本文轉自：中國基金報
2019、2020兩年普漲行情、2021的板塊輪動，以及2022的開年大跌。投資人在這幾年裡可謂坐了過山車。而在這樣複雜變化的投資環境裡，有一位基金經理，其管理規模從2019年末不到5億，到2021年末上升至超越200億，這個大幅增長的數字背後，他做對了什麼？
直播金句
1、成長股投資一定要看得遠，不是拘泥於現實，而是聚焦於未來。
2、堅決不會買的就是財務造假，反映的利潤並不是它的真實利潤的公司。不買的很多理由是比較細化的，一個不成長的公司應該是不會買的，只有安全性而沒有進攻性的公司也是不太會去買。
3、我一般都建議投資者們用定投的方式，除非是臨時買進去之後按年度計，忽略一週或是一個月的波動，按年度計一次性買入是可行的。
4、一方面，我們對於行業的特別爆發式增長的預期消除，可能會找一些類似於它本來從事A業務，只能跟著行業的增速在走,如果他同時又擴充套件了B業務，它的增速就能超越行業，這是我們關注的一方面內容;第二個，應對原材料成本，這些也是我們思考、準備投資的方向。
5、關於“元素週期表”的問題，一是要看元素未來開採的難度，二是未來需求增長的持續性。
6、中國原來很多的半導體是依賴進口的，這時候供給是收縮的，供給收縮，需求在增長，發生了供需矛盾，這時候半導體是有大投資機會的。現在來看，部分半導體的供需矛盾或是進口替代的機會，已經比較充分地反映在估值上。之後半導體的投資機會，可能在中國產能投產之後對於材料的需求，機會的來源於材料的終端環節。
文字實錄
多角度共同審視和判斷投資機會
主持人：大家好，我是燕北。我身邊的這位是國投瑞銀基金基金經理施成先生，施總，您好。
施成：您好。
主持人：請您先跟大家打個招呼吧。
施成：各位投資者朋友們，大家虎年大吉。
主持人：在正式訪談之前，我想先簡單地介紹一下施成總。施成畢業於清華大學電氣專業，於2017年3月加入國投瑞銀基金，先後擔任公司研究員、基金經理。近幾年，他憑藉著對新興產業領域的深入研究和成長板塊投資機會的把握。目前，他在管的多隻權益產品均斬獲了亮眼的中長期業績，所管理的基金總規模已經達到了200億元，他也成為行業內受關注度較高的新銳基金經理之一。
今天，我們來和施成總聊一聊 他對成長股的投資之道和對未來市場以及投資機會的展望。施總，您是一畢業就進入了金融行業嗎？
施成：是的。
主持人：您的第一份工作是在哪種型別的金融機構？
施成：我的第一份工作，其實也在券商。從我開始工作到現在，一直都在研究關於新能源、關於TMT行業這方面的內容。
主持人：您是清華大學工學碩士，其實學的不是金融相關的專業，當時畢業的時候為什麼會選擇進入證券行業呢？
施成：因為我當時瞭解了一下證券行業，覺得證券行業對於個人的這種綜合的判斷、視野、分析問題、解決問題能力要求是比較高的，並且能夠充分發揮你自身的一些優勢。所以，當時覺得這種工作是比較適合我的。然後，在找工作時候是比較有意地找了這方面的機會，先進入了券商從事這方面的工作。
主持人：回過頭來看，您如何評價當時的職業選擇？
施成：就從我自己來看，整個的職業選擇過程發展到今天是比較符合我之前預計的。我畢業後先選擇了證券行業，因為當時覺得，如果一開始從事基金行業可能要承擔比較大的工作壓力和心理壓力。在券商經過幾年的研究工作之後，覺得可能比較適應買方的節奏，我又到了基金公司，從研究員到基金經理。從2019年3月我開始擔任基金經理，過程雖然有波折，但整體來說還是一個比較可控、比較符合自己預期的情況。
