繼4月21日美國證券交易委員會（SEC）釋出新一批“預摘牌”名單及知乎正式回港掛牌上市後，貝殼找房（下文簡稱“貝殼”）也於今日正式向港交所提交招股書。
在中概股回港上市分散風險的大趨勢下，貝殼此舉也在情理之中；但意料之外的是貝殼採取了門檻相對更高的雙重主要上市方式，在不發新股、不對現有股東稀釋的情況下在香港主機板上市。
相比使用二次上市，雙重主要上市在兩地擁有同等的主要上市地位，假若在其中一個上市地退市，不會影響到另一個上市地的上市地位。因此，雙重主要上市的流程與普通的港股IPO無異，門檻相對較高，稽核標準和流程也更加嚴格。
對於投資者來說，貝殼在香港上市地位與美股主體並行，將明顯緩解投資者對地緣政治風險的擔憂。同時，兩地上市可以為投資者提供更多的交易地點選擇和更靈活的交易時間，有助於引入更多的投資者，使更多熟悉和認可貝殼品牌與服務的消費者成為公司股東，分享公司成長紅利。
而不發新股不融資則表明了貝殼不差錢的態度——上市最主要的目標是應對潛在風險，而非募集資金。招股書顯示，截止去年年底，貝殼目前賬上有561億元的現金及現金等價物、限制性現金和短期投資，充足的流動性為其穩健運營打下堅實基礎。
對於回港上市本身，短期來看貝殼招股書釋放出了相當積極的訊號；但資本市場更關心的是長期而言，貝殼的股價是否還具有成長性。因此我們需要判斷，造成貝殼股價相對高點下跌八成的原因中，美國《外國公司問責法》導致的中概股股價普跌佔比幾成，而被資本市場認定為增長預期走弱的佔比又有幾成？
如果主要原因是前者，採取雙重主要上市的貝殼，股價將會迎來一個價值迴歸的過程。而如果主要原因是後者，貝殼就要向資本市場證明，自身仍然是一個充滿增長活力的成長型公司。
全球橫向來看，移動網際網路流量紅利見頂的當下，美國的科技公司也出現了分化——沒有找到第二增長曲線的奈飛、Meta（臉書母公司），股價跌幅不比中概股少多少；而已經找到新增長引擎的亞馬遜、微軟和蘋果，股價下跌有限。
作為重塑傳統產業實現網際網路轉型的代表，也是產業數字化實踐最成功的企業，成立剛4年的貝殼是否已經完全釋放了增長紅利？要想回答這個問題，就必須向貝殼的戰略意圖要答案。
從貝殼近一年來對外釋放的戰略動作訊息中我們能發現，“一體兩翼”就是那個答案。接下來就讓我們來解析下這個答案的含金量。
什麼是“一體兩翼”？
從貝殼對外公佈的訊息來看，所謂的“一體”，就是貝殼的基本盤房產經紀業務；而“兩翼”分別是租賃業務，和家裝家居業務。
要看貝殼有沒有成長性，一看貝殼的“一體”穩不穩，二看貝殼的“兩翼”能不能起飛。
先看“一體”。
房產經紀業務與房地產週期高度相關，而房地產週期又與監管政策強相關。去年上半年各地開始密集出臺的監管政策開啟了房地產新一輪的下行週期，導致房產經紀企業經營承壓，這種壓力也已經在貝殼的股價中充分體現。
但去年10月份開始，金融管理部門開始對上半年過緊過嚴的房地產金融政策進行“糾偏”。
4月29日的高層會議上，針對房地產市場，會議強調，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支援各地從當地實際出發完善房地產政策，支援剛性和改善性住房需求，最佳化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展。
近來官方更是連續發聲，肯定了“政策持續發力，市場企穩的大勢不會改變”。
政策風向變了，房地產下行週期應該會很快結束。
