車東西（公眾號：chedongxi）
作者 | 木米 地途
編輯 | Juice
蔚來慘遭做空！
近日做空機構灰熊（Grizzly Research）釋出了一份報告，稱蔚來透過將過量的電池出售給蔚來自己成立的蔚能（武漢蔚能電池資產有限公司），同時讓後者向消費者提供BaaS服務（電池租用服務），透過兩公司的電池交易誇大了其收入和淨利潤率。
另外，灰熊還在報告中深挖了蔚來董事長兼CEO李斌與瑞幸咖啡詐騙案關鍵人物關係密切，甚至疑似透過成立子公司轉移財產等操作。
蔚來董事長兼CEO李斌
蔚來汽車則回應說，“公司已觀察到這份報告。該報告內容充滿了大量不實資訊以及對蔚來披露資訊的誤讀。蔚來一直嚴格遵守上市公司相關準則，目前已針對該報告啟動相關程式，請關注後續公告。”
美國當地時間6月28日，灰熊的這篇做空報告發出後，蔚來的市值應聲縮水，6月29日，美股蔚來收跌2.57%，市值蒸發近154億元。截至發稿前，蔚來美股市值為362.84億美元（約合人民幣2432.84億元），港股市值為2910.76億港元（約合人民幣2486.95億元）。
那麼灰熊的這篇報告究竟說了哪些問題，對蔚來造成了如此大的衝擊？我們梳理了《我們認為，蔚來玩了英勇的會計遊戲，來誇大收入並提高淨收入利潤率以實現目標》，從中找到了幾個關鍵要點。
1、灰熊懷疑蔚能透過購買過量的蔚來電池，幫助蔚來在2021年前9個月將收入和淨收入提高了約10%和95%，蔚來2021財年至少60%的收益來源於蔚能。
2、蔚來將訂閱使用者的續費壓力轉嫁給了蔚能，但是卻提前收取了相當於7年（考慮通貨膨脹）訂閱費的電池收入。
3、蔚能的兩位高管還兼任蔚來的副總裁、電池運營執行經理。
4、李斌和“瑞幸咖啡造假事件”的核心人物——愉悅資本創始及執行合夥人劉二海也聯絡密切。
5、李斌在2019年1月轉讓5000萬股股份給“NIO使用者信託”，而後卻違反了“使用者”信託，向瑞銀認捐了這些股票，以獲得個人貸款。而後，蔚來股價下跌了50%以上。灰熊認為，蔚來股東在不知不覺需中面臨對使用者信託股票進行追加保證金的風險。
6、中國政府已經從蔚來贖回20億美元（約合人民幣133.9億元），並可能再收取67億美元（約合人民幣448.6億元）。而蔚來的現金餘額僅為82億美元（約合人民幣549.0億元）。
7、在未來一段時間內，蔚來股東股權可能會被嚴重稀釋。
一、2021年虧損不符規律 換電大多賠錢灰熊在報告中指出，蔚來自2018年9月上市以來，便靠換電系統和電池即服務在市場上炒作。
雖然截至2022年6月，蔚來已經完成了760多萬次換電並部署了約981個換電站，但預計到2022年底換電站還將增加至1300個。
蔚來換電站
但是，灰熊還是認為，蔚來利用自己和其他財團共同投資成立的未合併關聯實體——蔚能誇大了蔚來的收入和提高利潤率。
灰熊認為，在2021年的前9個月，蔚能或將蔚來2021財年的收入和淨收入提高了約10%和95%。因為灰熊發現，蔚來2021財年至少60%的收益歸功於蔚能。
此外，灰熊經調查發現，自2020年第四季度以來，蔚來的淨收入超出平均預期33%，收入超出平均預期5%。另外，華爾街預計2021年，蔚來調整後的淨虧損（非美國通用會計準則）將為59.47億人民幣，然而蔚來公佈的資料顯示，該項虧損僅為30.07億人民幣，比預期少了50%多（相差29.4億人民幣）。
蔚來汽車2021年調整後的淨虧損（非美國通用會計準則）（圖源：蔚來財報）