主持人：嗯，就像您剛才提到的，您是從2019年3月份開始管理基金產品，擔任基金經理的。近三年的時間，我注意到您的投資一直是集中於科技成長股，主要投資於新能源車還有光伏、電子、半導體這些行業。為什麼這麼偏愛成長股呢？
施成：因為從我們對於投資認識來說，我們也去翻看了很多比較優秀的股票，其實個股的成長和人、社會成長一樣的。你必須處在一個大的浪潮之下，必須處在一個有廣闊空間的環境之下。只有這種環境、長期的行業增長和長期的公司增長最後才能帶來股票上的投資回報。像也有其他型別的投資風格，他們比較偏好於價值迴歸低估值的方式，但我們覺得最後企業的價值或者說公司的價值都是由成長來體現的。如果是沒有非常大成長性的，一般來說股票很難成為非常牛的股票。
主持人：這種偏好成長股的風格，是不是跟您的入行時間也有一定的關係？
施成：其實，應該關係不大。我們在做研究員的時候，在做賣方的時候，也有過各種各樣的思考。我們也推薦過像一些認為非常低估的行業，例如說某些公司它在手現金特別多，你用這東西去重估一下，就是說它怎麼也得值這個錢。但一般來說，真正行情來的時候，這種的股票表現都比較一般，所以其實它是一個反覆學習、反覆摸索的過程。經過非常多年的觀察，並且去覆盤一下各個投資大師、各個經典的投資案例，最後你會發現只有成長它才能夠創造真正的價值。
主持人：但我們從A股市場的風格變化來說，有時候是偏成長，有時候是偏價值，那您覺得在這樣的市場環境中做成長股投資，有哪些關鍵要點是要去把握的？才能夠穿越這種不同風格的市場環境，持續地獲得超額收益呢？
施成：像您剛才所說的，它的風格是有變化的，例如說2018年，整個成長風格是比較受挫的；例如說2021年，成長風格和價值風格從我理解來說是對半分的。如果在成長的板塊裡面不去做一些細分的選擇，不去判斷每個階段、每個時間它核心的矛盾和差異，成長拉長來看我覺得可能會比價值會好一些。但是，也很難有顯著的超額，那這時就要去把握。成長在不同階段也是不一樣的，例如說行業剛剛起來的成長階段，它可能帶有主題投資和一些新業務帶來的收入比較小的時候，它有一些估值上的提升，可能在這方面的投資是比較多的。然後在行業進入快速增長階段之後，可能這些企業的利潤兌現、利潤的增速還高於收入，同時收入也在快速增長，這麼一個過程當中，其實它的存在程度，更多的業務都在這種新興成長行業帶來的收入的快速增長和利潤快速增長，這是最主要的。但行業進入後階段，它可能在發展到某個階段，它的行業的供需結構又會發生變化，緊缺環節開始會體現，會有部分環節獲得超額收益。再往後面，可能行業進入過剩洗牌階段，這時候可能行業裡的龍頭或者是說能夠拓展新業務、有業務擴張、業務邊際擴充套件的公司反而能走得出來。
所以，在每個階段是不同的，對於我們來說就是首先投成長，同時要去判斷成長每一個階段它不同的特點、它的行業發展到什麼階段，什麼是這個階段的核心矛盾，透過這些方式去把握，可能你才能夠更好的在比較多的時間內儘量去比同行、比其他風格的產品做得要好一點。
主持人：剛剛您也提到跟同行相比較，其實現在國內市場有很多專攻新興產業領域、科技成長股的基金經理，跟您一樣很年輕，85後，您覺得您跟他們相比，您最大的特色在哪裡呢？
