本文來源：時代商學院 作者：黃祐芊
來源 | 時代商學院
作者 | 黃祐芊
編輯 | 陳鑫鑫
隨著科創板註冊制逐漸完善及稽核要求趨嚴，企業想透過該板塊實現快速進入資本市場的難度加大。據時代商學院統計，2021年，科創板上市委合計稽核IPO企業163家，過會率為85.89%，同比下滑近10個百分點。
受此影響，該年度合計有81家企業撤回在科創板上市的申報材料，撤回數量約為2020年（41家）的2倍。部分企業在主動撤回申請後，將目光鎖定創業板，杭州國泰環保科技股份有限公司（以下簡稱“國泰環保”）便是其中一員。
2020年12月30日，國泰環保向上交所提交IPO申請，在經歷了兩輪問詢後，該公司原本將於2021年8月30日上會，但卻在臨上會前（8月26日）撤回申請。
2021年12月26日，國泰環保向深交所提交申報材料，計劃在創業板上市。
1月28日，深交所對杭州國泰環保科技股份有限公司（以下簡稱“國泰環保”）提出問詢，該公司IPO程序邁進一步。
國泰環保“放棄”科創板，是否與該公司的技術指標尚未符合科創板上市條件有關？該公司的基本情況如何？本次轉道創業板，能否如願登陸A股？
【摘要】
生產工人充當研發人員。據招股書，截至2021年6月30日，國泰環保員工總數為284人，其中研發人員67人，佔整體員工數量的23.59%。在科創板二輪問詢答覆中，國泰環保表示，核心研發人員屬於研發部門，主要研發人員所屬部門包括研發部門、生產部門、工程部門。其中，超4成為非研發部門人員。
技術先進性反覆被問及。國泰環保在招股書中多次強調，公司的深度脫水技術可將含水率80%左右的汙泥深度脫水至含水率45%左右，克服了傳統深度脫水技術減量化效果不佳、後續處置路徑有限等不足，技術具備先進性。但同行可比公司中，早有企業做到了脫水乾泥含水率在30%或以下，滿足不同的後續處置路徑要求。且該公司在問詢回覆稿中亦表示，公司的技術具有一定的替代風險。
客戶高度集中，業務拓展緩慢。報告期內，國泰環保超9成營業收入來自前五大客戶，而行業均值基本維持在40%—50%。對比之下，國泰環保的客戶集中度與行業特性存在差異。同時，報告期內，該公司未新增客戶，與現有客戶的合同大部分在近期即將截止。若未能順利與上述客戶續簽，國泰環保業績將面臨變臉風險。
內控或存漏洞。2017—2019年，國泰環儲存在多處會計差錯更正，受到上交所重點關注。其中，脫水乾泥處置成本暫估金額調整、研發裝置折舊年限調整等更正均為內控缺少導致。此外，該公司因經營管理不當，違規堆放脫水乾泥被環保局處罰，直接導致子公司紹興泰譜喪失享受即徵即退增值稅優惠政策權利，泰國環保還需向稅務局退還即徵即退增值稅。
目錄
【摘要】
一、生產工人充當研發人員
二、技術先進性反覆被質疑
三、業務拓展緩慢，業績波動風險大
四、會計基礎薄弱，內控或存漏洞
圖表目錄
圖表 1：2018—2020年國泰環保研發人員學歷情況
圖表2：2018—2020年國泰環保研發人員所屬部門情況
圖表3：2018—2020年國泰環保及同行研發人員人均薪酬對比
圖表4：2018—2020年國泰環保核心研發人員參與非研發工作的情況
圖表5：2018—2021年上半年國泰環保核心技術在主營業務的貢獻情況
圖表6：國泰環保與同行技術實力對比情況
圖表7：國泰環保專利情況
圖表8：2018—2020年國泰環保及同行前五大客戶收入佔比情況
圖表9：國泰環保與主要客戶簽署的合同情況
圖表10：2018—2021年上半年國泰環保主要專案產能利用率情況
