觀點地產網 自稱發源於金融系統的印力，發行又一融資大單並不是稀奇事。
近日訊息披露,“中金-印力深圳印力中心第二期CMBS”已經成功完成簿記，成為深交所首個單SPV結構CMBS及市場首個單SPV續髮型CMBS。
該專案為續發產品，總規模為40億元，產品期限為18年，其中優先順序38億元，利率為4.4%，次級2億元，標的物業為深圳印力中心。專案原始權益人為深圳印力商用置業開發管理有限公司，中金公司擔任計劃管理人和推廣機構，評估機構為仲量聯行。
我們對之好奇的是深交所首個單SPV結構CMBS。事實上，傳統CMBS專案一般採用“信託 專項計劃”雙SPV結構設計，單SPV結構在國內實屬少見。
事實上，今年4月，全國首單單層SPV結構“中信信託-南京世茂希爾頓酒店CMBS”才在上海證券交易所成功發行。根據瞭解，這是基於成熟運營酒店資產的資產證券化業務，發行總規模7.1億元。
又於5月22日，“華泰佳越-仁恆三亞皇冠假日酒店資產支援專項計劃”成功發行，據華泰證券資管介紹，此為業內首單無信託單層SPV結構的商業房地產抵押貸款資產證券化專案，本單CMBS專案發行總規模17.5億元，其中優先順序16億元，票面利率3.8%。
市場上關於單SPV結構的CMBS開始漸漸浮現，對於這一結構的融資產品，除了最佳化交易結構、簡化管理鏈條外，又有何特別之處，我們試著透過印力這一筆40億元的CMBS更深入地瞭解。
SPV結構解析
先從SPV概念瞭解。SPV是指特殊目的實體，是在資產證券化的過程當中承接發起人轉讓的基礎資產，並以基礎資產的現金流為支撐發行資產支援證券。
市場上給出的解釋，標準的資產證券化設立SPV的目的，是為了實現“真實出售”與“破產隔離”，簡單理解為將基礎資產的風險與收益與原本擁有基礎資產的發起人完全隔離開。
但在實際操作中，要實現“破產隔離”，首先需要“真實出售”，那麼基礎資產的轉讓將被計入徵稅範圍。要避免徵稅，資產轉讓必須以“抵押貸款”的方式進行，所以最初的市場上才出現雙SPV結構。
交易所發行的CMBS產品多采用信託貸款形式的雙SPV結構，具體是以商業房地產抵押、商業房地產未來收入進行質押等作為信託貸款還款來源，再以信託受益權作為基礎資產設立資產支援專項計劃。
透過雙SPV架構，便可同時實現“破產隔離”與“稅收中性”。不過，在此後的發展中，規定只要滿足相關條件，SPV即可享受“稅收中性”待遇。這一情況下，單SPV與雙SPV顯得區別不多。
一名資管公司的分析人士稱，是否能夠抵稅要看當地稅務局，“一般而言，信託貸款利息肯定能夠抵稅，非金融借款利息（類似股東借款）在抵稅時可能會受到一些限制”。其稱，凡是做成SPV結構的產品肯定也是抵稅的。
在我國，目前採用雙SPV的主要目的是解決現金流難以特定化的問題，其設立中間SPV（信託計劃或私募基金），將基礎資產由收費權轉換為債權，實現現金流的特定化和可預測性。
也並不是所有的收費收益權都需要採用雙SPV的交易結構，如果基礎資產的現金流情況沒有太大的不確定性，往往直接採用單SPV結構。
在CMBS當中應用亦如是。分析人士表示，單SPV的CMBS主要是省信託通道費，其餘內容與雙SPV沒有實質性區別。
而印力之所以在當前階段發行單SPV結構的CMBS，業內人士分析，受銀保監會的限制，現在信託做房地產通道業務的額度少，導致收費高，此種做法能節省信託通道費。
採用無信託單SPV結構，直接由專項計劃受讓貸款債權，將物業資產抵押給專項計劃管理人，可以提高發行效率、去通道。
據瞭解，今年信託產品違約事件增多，銀行相關存量投資風險加劇。於5月份，為落實《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》要求，銀保監會制定了《信託公司資金信託管理暫行辦法（徵求意見稿）》，其中提到堅持從緊從嚴的監管導向，控制具有影子銀行特徵的信託融資規模，嚴格限制通道類業務。
而通道業務通常指事務管理類信託，是由委託人驅動，信託公司不對信託財產進行主動的管理運用，不負責募集資金，只承擔賬戶監管、結算和清算等事務性工作，收取一定的管理費用。
這亦能解釋為何上述所提及的單SPV結構CMBS開始出現於市場。至於此次印力是深交所首個單SPV結構CMBS，在業內人士看來，一般發行條件與此前的雙SPV結構CMBS並無太大不同，而上交所、深交所原則上發行條件也是一樣的。