施成：最大的特色，我覺得可能都不再說純粹的細節研究這方面，我們可能更喜歡用和市場不太一樣的視角去切入這些問題。我們比較習慣跳出原有的框架，例如說從行業外的因素影響行業去判斷它的變化，從行業裡的競爭格局的改變，很多人是喜歡說強者恆強，我們也知道是有道理的，但是我們更喜歡說如果是發生這種強弱的變化、或者產業鏈利益分配的變化，原來的次要因素變成主要因素、次要矛盾變成核心矛盾這些的視角去做一些切換，去探索未來可能（發展）的方向。一切企業的歷史，其實它也是對未來非常有借鑑的東西。我們更喜歡從它以前發展的事情，去探索這個行業這公司未來發展的東西。所以，如果說區別，我們不是透過現在已經有的情況去做線性推演，我們更喜歡去做預判、去做提前的佈局。
主持人：您這種提前佈局是跟您所學的專業背景有關係嗎？
施成：其實，都有關係！首先，我們大概懂一些技術，能夠從產品技術的發展上對行業的發展做一些演變，這可能比其他不瞭解產業背景、技術背景的人有一些優勢。同時，我們也看了很多的其他產業的發展史，其他產業的演變歷史，其實非常多新興產業都是一樣的。例如說，像電子行業過去的發展就會對像新能源行業未來的發展可能有一些啟示；汽車行業以前的發展狀況可能對新能源汽車在某個階段的發展，它也會有啟示；像我們投入比較多的上游，像石油、鐵礦石對於現在的新能源未來的走向，它都有一個啟示意義。所以，我們可以從各種角度，技術角度、產品角度、公司管理角度、產業規律、從各個視角來共同去做審視和判斷。
成長股投資不拘泥於現實聚焦於未來
主持人：您擔任了近三年的基金經理，在國投瑞銀基金您實現了從研究到投資的轉變，這個過程中，相信施總也是有很多感觸，分享一下您對於投資特別是成長股的一些心得體會吧？
施成：明白。我先說說從研究到投資的變化，再說成長股東西。其實作為研究員來說，不管是買方賣方他可能所關注的更多在公司本身，他可能對於股價這些的判斷都是在細微區域性去判斷的。作為基金經理，我們這些年來看，我們視角越來越偏於宏觀。當然，宏觀跟微觀是相結合的。或者說是宏觀視角、經濟的視角加終端產業的視角加細分的公司經營視角做一個結合。這是從研究到投資轉變過程當中的一些感覺，它是有區別的。
第二個，投資成長股方面，我們覺得非常重要的一點就是和投資價值迴歸不一樣，價值迴歸很多是屬於計算。我也見過一些投資例如說地產、或者是偏傳統的、甚至包括像煤炭這些行業的人，他可能對於確定性的計算是比較重要的。我比較堅信說這個資產能夠有多少的價值，我比較堅信說這東西現實就被低估了，例如說航空的資產未來在某個時候被他價值發現會有多少錢。但對於成長股投資來說，關鍵的不是現在的價值，所有的只要是成長的成長股公司,你說平均估值20~30倍在成長股當中肯定是不高的，30~40倍、40~50倍很多都是經常出現的PE的估值，這個情況之下現實的盈利其實都不是最核心的東西，而在於說你可展望的它未來變化所帶來的盈利跟成長性這個高估值背後隱含的這些意思。所以說，成長股投資一定要看得遠，不是拘泥於現實，而是聚焦於未來。
主持人：基金經理跟研究員差別還是蠻大的，但是聽有一些基經理談到研究員可能是隻提供佐料，但是基金經理要怎麼樣去做這一餐飯，可能是看基金經理。以前的採訪過程中，聽一些基金經理提到自己從研究員的視角、從這種深度基本面的視角去發現的公司可能在二級市場上就是不漲。自己對於市場和股票的認知，跟市場的共識之間是存在某種偏差的。您有沒有遇到過這種問題？