圖表11：國泰環保主要會計差錯更正及受影響情況
圖表12：涉及脫水乾泥處置成本暫估的業務流程
一、生產工人充當研發人員
國泰環保成立於2001年7月，註冊地址位於浙江省杭州市蕭山區，陳柏校、呂煒夫婦合計持有國泰環保53.5%的股權，為該公司實際控制人。
自成立以來，國泰環保始終在汙泥處理處置領域中開展業務。目前，該公司收入主要來源於汙泥處理服務、成套裝置銷售、水環境生態修復三大板塊業務。
據招股書，截至2021年6月30日，國泰環保員工總數為284人，其中研發人員67人，佔整體員工數量的23.59%。但從該公司申報科創板IPO的相關檔案中，時代商學院發現，國泰環保研發團隊的整體受教育程度較低，還把生產員工等非研發部門的人員納入研發人員統計。
據科創板首輪問詢回覆稿，2018—2020年各期末，國泰環保的研發人員分別為55人、64人、77人。其中，本科及以上學歷的研發人員總數分別為26人、27人、31人，佔比分別為9.78%、9.35%、10.51%。可以看到，該公司的研發團隊有近九成人員是大專及以下學歷。
2018年期末，國泰環保其他學歷的研發人員為25人，到了2020年期末，該數量迅速增長至41人，漲幅64%。該公司短期內大幅擴招低學歷研發人員的目的及合理性何在？
科創板首輪問詢回覆稿顯示，國泰環保參與研發活動的人員分為核心研發人員、主要研發人員和輔助研發人員。其中，核心研發人員和主要研發人員列屬公司研發人員序列。
國泰環保在科創板二輪問詢答覆中表示，核心研發人員屬於研發部門，主要研發人員所屬部門則包括研發部門、生產部門、工程部門。2018—2020年末，來自生產部門和工程部門的員工總數分別為23人、26人、32人，佔各期研發人員總數的41.82%、40.62%、41.56%。
這意味著，國泰環保的研發團隊中有4成以上的人員為生產工人及工程人員。
對此，國泰環保解釋，研發專案順利推進需要融合研發部門理論基礎與生產、工程部門實踐經驗，技術中心會根據專案研發需求選取與研發目標相關的部分生產部門、工程部門員工作為主要研發人員，共同組成專案組開展研發活動。經技術中心確定參與研發專案的工程部門和生產部門人員在移交原先工作後主要從事研發活動，並在核心研發人員的指揮下負責具體研發內容。
報告期內，國泰環保研發人員的人均薪酬分別為13.92萬元、16.96萬元、17.69萬元，同期，復潔環保（688335.SH）、鵬鷂環保（300664.SZ）、中電環保（300172.SZ）、通源環境（688679.SH）、卓錦環保（688701.SH）等同行可比公司的研發人員人均薪酬均值分別為13.57萬元、14.03萬元、14.18萬元，國泰環保與同行的差距在逐漸拉大。
據國泰環保稱，在研發專案的中試環節和生產性試驗階段，技術中心需要調配各生產專案的若干生產人員作為研發活動的輔助人員，為實驗前期事項、現場投料和搬運、現場操作泵閥、保障衛生安全和實驗後期收尾等輔助性工作提供基礎服務。由於其參與研發活動，按照參與研發活動的工時將輔助人員對應的職工薪酬計入研發費用。
報告期內，輔助研發人員計入研發費用的金額分別為97.18萬元、160.57萬元和78.63萬元，佔當期研發人員薪酬總額的比重分別為12.69%、14.79%和6.06%。
綜上所述，國泰環保將生產工人、工程人員併入研發團隊，向其支付的薪酬歸入研發費用；此外，由於研發專案需要輔助人員進行輔助性基礎工作，因此輔助人員的薪酬亦計入研發費用。