在以“穩”為主的政策基調下，中短期來看，貝殼的“一體”會迎來平穩發展期，甚至不排除新一輪增長機遇期（下行週期中落後供給加速出清，拐點出現後留下來的企業往往會因為供求關係逆轉進入一個增長機遇期）。
而長期來看，“一體”仍是個增長賽道。灼識諮詢預計，到2026年透過房產經紀服務進行的房屋交易和租賃總交易額，將在2021年12.7萬億元的基礎上增長至19.4萬億元，經紀服務滲透率從2021年的49.8%提升至2026年的61.6%。
除了宏觀環境的短期改善和長期持續向好，在業務層面貝殼的“一體”表現也要優於行業平均水平。
貝殼招股書顯示，截至2021年12月31日，貝殼連線活躍門店數量超過4.5萬家，同比增長4.4%；連線活躍經紀人人數超過40.6萬人，同比下降8.7%。
雖然貝殼連線的活躍經紀人數量同步下降，但據空白研究院調研顯示，截至去年年底，全國範圍內經紀人數量減少比例保守估算為30%-40%。對比行業產能收縮幅度，貝殼展現了更好的經紀人留存能力。
另外，根據貝殼研究院資料，2021年第四季度全國二手市場GTV同比下降43%，貝殼存量房交易GTV同比下降39%，其中二手房交易同比下降41%。貝殼表現好於市場水平。
新房市場，在下行的行業環境中，貝殼主動進行了一定程度的業務收縮，同時將風控管理提升到更重要的位置，在保障消費者利益的基礎上，展現了更高效的去化能力。財報顯示，貝殼全年新房回款週轉天數從2020年103天下降為2021年的97天。
月前，知名投資銀行瑞銀（UBS）釋出研究報告，將貝殼股票評級從“中性”上調至“買入”，並將其目標價提高21.0%至22.5美元。
瑞銀研報指出，本輪市場的深度調整給行業競爭格局帶來巨大影響，市場集中度持續提升。在競爭方面，貝殼憑藉其在行業中的先發優勢，線下深耕經驗，線上線下融合和ACN合作機制，將在長期競爭中處於有利位置。
再來看“兩翼”。
無論租賃業務，還是家裝家居業務，市場對貝殼的“兩翼”是有疑慮情緒在的。
首先是租賃業務，過去多年創業市場的實踐已經證明了這是個微利賽道，且需要極強的運營能力才能玩轉。
對於急需證明自身成長性的企業，往往會選擇高毛利的新業務做探索，貝殼卻反其道而行之，市場存在質疑。
然後是家裝家居業務，雖然這個賽道有6.9萬億元的市場規模（灼識諮詢報告顯示），但營收破百億的企業鳳毛麟角，是典型的水大魚小的賽道。
對於2021年營收達800多億元的貝殼而言，這樣的賽道是否值得大力投入，市場也有質疑。
是品類擴張，但不是簡單的品類擴張
對於網際網路企業而言，透過品類擴張尋找增長空間是常規打法，但貝殼的“兩翼”都不是網際網路能輕易改造並實現規模化的品類，貝殼還執意探索，戰略考量是什麼？
先看租賃賽道，貝殼是如何落子的。
其實對於長租房市場，貝殼並不是新手。早在鏈家成立之初，就是靠租賃起家的。貝殼對外披露的資料顯示，過去二十年貝殼及鏈家已累計服務近千萬租房需求。
貝殼聯合創始人、董事長兼CEO彭永東在2021年度財報電話會上表示：
“2022年我們會深化探索多樣化的租住解決方案，從供給和使用者兩端發力，透過多元化的方式提供超過10萬間面向新市民、青年人、低收入群體的租賃用房供給。”
簡單來講，貝殼租房的戰略升級，就是要在供給端做多元化的探索，提供多層次、有保障的租賃供給，為新市民、青年人等不同需求的使用者提供更多租住選擇，助力緩解居住難的問題。