施成：我們經常都會遇到並且也很想去解決這個問題。第一個，我覺得大部分時候是不應該去對抗市場。因為，市場非常多時候反映的是一個整體的認知，它的資訊裡面有很多人的資訊、各種東西是比你要領先的。所以，你更好的方式是等你的認知和市場發生共振的時候，不管是重估還是說行情的開始，這個是比較舒服的投資方式。但有的時候，這種共振不一定會一直在發生的。經常還是有不少情況，你和市場是存在分歧的，可能有時候是你要去對抗市場的，這時候就要你對自己的研究、判斷力、基本面的掌握力、同時對於市場的理解、對於股價例如說一段時間市場背離心態的容忍力上都有比較高的要求。但這種情況也是會經常發生的，所有的投資人都不可能是完全的順風局的情況。所以，這兩種情況都會發生，既要有你的發現和市場發生共振了，你做一個比較快的投資，或者說你能夠有比較順利的投資；也會存在市場的認知或者說市場的階段性的反應跟你不同，這兩種情況都必須面對。前一種，要去把握的上倉位，你在那時候可能是更舒服一點；後一種，可能你對自己的信心，對於自己的判斷，對於市場未來的理解，可能是要更多的。
主持人：所以，是不是你們的投資哲學跟投資大師索羅斯是比較相似的，就是我們沒有辦法認知百分之百的真相，有時候要依賴市場機制的反饋。
施成：其實，索羅斯說的還不是認知所有真相，他覺得都是假象，然後在市場認清它的假象之前你就退出了，所以他說的這些我覺得就有一點像不同的學術流派或者是武功流派，他們基於的底層的東西是不一樣的，基於各自的理論基礎，例如說像中國有道家、有儒家還有其他的墨子、管子，他們每個人的底層的哲學是不一樣的，但是他們都有自己的道理，會根據這些東西推出不同的東西。對於我們來說，我們也看了不少的投資人的書籍或者是他們投資的歷史，每一種方法其實都有非常多可取之處，最後要把這些人的方法適合你的保留下來，有一些可能也是比較不錯的方法，可能不太適合你。
主持人：施總，還是一個集大成者。
施成：我們不叫集大成者，我們一直認為自己的水準是需要不斷提高的，所以我們需要不停地學習，儘量的去學習更多的人，然後總結歸納儘量變成自己的投資方法。
主持人：那什麼投資人物或者投資理念對您的影響是最深的？
施成：剛開始接觸投資時候，大家可能會看像費雪、像彼得林奇，這是比較經典的或者說從現在來看，可能偏入門級的比較好理解、比較好用在開始投資的投資方法。然後，後面例如說像索羅斯他們的投資方法的，像他反身性這些東西你會覺得說確實很有道理，他更多的是有一些上升到哲學或者帶有一種藝術的範疇裡面去。然後，中國有很多投資人我覺得對我的影響都還蠻大的，像高毅的馮柳，他有寫過他的一些投資的筆記，他對於消費品、還有對於股票的遊戲這種的認知是非常深刻的，我看了之後對我來說影響也是非常大的。
三大投資框架追求長期回報率
主持人：好的，剛施總比較詳細地介紹自己入行的背景，也分享了自己為什麼堅持成長股賽道的原因，還有您對投資特別是成長股投資的一些理解和感悟。那麼，具體到投資實踐中，您的整個投資框架是什麼樣的？能簡單介紹一下嗎？
施成：要說整個的投資方法論，我們現在相對來說是比較雜糅的，或者相容幷包的，我們也總結了多種選股和投資的方式。之前的反彈也說過，我們早期的一些選股、投資較多的運用第二成長曲線的方式，它是兼具安全性和進攻性的方式。然後，後面的部分時間，我們使用了偏有序增長從PE估值到DCF估值方法這麼一個轉變的過程，這種股票更多是遠期兌現，在一段時間內把它遠期在短期兌現，也是我們的一個投資方法。
到去年，我們非常關注供需矛盾的產生，像新能源行業去年確實演變到這麼一個階段。所以，我們很多的投資其實帶有了一定的週期的屬性。這一年，我們經過這方面的投資，我們總結了很多偏有價格屬性的東西的投資的經驗和教訓，或者叫做未來可用的模板。未來，我們可能還會繼續探索其他的一些投資方式，我們也希望以後在新的投資方法和理論與實踐的結合能夠做得更好一些。
