估值預計也將得到提振。預計美股中概股迴歸港股將成為長期趨勢，將從根本上改變香港上市公司結構及“低估值，低增長”的市場業態。
▍多家美股中概股遭做空，信任危機或重演。
近期瑞幸咖啡、跟誰學、愛奇藝連遭做空。在市場的信心本就偏弱的情況下，瑞幸、好未來等黑天鵝事件進一步引發海外投資者對中概股的不信任。海外機構針對中概股的做空行為不乏多例，主要原因有：1）不少海外投資者對中概股瞭解甚少，美國會計合規監管趨嚴；2）適時做空的時間節點；3）中概股中的確存在一些“劣幣”；4）做空輿論可以引發投資者的“囚徒困境”。
海外機構做空中概股流程主要包括：1）鎖定做空目標；2）對目標展開調查，透過對沖基金建立空頭頭寸。3）撰寫做空報告併發布，造勢打壓股價；4）股價下跌，了結空頭頭寸獲利。
▍信任危機或加速中概股迴歸。
受疫情影響，美股市場瀰漫著濃厚的觀望情緒，當前或成持續做空中概股的時間點。而瑞幸咖啡和好未來造假事件爆發後，美國證券交易委員會（SEC）和美國公眾公司會計監察委員會（PCAOB）監管料將趨嚴。
在此背景下，未來中概股赴美IPO程序或將受阻，而已上市企業可能加速回歸中國市場。截至目前，累計68.4%的美股中概股已跌破發行價，而摘牌比例也達到30.8%。若迴歸中國市場，企業的經營模式、商業戰略等更易被跟蹤，資訊透明度更高，有利於中概股享受估值溢價。隨著國內政策、制度不斷完善，市場環境逐漸改善，加上科創板的推出，A股市場對於在美的部分中概股吸引力增加。同時，港交所新訂《上市規則》，以大中華區為業務重心的公司可保留現行VIE結構以及不同投票權架構，也為中概股迴歸掃除諸多障礙。
▍中概迴歸三步走：
1）在美私有化退市。私有化方通常會採取“要約收購 短式併購”兩步走或一步併購兩種方式。
2）拆除VIE結構。A股上市公司要求公司必須國內註冊，並且作為實際控制人的境內自然人，不宜透過境外公司，特別是離岸群島註冊的殼公司，間接控股擬上市公司。中概股若試圖迴歸A股市場，必須進行VIE結構拆除。
3）在中國股市二次上市。中概股若採用非科創板迴歸A股，耗時長、成本高，且殼資源缺乏是制約的主要因素。科創板雖允許VIE架構企業上市，但對公司屬性要求嚴格。由於絕大多數美股中概股都採用VIE架構，考慮到港交所新訂《上市規則》，預計港股市場將是中概股迴歸的首選。
▍中概股若迴歸，或提振港股可選消費和資訊科技行業估值。
可能迴歸港股的美股中概股集中於“新經濟”行業，23家市值大於30億美元的標的中，資訊科技和可選消費企業市值合計佔比超90%。當前港股可選消費和資訊科技估值分別為22.4和15.7倍，而有望迴歸港股的美國中概龍頭估值分別達到37.4和19.8倍。因此，若美股中概股龍頭回歸，有望提振港股可選消費和資訊科技板塊估值，並帶動整體交易量更為活躍。
以阿里巴巴為例，在港股二次上市後，其市值佔整體港股比例的均值為2.7%左右，但交易額佔比的均值卻達到3.8%。同期阿里巴巴股價也分別跑贏恆生指數和國企指數17.0ppts和14.6ppts。
▍五月恆指檢討結果或改變指數“雙低”格局。
恆生指數公司五月檢討或下調指數中金融行業權重並允許納入同股不同權及二次上市企業。疊加中概股迴歸趨勢，檢討結果有望改變指數行業結構，提升估值水平和成長性，徹底改變長期以來基準指數“低估值，低增長”的格局。
假設中概股均迴歸且指數納入條件全部放開，我們模擬的恆生指數和國企指數中“資訊科技 可選消費”行業合計權重將分別上升24.6ppts和34.3ppts，而金融股權重將分別下降19.4ppts和22.7ppts。而模擬恆生指數和國企指數2020和2021年的預測淨利潤增速相比現有指數將分別高出5.2ppts/4.5ppts和14.9ppts/17.8ppts。
綜合看，預計優質美股中概股迴歸港股將成為長期趨勢，香港市場也有望持續受益於整體流動性和成長性的提升。
▍風險因素：
1）中美貿易摩擦升級；2）海外疫情加劇；3）人民幣匯率大幅波動；4）中概股迴歸相關監管政策發生變動；5）美股中概股迴歸趨勢不及預期。