上下游雙向夾擊，理文造紙(02314)擺脫不了業績陣痛？

造紙大王理文造紙（02314），依然擺脫不了盈利下滑的陰霾。

7月25日晚間，理文造紙釋出盈警公告，公司預計今年H1歸母淨利潤同比下跌59%。據相關券商預測，上半年理文造紙的噸淨利在271港元/噸，為2013年以來上半年最低水平。

值得一提的是，在此之前理文造紙剛剛經歷了增收不增利的2021年，彼時公司在收入大增25.68%的情況下，歸母淨利潤卻由上一年度的35.24億港元縮水至31.23億港元。

智通財經APP注意到，盈利端的疲軟，亦拖累了理文造紙的股價走勢。7月26日，理文造紙低開低走，收盤報2.95港元，跌幅1.99%；次日，理文造紙全天維持弱勢震盪，尾盤收跌0.34%，報2.94港元。

而若將時間拉長，今年以來，理文造紙累計跌幅更是超過四成，達到44.63%。

盈利遭上下游雙向夾擊

成立近三十載的理文造紙，已由一間小型公司發展成為全球具領導地位的箱板原紙及紙漿生產商之一。據悉，理文造紙主要生產不同級別及規格的包裝用牛皮箱紙及瓦楞芯紙。根據公司官網介紹，目前理文造紙的年產能超過738.5萬噸，其中包裝紙產能約為648萬噸，漿年產能約18萬噸，衛生紙年產能約72.5萬噸。

業績來看，2017-2021年，理文造紙實現營收258.37億港元、322.08億港元、271.44億港元、258.68億港元、325.11億港元，淨利潤50.4億港元、48.8億港元、33億港元、36.53億港元、32.52億港元。

對照上述兩組資料，可知過去五年裡理文造紙的營收和淨利潤變動趨勢並不一致。營收方面，理文造紙的收入極具波動性，而2021年無疑算是近年來高點；淨利潤則呈波動向下的趨勢，2021年為五年來最低。

拆分收入結構來看，理文造紙的業務包括包裝紙、衛生紙和木漿三大板塊。其中，包裝紙是公司的核心業務，2021年該業務實現收入275.53億港元，佔收入比重的84.7%，同比增加28%。

同期，衛生紙業務和木漿業務分別實現收入47.3億港元、2.28億港元，佔比為14.5%、0.7%，同比增長9.6%、578.9%。

可見，2021年理文造紙的各項業務均有不同程度的上漲。其中，基數較大的包裝紙業務貢獻了公司業績增長的主要增量，而就增速來看木漿業務則是不遑多讓。

據悉，彼時理文造紙的包裝紙和紙漿業務收入雙雙大漲，原因可歸納為三點：其一，疫情下網購進一步盛行，加上中國內地推行限塑令，以紙代塑日趨流行，推動包裝類用紙需求；其二，限塑令下，進口廢紙清零，廢紙原材料供應緊張，紙漿價格連番上調；其三，理文造紙自身產能的擴張，譬如2021年4月公司位於馬來西亞廠房的第二臺造紙機投入生產，年產能35萬噸。

儘管收入向好，但如前文所述2021年理文造紙的盈利表現卻是另一番景象。受能源、原材料以及物流成本高企等因素影響，2021年公司的毛利率由上一年度的22.2%收縮至17.5%。

另據公司披露的盈警公告來看，進入2022年後，理文造紙面對的盈利困局未見改善。

一方面，由於下游需求低迷，目前廢紙市場整體仍延續下跌態勢，包括理文造紙在內的頭部紙企出現瓦楞紙、箱板紙紙價“一跌再跌”的局面。而若將時間拉長，今年來包裝紙相關品種可謂是處於典型的下跌通道中。以瓦楞紙為例，年內該產品出廠價不斷向下探底，價格中樞幾乎是逐月下一個臺階。

另一方面，在全球大通脹的背景下，上游能源及原材料價格高位執行，繼續蠶食造紙廠利潤。根據卓創造紙報告顯示，今年上半年瓦楞紙行業綜合成本上漲了3.63%。

在成本上升、出廠價格下跌的雙向夾擊下，類似理文造紙這樣的造紙企業業績承壓也就不令人意外了。

供需兩端或持續承壓

往者不可諫，那來者值不值得追呢？

首先就需求端來看，儘管政策一直在加碼過程中，但實際效果並不盡如人意。以家電銷售領域來看，5月四大家電產量累計約為5069.54萬臺，環比下降0.5%，同比降幅縮至2021年6月以來的最低值0.6%；同期，飲料產量為1543.56萬噸，環比上升9.5%，但同比降幅仍有7%。

不過，市場上亦有觀點認為下半年隨著中秋、國慶、雙十一等節日臨近，傳統消費旺季助推下包裝紙需求有望企穩並回升。同時，在較大的經濟增長壓力下，政策端或仍將聚焦提振國內消費，特別是對於汽車、傢俱、餐飲等消費的定向投放，或進一步催化相關行業對包裝用紙的需求。

相比於需求側的不可捉摸性，對於造紙企業而言供給側的壓力或許更加“可感”。據華泰證券資料，今年H2行業箱板紙新增產能或將提速，該機構預測2022年全年新增產能將達到660萬噸（其中上半年新增170萬噸；2021年全年新增310萬噸）。

但需要引起注意的是，當前包裝紙除白卡紙外，箱板紙、瓦楞紙、白板紙產能利用率均在連續下行之中，產能整體呈過剩狀態。

在新增供給較多而需求短期較難有起色的背景下，包裝紙的後市一時恐仍難樂觀。而回看資本市場，鑑於理文造紙盈利狀況遲遲未見實質性改善，在較大的業績下滑壓力下，公司的股價走勢短期或亦難擺脫頹勢。