主持人：您提到在選股過程中非常注重第二成長曲線，這塊能展開講一講嗎？然後，具體到投資中透過對公司第二成長曲線的把握，有沒有挖掘過大牛股，有案例分享一下嗎？
施成：嗯，個股還是不分享了。
主持人：可以說一下行業。
施成：我們有過比較多的投資，大家可以去看一下我們2019年到2020年的這階段的投資，這種方法是用得比較多的。這個方法除了我們主觀上的意願，也有客觀背景。在那段時間後，我們投新能源投得比較多。那時，新能源行業實際上處在行業內主要參與的公司比較少有盈利的階段，這時第二成長曲線的適用性和威力就比較大，為什麼呢？一般來說，這種模板是公司有一個比較強勁的主業，例如這個主業能夠複合增長30%；同時，它從事的像新能源的業務導致主業的利潤其實是被拖累的，例如第一年虧5000萬，第二年虧1個多億，第三年虧3個億。最後，公司整體的利潤是低於它只有主業時候的利潤，並且整個公司的業績的增速，不管絕對值還是增速都被壓低了。所以，當它的新業務的盈利開始發生反轉、開始減虧、甚至開始扭虧的時候，它所帶來的這種表觀的業績增速，又反而會超過它原本主業的增速。這時，帶來的業績增長的提速爆發是非常誇張的，同時還會帶來估值體系的提升，就是我們當時應用得比較多的一種方法吧。
主持人：剛剛聽您說的，您的持倉中其實包括三個方向，第一個，是具有第二成長曲線的公司；第二，是按照這個有序增長，DCF模型選出來的公司；第三個，可能就是去年供需增長的矛盾，那麼這三種持倉方向是怎麼樣形成的？是因為在行業的不同發展階段，看的重點不一樣嗎？
施成：對，是的。我們剛才也說了，第二成長曲線適合在一個新興行業剛起來的時候，擁有原來強主業的公司有一個扭虧的或者說減虧的業務，業績彈性會特別大。但當這種新興產業進入快速增長的時候，原來有主業的公司反而因為有主業的增長不如新興產業，反而使得它的增速其實打折的。這時，純正作於這種新興產業並且能夠線性外推很多年增長的公司的業績彈性跟估值彈性都更大。然後，每個產業發展後，最後都會有一些供需矛盾的產生，並且有一些供需矛盾的持續時間會比較久。這些環節，可能一方面供需矛盾的原因，會因為短缺帶來一定的溢價，同時它如果成為整個行業的供需短板的話，它的盈利的爆發性或者它的天花板又會特別特別地高，這時候盈利是一個非常誇張的狀態。
大家可以看一下，2006、2007年或者到2011年之間鐵礦石的情況，就是中國的重工業發展情況。或者像70年代，汽車開始大規模推廣的時候，石油應該是從1美元多最後漲到了150美元，並且它不是一個戰態，石油可能變成汽車行業發展長期短板，鐵礦石成為中國的重工業化過程當中的長期的一個短板。那麼，它獲得的盈利是長期和持續的，這是我們對於剛才所說的供需矛盾的理解。
主持人：嗯，那中間的DCF部分呢？
施成：DCF，其實比較簡單。當第二成長曲線的公司彈性不夠的時候，它需要去完全專注於這個行業的業務。它的主業全部都是新興產業這些公司，可能會在某個階段便於DCF。為什麼呢？開始的時候，這個行業可能規模比較小，大家不相信，後來，發現它有利潤了。同時，為什麼其他的行業的公司不用DCF呢？因為它成長的空間不夠大。一般來說是這樣，開始我們特別樂觀，我按照今年的業績預估。但後面，對於這個行業越來越樂觀，我看一年、看完一年之後看兩年、看兩年之後看三年、甚至最樂觀的時候例如看10年15年。很多的這種偏成長的行業都經歷過這個過程，直接把7~8年或者5~6年或者5~10年的成長，直接在一年當中去體現。所以，DCF並不是說這種估值方法是對的，而是開始時候看公司用單期的視角，最後用5年或者10年期的視角去折現到這一年，但它折現結束時候，可能這過程也結束了。