所以灰熊認為蔚來的財報不符規律，因此懷疑蔚來和蔚能之間交易的真實性。之後，灰熊重點分析了這兩家的換電業務和電池租用服務（BaaS服務）。
灰熊發現，一家以色列的初創公司Better Place曾在2008年推廣過換電業務，但是在耗費了8.5億美元（約合56.9億人民幣）後，還是在2013年申請了破產。而特斯拉也在2013年提出過類似想法，但還是因多種原因，不了了之。
綜上，可以說換電業務基本上是賠錢的，甚至是沒有市場的。
所以灰熊好奇，蔚來憑什麼能在不斷增加換電站的同時，還能保證投資者相信自己能盈利呢？
二、利用蔚能保持收入增長 提前預支收入隨後，灰熊指出，蔚來透過拆分業務，成立蔚能，人為地提高了BaaS服務業績，還增加了電池營收。即車主購買蔚來的汽車，同時購買蔚能的電池租用服務，而蔚能又購買蔚來生產的電池來提供此服務。
蔚來和蔚能業務往來（圖源：灰熊研究）
不禁讓人想問一句，“這真的不是左手倒右手嗎”？
這樣一來，蔚能就成了蔚來可靠的、不斷增長的收入來源。灰熊在報告中指出，蔚能成立後四個月，便向蔚來貢獻了2.9億元人民幣的營收，2021年該項營收更是增長到了41.4億元人民幣，佔蔚來2021年總營收的11%。
蔚能BaaS服務定價
但是灰熊並不認為蔚能對蔚來的貢獻止步於此，灰熊認為蔚來還在透過蔚能增加未來的營收。
灰熊認為，蔚來和蔚能合作實現了三個目的。第一，蔚來透過蔚能BaaS服務的收入，提前幾年實現預期目標。第二，蔚能購買超需求的蔚來的電池。第三，蔚來的財務報表裡把電池的折舊費轉出了。
灰熊的懷疑不是沒有來由的，灰熊調查發現，蔚能的融資招股書顯示，截至2021年9月30日，蔚能向19000名使用者提供BaaS服務，其中18%的使用者訂閱了100kWh電池的BaaS服務，82%的使用者訂閱了70～75kWh電池的BaaS服務。
灰熊機構分析蔚來2021年前9個月關鍵資料（資料來源：蔚來檔案）
就是透過提供這些服務產生的交易，在2021年前9個月，蔚能向蔚來貢獻了27.96億元人民幣的收入。而如果沒有蔚能，蔚來的營收只會每月增加1984萬元人民幣的BaaS服務租金，9個月只能增加1.79億元人民幣營收。
蔚能提供的BaaS服務月租金金額分佈
灰熊的分析報告還顯示，蔚來還透過蔚能提供的服務將收入拉昇了11.47億元人民幣（購買電池的費用），拔高了盈利資料。灰熊估計，如果沒有蔚能這部分收入，蔚來的淨收入可能還會減少30.2億元人民幣。
三、蔚能購買過量電池 蔚來利潤提升30多億另外，灰熊還懷疑，蔚能購買了過量的電池。截至2021年9月30日，訂閱BaaS服務的使用者只有190000名，而蔚能卻購買了40053塊電池，電池數量是訂閱使用者數的兩倍多。
而這也間接提升了蔚來的財務資料。具體到資料上，這部分收入導致蔚來2021年前九個月的收入擴大了9%，虧損縮小了61%。
灰熊將蔚來與蔚能之間27.96億元人民幣的電池銷售額，除以40053個電池，得出蔚來電池平均售價約為7萬元人民幣。
灰熊機構分析蔚來2021年前9個月關鍵資料（資料來源：蔚來檔案）
而在2021財年，蔚來全年的銷售額為41.38億元人民幣，這意味著2021年第四季度的收入為13.42億元人民幣。按照蔚來電池的平均售價，這意味著在2021年第四季度，蔚來又向蔚能出售了約19000個電池，使其電池庫存進一步增加近50%。
看漲方可能會說，蔚能購買這些多餘的電池是為了運營平穩，但正如灰熊即將展示的那樣：蔚能從蔚來這裡，背靠背購買電池組，意味著電池銷售量應與新增使用者數量相匹配，但是蔚來換電站的低利用率，否定了多餘的電池需求。