由此引申出幾個問題：①國泰環保將生產部門、工程部門等其他部門的人員納入研發團隊，是否為提升研發人員佔比？②上述人員以及輔助人員的薪酬計入研發費用是否合理？③從國泰環保研發人員人均薪酬看，該公司研發人員薪酬明顯高於其他同行的研發人員薪酬是否合理？是否存在虛增研發費用以達標準的嫌疑？④國泰環保研發費用是否合理支配？
此外，國泰環保22名核心研發人員中，有5人參與非研發工作，負責公司日常運營、管理決策、生產指導等方面的綜合性事務，參與非研發工作的工時比重超50%。上述人員是否能帶領團隊專注投入研發工作？
同時，國泰環保核心技術人員包括陳柏校、張炯祥、夏玉坤、何小瑜、王成、洪根惠6人，主導公司核心技術體系的完善、公司承擔的國家級與省部級科研專案及其他重要研發專案的開展。細看此6人的具體情況，5人為本科學歷，1人為會計大專畢業；技能及專長包括機械裝置安裝和系統整合、專案建設和運營管理等。整體而言，國泰環保的研發團隊的研發創新能力仍待驗證。
二、技術先進性反覆被質疑
基於上述研發團隊，國泰環保稱其構建了針對不同來源、不同成分及不同含水率的多種汙泥減量化、穩定化、無害化、資源化的技術體系，形成了多元汙泥深度脫水和多元化處置利用系列技術。
2018—2021年上半年，上述核心技術的運營服務收入和產品銷售收入總額分別為1.92億元、3.47億元、4.36億元、1.51億元，佔各期營業收入的比例分別為92.18%、95.55%、95.63%、93.59%。
此外，據國泰環保稱，公司的“溼汙泥脫水乾化技術（汙泥減量工藝與裝備）”透過不同的化學物理方法，利用自行研發的轉化劑、改性劑、穩定劑等，有效使汙泥中大部分結合形態水轉化為遊離態水，使含水率為75%-80%的溼汙泥脫水後可降低至40%-50%，經浙江省經濟貿易委員會鑑定，該技術水平處於國內領先，可推廣應用。
國泰環保還表示，公司的多元汙泥深度脫水與脫水乾泥多元處置利用技術在脫水減量效果、實現完整無害化與資源化等方面都具有一定的先進性。
據瞭解，汙泥處理處置的目標是實現汙泥的減量化、穩定化和無害化。其中，汙泥的減量化是汙泥處理處置過程中的必要步驟。汙泥的減量化，即大幅縮減汙泥的質量和體積，減少汙泥的含水率，有利於運輸、貯存和後續處置。
目前，國內常用的汙泥處置手段包括衛生填埋、焚燒、土地利用和建材利用。其中，汙泥焚燒處置能夠將汙泥中有機物在高溫條件下氧化分解為二氧化碳和水，同時釋放熱量，實現最大限度的汙泥減量化與無害化。
同時，焚燒汙泥產生的熱量還可用於進行溼汙泥的幹化、副產蒸汽、發電等，是國際上大型城市的主流汙泥處置方式。《“十四五”和2035年遠景目標綱要》明確指出，要推廣汙泥集中焚燒無害化處理。隨著我國汙泥處理技術發展，汙泥處理處置工作的不斷推進，汙泥焚燒或將成為我國汙泥處置的主流方式。
不同的後續處置方式對脫水乾泥的含水率要求各不相同。土地利用和填埋方式對汙泥含水率的要求大概在60%左右，但填埋處置方式佔用了大量土地資源，後續或將面臨清挖處置的風險。汙泥含水率在50%是汙泥單獨焚燒、協同焚燒等後續多種處置利用途徑的重要條件，因此，45%左右的汙泥深度脫水技術的市場需求較高。
國泰環保在招股書中多次強調，公司的深度脫水技術可將含水率80%左右的汙泥深度脫水至含水率45%左右，克服了傳統深度脫水技術減量化效果不佳、後續處置路徑有限等不足，技術具備先進性。