所以，並不是說這個方法可以一直用，它最好的方式是在開始時候看單期，然後切換為看長期的時候，認為你遠期非常確定，那一般來說是結束了。為什麼是結束？因為遠期通常都是不確定的。所以這其實也就是索羅斯說的，可能最後你會發現它也是個騙局，但是你可以參與它，賺到能賺的錢再撤出。大家可以看到，這些年來用DCF估值的公司，最後發現很多東西都不是DCF，什麼東西都是週期。
主持人：2020年的話，是不是DCF估值模型對新能源板塊來說是很適用的。
施成：對於其他行業來說，有一些也是。因為在這個時候，包括新能源在內的很多行業，進入高速發展期了，並且短期內，你是無法去證實或者證偽這個事情的，它就可以DCF。但是，很多東西都是物極必反或者說盛極而衰，或者說月盈則虧，這都是非常正常的現象。所以，凡是被DCF過的東西，通常是在它的一個高點，或者說預期的高點。那為什麼是2020年，大家都用DCF呢？以新能源為例，那年的新能源的發展，剛剛從這種不相信到相信到確信的過程，並且它還沒有發展到說遭到有非常大阻力的時間，其實很多東西放到後面有它阻力支撐的時候你還沒發現。這個還在高速發展，同時還沒有發現有阻礙因素的時候，就是DCF最好的時候。
主持人：我們常說的投資老三樣，好公司、低估值、高景氣，您是如何看待的？在您的研究和投資體系中，這三者分別處於什麼樣的地位？
施成：其實，我覺得這些都比較辯證。好公司，其實大家投資的很多公司是你以為好，例如消費行業的部分的細分板塊，某些高階消費品它所處的公司的地址都在中國的西南邊陲，文化水平跟北上廣深的管理層的文化水平和經營能力，還有矩陣管理各種東西，我覺得肯定是有一些差距的。很多是國有機制，這種激勵的有多麼到位或者給力，都不好說，但大家都當是好公司。因為，本質上來說它這個生意是個好的生意。
第二個，低估值。低估值其實也很悖論，就是你真的發現它很低估值的時候，一般來說，除非是市場對它的盈利預測等各種東西是不對的，或者是沒有發現，如果是所有人都知道它是盈利，這個估值是低估值，它一般是有問題的。我買過的股票，虧錢比較多的很多都是低估值，因為它的低估值有時候是假的低估值，就例如菜市場去買菜，你買到一條特別便宜的魚。可能拿回去發現它是壞的。
高景氣，它也是一個具有挑戰的東西。所謂的高景氣，不是指它現實高景氣，而是它高景氣的延續程度，它很可能伴隨著是說這個東西的估值已經DCF化了，如果是已經DCF化的東西,再用它所謂的現實的高景氣去進行投資也未必適合。所以，我們覺得具體問題具體分析，都要有調查、有現實判斷，就跟戰場一樣，每個事情發生的情況都是不一樣的，背後有些規律是比較類似的。
主持人：所以說，可不可以理解為相對於公司的估值，您更看重公司的質地。
施成：也不能這麼說。當行業景氣度正在向上走的時候，其實二線的公司往往表現得比一線好，等於景氣溢位，這是不一樣的。如果你是一個長期持有股票不準備換的人，例如像你買某一些消費品公司，當時買它的龍頭一直拿著不動，最後其實比買二線的公司是好的，但如果是細化到每個年份，這種規律就完全不適用了。二線的公司，很多或者有瑕疵的公司漲上去之後會跌下來，可能輪到漲的時候沒漲那麼多，但跌的時候不怎麼調。所以，不能完全地說好的公司就是好股票。
主持人：嗯，在A股市場熊市跟牛市不一樣的環境中，您選公司的時候側重點會不一樣嗎？