以貝殼省心租為例，將市場上分散的房源轉為有品質、可信賴的專業機構化長租房源，並提供專業管家服務，讓業主省心、租戶安心。
在使用者側，為推動住房租賃行業服務升級，保障租客和業務權益，貝殼租房推出涵蓋7大服務承諾的微光服務保障；針對租住時品質服務缺乏、居住體驗差問題，貝殼租房將提供涵蓋保潔、搬家、維修等各類租後生活服務。
圍繞微利的長租房業務，做這麼多配套服務，貝殼的初衷其實很明確，就是要踐行企業社會責任。
在進入共同富裕的社會發展階段後，在上一個階段憑藉改革開放紅利發展壯大的企業，開始更多地踐行社會責任，早已是社會共識。
具體到居住領域，“住有所居、租購併舉”就是當下社會最需要回應的時代命題，也是貝殼預積極參與其中，貢獻價值的方向。
以價值投資見長的高領資本創始人張磊，表達過一個鮮明觀點：不要在乎短期的利潤，能拼命為使用者、為社會創造價值的企業，其自身的商業價值早晚都會兌現。
回到貝殼租賃業務，在積極踐行社會價值與使用者價值、選擇微利可持續的戰略背後，其本身的商業價值早已經被標定——在使用者心中建立信任賬戶。
其實在網際網路行業，選擇微利甚至是主動讓利的業務，從而實現使用者拉新以及提升使用者粘性是慣用打法，其中代表就是亞馬遜的Prime會員業務。
相比使用者交的Prime會員費，亞馬遜為會員免費提供的配送服務、內容產品、特價優惠等早已超值，可謂Prime會員賣得越多虧得越多。但亞馬遜依然將Prime會員視為飛輪效應中的支柱業務，因為它可以顯著提升使用者粘性，讓使用者在亞馬遜體系實現更多消費。
但貝殼租房的戰略意圖與Prime會員業務也有不同，後者要的是使用者粘性，而前者要的是使用者信任，是為了實現全週期居住服務。
不同於高頻的電商，房產交易、家裝等，都是較低頻的交易，復購最長的期間甚至都要以10年計。因為消費頻次低，這些生意都有一個難以規模化的詛咒。
因為缺少復購帶來的消費者反饋，服務能力本身就難以迭代；而服務無法迭代，品質就難以保障，客戶的信任也就難以建立；進一步導致品牌的口碑就難以積攢，服務者難以得到正向激勵，生意本身的規模化也就不具備基礎。
低頻生意難以規模化本質上是個品質魔咒，核心癥結在於企業難以與客戶建立信任。
現實生活中，當我們觸發一些低頻需求時，往往無法聯想到一個品牌，而是透過朋友親戚介紹的方式，透過熟人關係中的信任，來作為選擇服務的依據。因而大部分的低頻生意，都呈現出本地化、熟人介紹、小而散的狀態。
那麼在房產經紀行業，從鏈家到貝殼，是如何打破品質魔咒，實現規模化增長的？
產業數字化破解品質魔咒
從上面的分析可以看出，品質與信任是一體兩面，要想解決信任難建立的問題，首先要提升供給的品質，而品質需要資訊反饋來餵養。
傳統經濟時代，因為缺乏有效的資料採集手段，大部分的商業場景都無法給出反饋。到了數字經濟時代，全量要素的連線與實時反饋就有了技術基礎。
從2008年搭建樓盤字典開始，鏈家及貝殼就開始推動產業鏈的數字化。
最近貝殼釋出的《2021年貝殼找房品質管理報告》顯示，圍繞房產經紀產業鏈，貝殼對物、人、店、服務、合作等全量要素進行了數字化重塑。
以物的數字化重塑中的真房源為例，首先，樓盤字典提供了真實的房源物理資訊；其次，7*24小時迴圈驗真系統，利用資料之間的連結，做實時的智慧化資訊驗真；然後，機制層面，貝殼聯合所有合作的經紀品牌推動真房源服務承諾落地，倒逼所有合作的經紀人放棄利用假房源獲客的作業習慣；最後，再輔之以公眾監督，假一賠百元的舉措，為系統糾錯。