對此，上交所在兩次問詢函中均提出質疑，要求國泰環保進一步說明核心技術是否存在技術壁壘，是否存在快速迭代風險；結合主要競爭對手的經營成果差異分析說明公司核心技術的先進性；核心技術先進性在生產服務過程中的具體體現等。
從科創板首輪問詢函回覆中可看到，國泰環保並未市場上唯一能做到汙泥處理後含水率在45%或以下的企業，2020年，鵬鷂環保、中電環保、復潔環保等公司的汙泥處理後含水率分別為
國泰環保亦在科創板首輪及二輪問詢回覆中表示，公司核心技術存在一定的迭代風險，存在被價效比更優越的技術替代的風險。
值得一提的是，國泰環保自2007年首次承接大型汙水處理廠汙泥處理服務。翻查資料可發現，截至招股書籤署日，該公司合計擁有13項發明專利，申請日期主要集中在2016—2019年。國泰環保是否存在IPO前夕突擊申請專利的行為？
此外，與汙泥脫水相關的發明專利有2項，分別為“一種濃縮汙泥脫水系統”（專利號ZL201610374134.9）和“汙泥濃縮與深度脫水藥劑及其汙泥濃縮與深度脫水方法”（專利號ZL201610374115.6），申請時間均為2016年。那麼，2016之前該公司的汙泥深度脫水工作所用技術是什麼？
三、業務拓展緩慢，業績波動風險大
如前述所言，國泰環保的核心技術存在被替代的風險。若該公司能在客戶群體上大範圍覆蓋，降低對大客戶的依賴，或能從一定程度上降低經營風險。
然而，時代商學院翻查資料發現，報告期內，國泰環保客戶高度集中，且近三年未新增客戶，業務拓展緩慢。
據招股書，2018—2021年上半年，國泰環保向前五大客戶的銷售總額分別為1.86億元、3.42億元、4.31億元、1.52億元，佔各期營業收入的比重分別為89.14%、94.09%、94.5%、93.99%，客戶集中度較高。
據統計，2018—2020年，興蓉環境、鵬鷂環保、中電環保等同行可比競爭對手的前五大客戶收入佔比均值分別為49.8%、49.55%、38.5%，整體呈下降趨勢。具體至單個企業，2018—2019年，復潔環保與國泰環保的前五大客戶收入佔比接近，但到了2020年，復潔環保前五大客戶收入佔比大幅下滑，與國泰環保產生較大差距；其餘企業的前五大客戶收入佔比在報告期內皆遠低於國泰環保，中電環保、通源環境等企業的前五大客戶佔比僅約為國泰環保的1/4。
對此，國泰環保解釋，公司的客戶集中度高於上述同行，主要系公司與可比公司的業務構成、收入規模、技術特點、市場定位等方面存在差異。
此前，上交所對國泰環保較高的客戶集中度亦提出質疑，詢問該公司的客戶集中度是否符合行業特性，主要客戶是否存在重大不確定風險，市場獲取業務的能力等。
據E20研究院，2020年，城鎮溼汙泥產生量達5130萬噸（不含工業汙泥4000多萬噸），較2019年度增加5%。預計到2025年，城鎮汙泥產生量將超6200萬噸。隨著生態文明建設的穩步推進，汙泥處理處置相關制度和標準體系的不斷完善，我國汙泥處理市場容量將進一步擴大。
目前，汙泥處理行業下游客戶呈現“全國分散，地區集中”的特點。據住房和城鄉建設部發布的《城鄉建設統計年鑑》，2019年，全國城市汙水處理廠超過500萬立方米/日汙水處理能力的省市為廣東、江蘇、山東、浙江、遼寧、河南、上海、湖北、四川、北京、湖南、河北、安徽等，該等省市主要分部在沿海經濟發達或人口密度較大地區。
國泰環保在科創板問詢回覆稿中表示，報告期內，公司積極拓展新業務、新客戶，由於公司目標專案的發展戰略定位、潛在新增客戶決策謹慎、過程漫長等因素，公司在市場推廣策略上較保守，潛在客戶和市場參與方觀察、考察、動議、決策等均需一定的時間，報告期內，公司未新增專案。雖未新增客戶，但主要客戶總需求持續上升，業務量逐年增長。