此前2019年，深交所固定收益部資產證券化專家張暕曾公開介紹，對於CMBS交易所主要關注的要點，首先是關注底層物業的情況。
他提及，底層物業應該是優質的商業物業，原則上位於一線、二線城市或者省會城市的核心地段，具有成熟的運營模式；物業的土地用途和物業用途一致；底層物業權證齊備，由借款人合法持有，且不得附帶抵押或者其他權利限制；物業抵押率及物業收入現金流覆蓋情況合理等。
其次是重點關注借款人資質及其持續運營能力。“比如借款人資質良好，應該具備持續經營能力，產品存續期間經營成本缺口可有效覆蓋；現金流歸集頻率合理；增信方的增信效力及房地產行業核查。”
印力與CMBS
“中金-印力深圳印力中心第二期資產支援專項計劃”的發行，早於8月20日便獲得深交所受理，後於8月26日，該專案獲得稽核透過。
速度還是比較快，在業內看來，這是比較常規的一次發行，不管是規模、期限還是發行利率方面。一般來說，不管是單層還是雙層，發行SPV結構的CMBS，融資規模要看抵押品的價值。
此次印力的底層資產為深圳印力中心，是由深國投廣場正式更名而來，其位於深圳市福田區僑香路與農林路交界，總建面20萬㎡，於2007年9月正式開業，是深圳最資深的購物中心之一。
2017年，印力集團開始升級改造深國投廣場，歷時2年，打造了包括LOFT主題商業空間、美食主題空間、下沉式廣場、階梯式花園、屋頂平臺花園，商業體量達5.2萬㎡。
這次是該專案第二次作為底層資產進行融資操作。於2017年10月，“中金-印力深國投廣場信託受益權資產支援專項計劃”完成發行，規模37.9億元，計劃期限為12年，其中優先A級25.96億元，優先B級10.04億元，次級1.9億元。其中，優先A級、B級的發行利率分別為5.49%、6.50%。
該筆CMBS付息頻率是以季度為標準，並計劃在12年內攤還完優先A全部本金，而優先B級則是到期一次性償還本金。
對比此次發行的單SPV結構產品，發行規模相差不多，只是發行利率有所下降。而在同一時間，一個抵押品只能做一單CMBS，所以此次為續發產品，作用是借新還舊。
根據監管要求，採用SPV架構的CMBS，其底層資產需要滿足一些條件，產生的淨現金流需要覆蓋優先A檔的年利息，且整體融資抵押率不得高於70%。
業內人士表示，對於底層資產專案沒有必然的出租率要求，但因為評估值來自於租金淨現金流，所以如果出租率不夠的話，淨現金流就會低，評估值就會低。
而深圳印力中心是符合要求的。根據公開資料，該專案於2016年的銷售額近33億元，產生的現金流可觀。
至於印力本身的實力，業內人士續稱，印力的商業管理能力在內資企業裡挺突出的，國內像印力這樣長期做商業地產的團隊很少，大部分都是住宅開發商配套商業板塊。
主體信用、運營能力是判斷能否將商業地產專案進行資本化操作的要素。一名分析人士認為，印力主體實力相當不錯，加之背後股東是萬科。
官網顯示，印力佈局北京、上海、杭州、廣深、武漢、西安的六大核心城市區域。截至2019年12月，管理資產專案遍佈50多個城市。在全國持有或管理的商業專案數量100餘個，管理面積近900萬平方米，資產規模近700億元。
自2016年國內開始試水CMBS之後，印力就一直緊跟著資本化步伐。上述所提及的“中金-印力深國投廣場信託受益權資產支援專項計劃”，為印力第一單CMBS。
此後於2019年1月，印力集團第二單CMBS“中金印力-印象1號資產支援專項計劃”成功發行；2019年3月，印力集團第一單類REITs“中信金石-深圳龍崗萬科廣場資產支援專項計劃”成功發行。
今年4月，“中信證券印力-印象2號資產支援專項計劃”成功發行。而最新的動態是，南方資本印力-印象3號資產支援專項計劃專案狀態更新為“已受理”。
印力管理層曾在公開場合發言稱，印力不僅僅只是一個管理平臺，它是一個包含從拿地、建造、經營，到退出賣給基金、保險公司、REITs的商業地產全價值鏈。
這其中，印力青睞於CMBS。據資管人士表示，CMBS本質屬於抵押貸款，要根據自身情況評估抵押品資產，其與傳統經營性物業貸款在融資規模、融資綜合成本等相比孰優孰劣，另外CMBS對於融資資金的使用用途除了不能用於拿地，相對還是比較靈活的。
印力方面也在官方新聞稿中表述，透過持續開展不動產資產證券化，已形成盤活存量優質商業物業的良性迴圈模式，充分發揮了資本市場聯動效應。