透過全量要素的資料採集、連結，實現實時反饋，指導服務有針對性的發力和業務的閉環，最終貝殼才做到了房源的“真實存在、真實圖片、真實在售、真實價格”，並能長期把真房源率保持在95%以上。
這只是產業數字化的一個縮影。
但數字化並不能解決所有問題，其中一個重要挑戰就是人是無法完全數字化復刻的，因為人本身的變數太多。否則超強人工智慧早就技術成熟了。
如果服務者這一環無法做到標準化，整個服務的品質就無法閉環。貝殼的解題思路是，推動服務者的職業化。
職業化拆開來看，主要是兩個方面：專業能力和職業操守。
對於專業能力，貝殼透過貝殼分、信用分、小貝助手、貝殼經紀學堂、搏學大考等數字化工具和培訓體系，來刻畫優秀服務者需要的能力模型，並牽引服務者能力晉級。
但相比專業能力，其實職業操守更難標準化，因為這關乎每個人的內心選擇。
比如一個交易如果有潛在風險只有經紀人知道，他應該是以客戶利益為主終止交易，還是鋌而走險先簽了訂單再說？這其實就是一剎那的選擇。
面對這個問題，貝殼的解決思路就是價值觀牽引。
價值觀聽著很虛，其實有很實在的作用。
2001年幫助阿里走出倒閉危機的前COO關明生，曾接受媒體採訪講述阿里早年的商業模式，也就是B2B的中國供應商業務。關明生直言，中供賣的其實不是廣告，而是信任。
因為當時國內沒多少人懂網際網路，但業務員仍要說服客戶花幾萬元在國際站上線一個網頁廣告，如果不是客戶信任業務員，這個生意是做不下去的。
如何才能選出能讓客戶信任的業務員？
在入職阿里的第六天，關明生就“逼著”馬雲、蔡崇信、彭蕾花了一整天時間，把馬雲天天嘴上說的價值觀落到紙面上，然後逐一討論最後精簡成9個，也就是阿里的1.0版價值觀。
用業績和價值觀兩把尺子，阿里早年瘋狂招人和裁員，篩選出符合價值觀又能出業績的業務員，也就是後來成為傳奇的“中供鐵軍”。而關明生也點明，價值觀不是道德要求，而是遊戲規則，遵守這個規則的人才能留下來。
同樣的邏輯，需要大量服務者去面對客戶，一對一提供服務獲得信任的貝殼，也極其重視價值觀。鏈家創立之初，也是大量招經紀人，但能最終透過篩選的都是很小一部分。因為鏈家要保證早期的團隊是價值觀一致的。
“客戶至上、誠實可信、合作共贏、拼搏進取”，貝殼倡導的這4個價值觀，其實就是解決4類具體商業困境的舉措，是貝殼達成目標的4條商業路徑，也是篩選同行者的標尺。看著很虛，其實很實。
在《數智革新》一書中，彭永東與騰訊高階管理顧問楊國安對談中說過：
“服務業不解決人的問題是沒有前途的。人的背後其實就是價值觀，讓所有人按照你的方式玩，這是價值的生意。”
因此貝殼經常對外稱，貝殼做的是價值觀的生意。
透過產業數字化與服務者職業化，貝殼搭建了一套完整的品質管理體系，而這個體系反過來重塑了房產經紀行業的品質水平和產業格局。
而貝殼品質管理體系的本質，就是對產業鏈的深度改造，其價值就相當於服務業的供應鏈，保證了透過貝殼輸出的服務，最起碼都是60分以上的水平。
有了品質管理體系做基本盤，從鏈家到貝殼才有能力與客戶建立廣泛信任，並實現規模化擴張。
但“一體”的信任，如何才能遷移到“兩翼”？
不是貝殼想做，而是客戶需要
有了上面推匯出來的結論，現在就能回答貝殼為什麼非要做水大魚小的家裝家居業務。
家裝家居行業為什麼水大魚小，原因無非兩個：1、供給端極度非標，2、需求端缺乏客戶信任。
先看供給非標問題。