面對龐大的市場容量以及廣闊的目標市場，國泰環保目前的客戶主要集中在浙江、上海，仍有大片區域尚未開發，且三年內仍未開發新客戶促成訂單，該公司的業務拓展程序亟待加速。
除新客戶開發較慢外，國泰環保與現有客戶的合作關係亦存在不確定性。
據科創板首輪問詢回覆，國泰環保與主要客戶簽訂的合同期限大部分於近年截止，僅杭州排水、杭州藍成的合同截止時間較長，分別為2031年6月、2033年1月。與上海城投、紹興水處理、江西國泰的合同截止時間分別為2021年12月、2022年6月、2024年8月。若國泰環保未能與主要客戶續簽合同，該公司業績或將出現大幅波動。
值得一提的是，報告期內，國泰環保參與招投標的9項專案有6項流標，僅3項中標，中標率為33.33%，業務獲取能力亟待提升。同時，4項主要專案中，上海專案的汙泥處理量在2020年有所下滑，同比縮減10.59%；2021年上半年，該專案的汙泥處理量斷崖式下跌，僅為0.44萬噸，產能利用率直接降至3.03%。
對此，國泰環保解釋，公司繫上海城投的候補服務供應商，主要為上海竹園第二汙水處理廠與竹園二廠升級補量工程等提供應急汙泥處理服務。隨著業主單位的汙泥處理專案於2020年下半年完工投入使用，上海專案接收處理的汙泥量下降。2021年上半年，公司主要負責處理上海城投下屬的長興島汙水處理廠產生的汙泥，因此上海專案產能利用率下降。
上交所在首輪問詢函中要求國泰環保對公司的獲取業務能力、報告期內新增客戶及在手訂單金額等方面做出說明，且在二輪問詢中繼續對上述問題提出質疑，可見上交所或未從該公司的首輪問詢答覆中找到滿意答案。
需要注意的是，2020年上半年，國泰環保的營業收入、淨利潤分別為2.4億元、9497.86萬元；2021年上半年，該公司的營業收入、淨利潤大幅下滑，降至1.62億元、6465.24萬元，同比下滑32.68%、31.93%。
四、會計基礎薄弱，內控或存漏洞
招股書中，國泰環儲存在多處會計差錯更正，不禁引人質疑該公司財務部門的會計基礎工作規範性。
從圖表11可看到，2017—2019年三年間，國泰環保的會計差錯更正包括用於出售的成套裝置作為存貨核酸、固定資產重分類至長期待攤費用、紹興泰普因環保處罰退還即徵即退增值稅、脫水乾泥處置成本暫估金額調整、股份支付調整、研發裝置折舊年限調整等6項。
其中，脫水乾泥處置成本暫估調整、股份支付、研發裝置折舊年限調整等均受到上交所問詢。在科創板首輪問詢函中，上交所要求國泰環保解釋說明脫水乾泥處置成本暫估調整的原因及主要依據，是否存在少記成本費用的情況；報告期前涉及的股份支付的具體情況；研發裝置折舊年限調整的具體情況，是否存在研發裝置與生產裝置混同的情況。
對於脫水乾泥處置成本暫估調整，國泰環保解釋，2017—2019年，公司脫水乾泥處置成本暫估調整主要系臨江專案和紹興專案期末庫存脫水乾泥處置成本估算差異引起。
紹興專案、臨江專案脫水乾泥堆放場地，用於臨時堆存汙泥處理產生的脫水乾泥，在綜合考慮處置單位處置能力、環保措施及處置價格等多方面因素後，公司擇優選擇處置單位並外運處置。財務核算時，公司根據當月汙泥處理量估算脫水乾泥產生量、預估處置價格並確認當月脫水乾泥處置成本。
隨著紹興專案脫水乾泥和臨江專案堆積的脫水乾泥逐步清理處置，公司發現原先暫估的當期脫水乾泥產生量、處置價格與實際情況存在一定差異，因此相應調整當期營業成本。公司不存在透過調整暫估脫水乾泥產生量實現少計成本費用情況。