此外，灰熊還透過對蔚來換電站的員工採訪得知，BaaS和非BaaS電池之間沒有任何區別。唯一的區別是，有兩種型別的電池，即短程電池和長程電池。如果使用者願意，可以同時換取兩種電池。蔚來APP也未區分。
蔚來APP頁面
另外，灰熊發現，蔚來創立蔚能的另一個好處是，蔚來可以節省巨大的折舊成本。蔚來公開資訊顯示，充電和換電基礎設施和裝置（包括電池）的使用壽命是5年。而蔚來最近將使用壽命改為5～8年，這意味著資產負債表上的電池折舊率為約為每年15%。
另外，假設電池利潤率為20%，蔚能2021年前9個月對蔚能的銷售額為28億元人民幣，而這將意味著蔚來在此期間合計將成本為22.5億元人民幣的資產，從其資產負債表中轉移了出來。
而且截至2021年前9個月，這些電池還為蔚來節省折舊費高達3.36億元人民幣，直接影響（和虛增）了公司的利潤。
綜上，僅蔚能從蔚來這購買電池就人為地將蔚來的淨利潤提升了30多億人民幣。
灰熊機構分析蔚來2021年前9個月關鍵資料（資料來源：蔚來檔案）
四、高層共用同一批人 疑似與政府股東勾結除了質疑蔚來透過蔚能美化財務狀況之外，在做空報告中灰熊機構還指出，蔚能公司的高管實際是和蔚來高層都是同一批人。
2021年，蔚來曾在一份財務報告中披露了蔚來對蔚能只是部分控制，但矛盾的是，同一份檔案中蔚來又強調，作為蔚能的大股東，蔚來有權任命蔚能公司的九名董事中的一名，並且能夠對蔚能公司的決策施加重要影響。
蔚來財報顯示對蔚能控制有限
這個矛盾點也成了灰熊質疑蔚來的一個重要的線索。隨後，報告甩出了一大堆證據鏈來“做實”了自己的質疑。
首先根據企查查的資訊，蔚能的董事長兼法定代表人沈斐和總經理兼董事陸榮華都是蔚來員工。
企查查顯示蔚能的董事長兼法定代表人為沈斐
根據這兩個人的title，灰熊機構合理推測了上述兩人應該是能夠領導蔚能的日常運作和重大業務決策，並且可以有效對公司行使控制權的。
沈斐和陸榮華與蔚來、蔚能的關係網（圖源：灰熊做空報告）
同時，報告中表示沈斐和陸榮華在蔚能工作期間，依舊繼續在蔚來擔任高管職務。
其中沈斐自2015年11月以來一直擔任蔚來副總裁一職，同時還任職於多個蔚來的中國子公司。陸榮華2016年3月加入蔚來，目前是蔚來的主要子公司之一“上海蔚來”的電池運營總監。
陸榮華在領英上的履歷
除了此二人之外，報告中也提到，蔚來的另外一些高層領導也在武漢蔚能擔任行政職務。
基於此，灰熊機構認為蔚來透過對蔚能的實際控制進行了“金融詭計”，也就是說，實際上蔚能只是蔚來進行金融詐騙的一個工具而已。
除了金融欺詐，該做空機構還提到，蔚來長期利用自己的上市公司身份與地方政府股東進行“勾結”。
2020年4月，蔚來從一批地方政府背景的“戰略投資者”處獲得了70億元人民幣的融資，後者包括合肥市建設投資控股（集團）有限公司、CMG-SDIC資本有限公司和安徽省高新技術產業投資有限公司等一眾投資人。
目前蔚來已經分別三次贖回這些股份，如下表所示。
灰熊機構調研表格
報告指出，地方政府已經從蔚來套現了135億人民幣。根據蔚來的最新估值，如果蔚來要贖回其剩餘的7.87%的地方政府股份，地方政府可以從蔚來那裡再套現417億元人民幣。
灰熊機構在這一部分中提出質疑：蔚來從成立以來一直在燒錢，甚至需要透過稀釋股權來維持運營。
