近日，凱旺科技（301182.SZ）完成在創業板首發上市的網上和網下申購。網上發行最終中籤率為0.0158191144%。
圖1：凱旺科技A股發行與上市
此次首發上市，凱旺科技的發行價格為27.12元/股，對應的發行市盈率為近80倍，高於中證指數釋出的行業平均市盈率，超出幅度為61.57%。鑑於當前在創業板和科創板上市的新股頻現首日收盤破發，公司或同樣面臨破發風險。
根據招股材料，2018年至2021年上半年，凱旺科技的收入嚴重依賴兩大客戶海康威視和大華股份，存在客戶集中度較高的風險。此外，2020年，公司經營活動現金淨流量由正轉負，現金淨流出1301.15萬元，淨利潤現金含量明顯下降。
凱旺科技的產品種類較單一，安防類精密線纜連線元件貢獻超九成的銷售收入。本次首發上市，公司擬募資投建精密聯結器及連線元件產能擴充套件專案，計劃擴張以安防類聯結器為主的產品產能，但該細分市場的空間或有限，公司未來的成長能力可能承壓。
產品較單一且客戶集中度較高2020年經營活動現金淨流量轉負
受產品專注單一領域疊加下游安防行業市場集中度較高的因素影響，凱旺科技客戶集中度較高。報告期間，近八成的收入來源於海康威視（002415.SZ）和大華股份（002236.SZ）兩大客戶。研究發現，雖然公司營收嚴重依賴兩大客戶，但其尚未成為海康威視和大華股份前5名主要供應商，一定程度上公司與其大客戶之間存在地位不對等的情況。
圖2：2018年至2021H1凱旺科技兩大客戶銷售情況及地位對比
2020年，凱旺科技的經營活動產生現金淨流出1301.15萬元，由正轉負，當期公司存貨及以應收賬款為主的經營性應收專案均發生大額增加，分別為3116.75萬元和3655.84萬元，佔用了較多的經營性現金流。2019年以來，公司的經營活動現金含量明顯下滑。
圖3：2018年至2021Q3凱旺科技淨利潤現金含量
當期，凱旺科技的應收賬款週轉率下滑，且自2018年以來，該指標持續低於同行可比公司的平均水平，公司或需關注回款風險。
圖4：2018年至2021H1凱旺科技應收賬款週轉率與同行均值對比
2018年至2021年上半年，公司的應收賬款集中度較高，前兩大客戶海康威視和大華股份的應收賬款合計餘額分別為1.29億元、1.1億元、1.44億元和1.21億元，佔當期應收賬款總餘額的比例持續為近八成，與兩者貢獻的銷售收入佔比大抵相當。公司的應收賬款集中於重要且行業地位較高的大客戶，可能因其議價能力不足而面臨回款持續放緩的風險。
研究發現，2020年，凱旺科技大客戶之一大華股份的應付賬款週轉天數為127.42天，較去年同期增加約30天，存在對供應商延長付款週期的現象。
擬募資擴產主營產品安防類聯結器市場天花板或壓制成長性
招股資料顯示，凱旺科技本次擬發行不超過2396萬股，擬募集資金2.99億元，最主要的募投專案為精密聯結器及連線元件產能擴充套件專案。
圖5：凱旺科技首發募集資金投資專案
按專案計劃，產能擴充套件專案達產後，預計每年將新增11000萬PCS精密聯結器及連線元件，其中安防聯結器及精密元件9500萬PCS。公司未來的發展規劃依然聚焦於當前主營的安防用聯結器。
但該聯結器細分領域的市場天花板或將限制公司未來的成長能力。根據智多星全球電子元件行業研究釋出的《2019年版中國聯結器市場競爭研究報告》，2018年中國安防用聯結器需求規模約為40.6億元，整體市場空間較小。
此外根據中國電子元件行業協會電接插元件分會網站資訊，2018年全球聯結器應用領域分佈中，汽車、通訊、消費電子佔比較大。2021年上半年，凱旺科技通訊類和消費類連線元件分別產生收入414.97萬元和1417.17萬元，收入規模及佔比較低，在主要的聯結器應用領域中，公司的業務發展略顯不足。
圖6：2018年至2021H1凱旺科技研發費用率與同行均值對比
2018年至2020年，雖然凱旺科技年度研發費用的絕對值和比率整體呈上升趨勢，但期間，公司研發費用率仍然低於行業均值。公司較為依賴單一產品安防用聯結器，且該類電子產品的更新換代速度較快，聯結器製造商需適應市場發展，並不斷進行產品的研發創新。公司可能面臨因研發投入不夠充分而使市場競爭力承壓的風險。
近三年營收復合年增長率不具優勢發行市盈率較高或存破發風險
2018年至2020年，凱旺科技的營業收入自3.64億元增長至4.38億元，近三年的營收年複合增長率為9.57%。根據中國證監會《上市公司行業分類指引》，公司所屬行業為“C39計算機、通訊和其他電子裝置製造業”，該行業分類下，486家上市公司近三年的營收年複合增長率的平均值為15.18%。公司的營收增長率在行業整體中，不具相對優勢。
圖7：2021年10月22日以來上市首日收盤破發的新股
值得關注的是，根據公司發行價格27.12元/股，對應的發行市盈率（攤薄）為79.93倍，高於中證指數有限公司釋出的行業最近一個月靜態平均市盈率49.47倍，超出幅度為61.57%。公司的發行市盈率較高且存在營收復合增速不具優勢、客戶集中度較高等風險，上市之後可能同樣存在破發風險。（HXY）
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