2017—2019年，國泰環保涉及脫水乾泥處置成本暫估的業務流程如下圖所示，生產部門根據業主單位（汙水處理廠）確認的當期汙泥處理量，按照汙泥減量比暫估當期脫水乾泥產生量，並報生產負責人審批。
採購部門收集並彙總當月處置服務採購情況，並報部門負責人審批後提交財務部門。財務部門依據當月合理處置價格確認當月暫估處置價格。
由於脫水乾泥含水率存在一定波動，實際脫水乾泥產生量與理論值將產生一定偏差，因此上述的預估模式容易發生誤差，導致會計差錯更正。
對此，國泰環保採取了新增地磅的內控措施。即脫水乾泥入庫前，需經地磅稱重，生產部門部門彙總並記錄每月過磅資料，並與理論產生量進行對比。如發生較大差異，經複核後將差異形成原因報經生產負責人審批，避免資料出錯。
採購部門按照不同型別脫水乾泥對應的處置路徑分類彙總當月採購情況，財務人員根據生產部門和採購部門提供的上述情況，計算當月不同型別採購平均價並確認暫估成本，避免不同處置方式對估算處置價格的影響。
針對研發裝置折舊年限調整，國泰環保稱，研發裝置折舊年限調整主要系公司“芬頓汙泥深度脫水技術研發與應用”研發專案中的壓濾機裝置的折舊年限調整。
由於公司財務人員未結合研發專案實際情況和考慮研發裝置的使用期限，僅依據財政部、國家稅務總局釋出的《關於裝置、器具扣除有關企業所得稅政策的通知》（財稅〔2018〕54號）規定，將研發專案專用裝置剩餘賬面價值一次性折舊並計入2019年研發費用。
經過重新學習該項檔案，公司根據研發專案開展時間，調整研發專用固定資產折舊年限為28個月，重新計提折舊並相應對各期進行追溯調整。報告期內，公司不存在研發裝置與生產裝置混同的情況。
除財務方面的管理混亂外，國泰環保或還存在經營管理的內控缺失。
據科創板首輪問詢答覆，2017年，國泰環保及下屬子公司紹興泰譜的臨江專案、紹興專案均被環保局處罰。
2017年8月，杭州市環保局對國泰環保位於十五工段臨江汙水廠內的生產場地、汙染防治設施進行現場檢查，發現現場堆放約18萬噸脫水乾泥，與環評不符，違反了《建設專案環境保護管理條例》相關規定，對國泰環保處以9000萬罰款。
2017年9月，紹興市環保局柯橋區分局調查發現，紹興泰譜在汙泥填埋場進行脫水乾泥填埋，現場建設有4只填埋坑，其中3#填埋坑填滿後未及時封場覆土，又臨時堆放大量脫水乾泥，且超量填埋。現場堆場汙泥露天堆放，雖有雨布遮蓋，但未按規定建設貯存設施，違反了《中華人民共和國固體廢物汙染環境防治法》相關規定，柯橋區分局對紹興泰譜處以10萬元罰款。
上述處罰使得紹興泰譜喪失享受增值稅即徵即退70%的稅收優惠政策，直接導致國泰環保需向稅務局退回即徵即退增值稅，2018年、2019年的應交稅費分別為228.58萬元、666.64萬元（見圖表11）。
需警惕的是，2017—2021年上半年，國泰環保享受的稅收優惠佔利潤總額比重較高，分別為35.8%、20.65%、21.32%、15.85%、16.53%。可以看到，該公司享受的稅收優惠受紹興泰譜被罰影響較大。未來，若國泰環保或子公司未能遵守相關規定，導致不再享受相關稅收優惠政策，該公司業績恐將發生波動。
（全文8572字）
參考資料
《關於杭州國泰環保首次公開發行股票並在科創板上市申請檔案的稽核問詢函的回覆》（首輪、二輪問詢回覆）.上交所
《國泰環保首次公開發行股票並在創業板上市招股說明書》.深交所