蔚來在美國上市後已經募集到109億美元（約合人民幣730億元），但在贖回地方政府的股權上已經花費了超過20億美元（約合人民幣133.9億元）。如果當地政府決定要蔚來贖回其剩餘的股份的話，蔚來還需要花費67億美元（約合人民幣448億元），但截至去年12月底，蔚來僅有82億美元現金（約合人民幣549億元）和短期投資。
該做空機構隨後分析稱，在贖回地方政府的這些股權中，蔚來的估值“神秘地”翻了幾番。
據其統計，在2020年9月至2021年2月期間，蔚來中國的估值漲了約28倍，甚至在去年短短一年內蔚來中國的估值增加了近89倍。
這似乎支撐了該做空機構的“陰謀論”猜想——蔚來估值瘋漲，股份贖回後，地方政府獲利將會更多。
灰熊機構在報告中評論稱，由於蔚來中國的估值繼續增加，蔚來必須向中國的地方政府支付更多贖回資金。如果蔚來沒有穩定的現金流，那麼這將以犧牲股東的利益為代價。
為了證實這一觀點，隨後，報告中還將此前蔚來與地方政府簽訂的融資“對賭協議”進行了曝光。
報告援引了某媒體的報道，稱2020年蔚來在接受合肥市70億元人民幣的注資時簽訂了一份 “對賭協議”。
這份對賭協議中提到了4點，包括蔚來需要在收到融資後4年內提交IPO、5年內完成上市；蔚來以及蔚來中國的控股股東不能改變；如若沒有完成前兩點，李斌需要回購蔚來中國的股份，贖回價格為合肥戰略投資者的投資總額，並以年利率8.5%計算利息；要求蔚來中國在2024年實現營收1200億元。
基於這份對賭協議，灰熊機構提出了兩點擔憂：一是地方政府的股權贖回條件過於苛刻，基於蔚來目前得到實際資金情況來看，這對於蔚來的其餘股東是一個非常大的風險；二是灰熊機構認為2024年實現年營收1200億元的目標，蔚來“透過正常手段”根本無法實現。
因此灰熊機構認為，這份“對賭協議”也許是武漢蔚能的財務詐騙背後的另一個動機，並且這份“對賭協議”也埋下了不少雷。
根據協議中的條款，蔚來的控股股東不能改變，灰熊機構認為這意味著李斌必須找到方法套現來兌現協議。
而這個方法就是將蔚來的使用者信託質押給瑞銀集團。
2019年1月，李斌向新成立的NIO User Trust基金（蔚來使用者信託基金）轉讓了總額為5000萬股的普通股，包括189253股A類普通股和49810747股C類普通股。
那麼所謂的使用者信託基金是幹啥的？灰熊機構從蔚來官方給出的檔案中發現，章程中只提及了信託資產的收入和收益應主要用於類似環境保護和可持續發展、蔚來使用者社群關懷等。
但灰熊機構表示，其從英屬維爾京群島檢索到的檔案發現，在2021年6月，NIO User Trust已經被抵押給瑞銀集團。
蔚來使用者信託與瑞銀的變更證書
灰熊機構認為李斌故意忽略了這一質押的資訊披露。
在報告中，該做空機構警告稱，投資者不僅要質疑李斌的可信度，而且應該意識到這一質押與他們的投資重大風險關聯。
報告提到，雖然質押率不詳，但如果蔚來股價下跌54%可能會導致這些股票被追加保證金。李斌目前擁有1.777億股、約10.4%的蔚來股份。如果瑞銀要求李斌提供更多的抵押品，股東也許會面臨在公開市場上強制清算質押股票的後果。
發出警告之後，灰熊機構開始向李斌“開炮”，試圖挖出背後更多的黑料。
五、李斌的過去“令人擔憂” 合作方黑料頗多報告中稱，“我們深入調查了李斌的過去，所發現的一切都令人擔憂。”
灰熊機構發現，李斌此前曾是BITA（前美股上市公司，後私有化）的董事長兼CEO，該公司也是易鑫（目前是一家港股上市公司）的控股股東。此外，他還擔任過摩拜單車的董事長，目前該公司被指控挪用了超過6000億元人民幣的使用者押金。
同時，李斌還與愉悅資本及其創始合夥人劉二海（瑞幸咖啡欺詐案中已知的關鍵人物）關係密切。