相比家裝和家居，家電也低頻，但是家電是工業製成品，非常標準，而且產品形態很成熟，因此客戶對產品的評價比較容易收斂，企業容易根據可控反饋快速迭代，並積累口碑。有了口碑積累的商業基礎，就有了併購擴張的可能，最終家電行業的集中度才能達到如今這麼高。
但家裝和家居不同，最終交付需要參雜大量服務的因素，而且單個產品形態非常雛形，幾乎就是賣了個零件給客戶，需要客戶用大量零件配湊出最終完整的產品，也就是最終的裝修效果。因此客戶的評價就很分散，企業無法獲得有效反饋，服務難以提升，口碑難以積累，規模擴張缺乏基礎。
但破解這個問題，正好是貝殼的強項。
依靠產業數字化和服務者職業化打造的品質管理體系，其實就是一個把分散系統收斂化的體系，透過可控的正反饋調節，最佳化各個節點，最終向客戶交付一個確定的、可評價的、可反饋的、成熟形態服務。
但這還不是貝殼能做成家裝家居最大的籌碼。
接下來看客戶信任的遷移問題。
上文講到，低頻的行業往往難以打造有影響力的品牌，這導致消費者做選擇時缺乏資訊參照，只能透過熟人介紹解決信任問題。
這其實既是挑戰，也是機會。
因為貝殼“一體”商業模式的核心，就是建立了消費者和經紀人之間良好的反饋機制，以及由此生成的信任網路。
貝殼對外打造的價值觀標杆中有這麼一個案例：一個北京的客戶要在老家大連買房，但由於疫情無法來回就全交由大連鏈家的一個經紀人負責交易。由於服務過程中建立的信任，交易完成後客戶又請該經紀人幫忙裝修，這名經紀人前後歷時數月過手20多萬元，幫助客戶從硬裝施工到軟裝採買提供了一條龍幫助。
因此，不是貝殼要硬著頭皮做家裝家居業務，而是日常的經紀業務中，本就有大量的客戶存在家裝和家居的需求。
因為品牌的缺位，低頻的行業中消費者很難做出消費決策，品質供給的可得性極其稀缺。因而當消費者在某一點上與服務者建立信任後，就很容易將這種信任遷移到其它需求中。
4月20日貝殼對外宣佈正式完成對聖都家裝的收購，其中就釋放了一個資訊：在2021年四季度的城市試點中，貝殼房產交易服務賽道為當地家裝業務貢獻約30%的客源。
2021年的財報顯示，截至去年年底，貝殼連線的活躍門店數量超過4.5萬家，連線的活躍經紀人人數超過40.6萬人。這個十萬級的線下人店網路，就是貝殼打造的一個個信任樞紐。
左手有改造非標產業鏈的品質管理體系，右手有規模化的信任網路，這就是貝殼敢於探索家裝家居賽道的最大籌碼。
週期股or成長股?
回到問題的開始，貝殼的股價是否具有成長性，即應該將貝殼視作一個隨著宏觀經濟週期上行波動的週期型企業，還是應該把貝殼視作一個仍然具備增長活力的成長型企業？
拿亞馬遜做參照，在全球網際網路企業普遍週期化的當下，亞馬遜作為少數的成長型企業，核心秘訣就是它的飛輪效應依然在加速。
Prime會員提升使用者粘性，Marketplace業務吸引更多商家給使用者提供更多選擇，AWS雲業務、FBA物流業務等幫助商家提升運營、物流等內外部效率，同時為消費者帶去更好的體驗，這反過來促進消費者更多購買Prime會員，在亞馬遜實現更多消費。三個支柱業務同向發力，推動飛輪越轉越快。
回到貝殼，貝殼租房相對高頻，而且是在使用者剛進入社會時就與其建立了信任關係，相當於是與客戶之間建立了大量信任賬戶。
而貝殼“一體”搭建的人店網路，打造了一個個離客戶很近的信任樞紐，不斷連線更多的品牌、門店和經紀人進來，推動信任網路的壯大。
最後品質管理體系就像服務業的供應鏈，有能力重塑原本非標的產業鏈，幫助合作商對外輸出60分以上的標準化服務。
這三個支點同向發力，幫助更多的消費者獲得有品質的居住服務，同時也吸引更多品類的供給進入這個信任網路，並完成品質化改造，然後為消費者提供更多種居住服務品類的選擇。
這三個支點也為貝殼打造了一個低頻商業的增長飛輪，隨著飛輪不斷加速，貝殼的“一體兩翼”會越飛越順暢，從而讓貝殼在經營上有能力擺脫週期波動，實現可持續增長。
談談眼下
回到當下，圍繞貝殼的質疑依然紛繁。
其中中概股危機、房地產下行週期的影響等，上文已經給出了回答，這些問題都是短期變數，而且要麼有了應對方案，或者出現了邊際改善。
但仍有兩類質疑比較涉及本質，需要討論。
其一是，多個重量級競爭者模仿貝殼模式，緊貼式跟隨策略下貝殼是否能保持領先優勢；其二是，貝殼模式太重，是否已經遇到了平臺化的瓶頸？
先看競爭質疑。
貝殼模式的典型特徵就是線上線下一體化的協同運營，兩者缺一不可。2020年貝殼上市後，採取跟隨策略的模仿式競爭者接連不斷。
先是阿里入股易居，聯合成立天貓好房；接著恆大投資成立房車寶，大量投資線下經紀門店；老對手安居客也欲跟進，更多和經紀品牌繫結，希望從流量埠模式向交易平臺模式轉型；新玩家幸福裡依託母公司位元組跳動的強大流量，同步投資經紀品牌麥田房產，希望再造第二個貝殼。
跟隨策略下，競爭對手短期內別說追趕貝殼，貌似複製貝殼都比較困難。
這點其實不難理解。貝殼是產業網際網路邏輯，線上線下的協同是在二十多年的業務中一點點磨合出來的，核心在於對產業鏈的重塑。先完成了重塑，原本非標的基本業務單元才能被標準化，而有了標準化，網際網路規模化的打法才能起效。
而競爭者大部分是消費網際網路打法，核心邏輯是連線。因為消費網際網路深耕的主要是標準化賽道，比如電商滲透率高的大部分都是高度標準化的品類，因此消費網際網路透過短平快的連線就能迅速起量。
因此競爭對手想模仿貝殼，必須從改造產業鏈開始，而這又是個需要大量時間和精力投入的事情。因而競爭對手前仆後繼，直到今天依然沒有可以基本上與貝殼匹敵的行業玩家出現。
因為貝殼的模式足夠“異類”，難以模仿，很多人又質疑貝殼模式太重，主要靠鏈家支撐，存在平臺化瓶頸。
貝殼2021年財報顯示，其存量房交易服務的營業收入同比增長4.5%，而存量房交易GTV同比增長6.1%，GTV增速較收入增速更高，主要是由於非鏈家連線的經紀人貢獻的GTV佔整體存量房交易GTV的比重不斷上升。
新房賽道，非鏈家連線經紀人、專注新房領域的銷售團隊和其他銷售渠道完成的新房交易GTV同比增長20.6%至人民幣1.33萬億元，而鏈家貢獻新房交易GTV為人民幣 2,741 億元，前者佔比超過80%。
其實從資料就能看出，第三方合作的商家已經成為了貝殼GTV貢獻的主力軍，平臺化效應正逐漸增強。
其實這兩個質疑也是一體兩面，都指向貝殼模式之“重”。
而這個“重”其實反映的就是貝殼產業數字化模式的核心——對居住產業極度非標的價值鏈進行數字化重塑，以及跨品類拓展的遷移能力。
從這個核心出發，貝殼在“一體兩翼”的供給端實現服務的品質化升級，在需求端完成信任網路的搭建，最終推動正增長飛輪越轉越快。
這件事剛開始極難，而且需要長期投入。但隨著正增長勢能積蓄完成，貝殼增長的持續性將難以逆轉。
其實貝殼的戰略意圖並不難探查，究其本質無外乎其對外一直宣稱的價值主張——做難而正確的事。
從回港上市選擇雙重主要上市也能看出，貝殼對這條做事信念的堅持。
堅持長期主義並創造長期價值的企業，在資本市場往往被視為價值股。而被低估的價值股，遲早會價值迴歸。
商業風向標