根據報告梳理的關係鏈條，劉二海自2005年起擔任BITA的董事會董事，自2011年起擔任獨立董事，在此期間BITA一直由李斌控制；並且劉二海是蔚來和摩拜單車的早期投資者；此前蔚來資本和愉悅資本共同向另一家被做空的公司優信投資了高達3.15億美元（約合人民幣21億元）。
一句話總結說，李斌的這些過去，從維護股東價值的角度來看，可謂是“劣跡斑斑”。
除了上述的問題，報告中還披露了李斌的另一樁風險秘聞。
即蔚來一直在向一家名為寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司提供無息貸款。
蔚來在2020年的一份財務報告中提到：
“2017年，公司向寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司發放無息貸款。截至2020年12月31日，這些貸款仍未償還。”
據企查查，寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司成立於2016年8月，業務範圍包括投資諮詢和管理。股東資訊顯示，蔚來的董事長李斌擁有寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司80%的股份，這也就是說李斌就是這些無息貸款的直接受益人。
寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司李斌持股80%（圖源：企查查）
蔚來在2021年釋出的一份財務報告中指出，這筆貸款已在2021年全部償還。但檔案中也說明了2021年11月，蔚來向寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司支付了5000萬元人民幣，以收購與蔚來資本有關的公司的某些股權。
這引起了該做空機構的懷疑。做空報告中指出如下4點：
1、蔚來在2017年向寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司（李斌持股80%的公司）貸款5000萬人民幣；
2、寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司收購一家不知名的投資基金的股權，金額未披露；
3、貸款拖欠數年仍未償還；
4、2021年11月，寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司神秘地將該基金1.03%的股權轉讓給蔚來，價值為6850萬人民幣。
灰熊機構認為，表面上看，寧波梅山保稅港區蔚蘭投資有限公司這一股權有助於蔚來收回最初的5000萬貸款，但股東們沒有披露這一投資基金是什麼、以及其戰略或任何其他資訊。
該機構表示，“我們也不知道其估值如何變化，但自2021年11月以來，該公司的估值估計已經明顯下降。”
結語：蔚來風波不停近來蔚來似乎陷入了一波未平，一波又起的局面當中。此番灰熊機構做空蔚來，直指蔚來隱瞞真實財務狀況，甚至有意在賬面上做手腳以期從中謀利，而不顧股東的資金安全。
對於上市公司來說，隱瞞真實財務狀況是大忌，而作為一家新造車企業，我們看到，其實際業務自今年以來也顯現出了增長乏力的疲態。
但蔚來也已經在第一時間對灰熊的做空報告進行了回應，並表示後續還會對此做出正式的公告。因此對於灰熊的做空，也需要理性看待。
究竟蔚來能不能順利走下去？我們拭目以待。