施成：如果是進入熊市，避險的方式更應該配置龍頭公司。如果是進入牛市，龍頭公司一般在第一階段表現會不錯，但到後面，除非它的能力實在是特別強，一般會有其他的更彈性的機會出現的，所以不一定。所謂的龍頭公司，它很多也是因為時代背景的成就，例如地產的一些公司，當年是龍頭公司，但當這個行業的大的β去掉之後，個人的力量是比較微小的、渺茫的。
主持人：聊了您選公司的一些標準，什麼樣的公司是您堅決不會買的？
施成：嗯，堅決不會買的就是財務造假，反映的利潤並不是它的真實利潤的公司。不買的很多理由是比較細化的，一個不成長的公司應該是不會買的，只有安全性而沒有進攻性的公司也是不太會去買的。
主持人：對管理層關注多嗎？之前跟您聊過，您說在熊市的過程中可能會對公司的管理層更多的關注。
施成：是的，對。在熊市時候，我們是更關注管理層的質地。但這個問題也比較簡單，如果這個行業存續的年份比較久，它管理層強不強，從競爭對手的口碑、從上下游的評價、從歷史上業績兌現度的情況，都能基本上得出判斷的結論。以前，我們是非常細化的去分析管理層，現在我認為管理層你把理解為黑盒，它往外反映的是一個數字，管理層的整個程度大概是5分4分，有這個概念就行了。管理層的風格特徵，反而是你要去關注的。例如兩個管理層都是4分，但在這行業好的時候，你要去買都是4分中比較激進的那個，如果是行業向下的過程中，你應該去買管理層都是4分中比較保守的那個。
主持人：明白了。從行業配置的角度來看，您投的主要是這種新型產業領域，新產業領域裡面很多行業，它的變化速度很快，新產品、新技術更新迭代的頻率也很高，在這個過程中，您怎麼樣快速地捕捉投資機會呢？您剛剛也提到會做一些提前的推演，具體是怎麼做的？
施成：一般都是根據我們現在已經知道的情況，結合產業的很經常的規律去做推演。每個行業發展過程當中，都會遇到矛盾，遇到矛盾就要去解決矛盾。能夠解決這些矛盾的人，可能就是在比較關鍵的環節和獲取最大收益的地方。例如在這種新興行業發展的某個階段，它的核心矛盾可能是產能，那這時候誰能夠最快地擴充產能，它就屬於這階段最好的東西；再例如放到某個階段，核心的因素變成了成本，就要去分析什麼東西會是成本當中比較影響比較大的。這些東西的成本、產能都不是問題之後，整個產業在增速往上提速遇到部分的阻礙，那就分析阻礙的因素。如果都沒有因素之後，那要去看產業鏈的利潤會不會發生轉移。其實有點帶自上而下，先有一個大概，對於今年行業發展會有什麼樣的問題，細化到部分的環節，再去做細化的工作。
主持人：以新能源板塊為例，您也是較早一批參與到新能源投資的基金經理，當時怎麼覺得新能源是有機會的？
施成：當時，其實也比較簡單。新能源在2018年開始，陷入了兩年的熊市。我們以車為例，它陷入熊市的原因是中國的補貼政策降低了。例如你有兩輛車，一輛新能源車、一輛燃油車，假設他們的效能都是100，但是有補貼的時候新能源車的成本是20萬，實際售價只有18萬，燃油車還是20萬，這時候它會有快速的替代。但補貼取消了之後，新能源車變成了20萬，燃油車也是20萬，它沒有這個優勢了，所以它的替代速度就會變慢。但當它的成本在繼續下降，產品在繼續提升，過了某個臨界點的時候，它這些速度又會加快，所以，在2017~2019年都處於中國的補貼退坡比較快的時間。但在補貼退坡比較快之後，銷量基本盤是開始穩住了。並且有新的產品開始逐漸出來，包括像特斯拉，包括像中國造車新勢力，大概就會感覺到這個行業的轉變的時間點可能快到了，也很難精確說是哪個時間點。大概有這感覺後，你就得去跟一下發生的事項和資料，如果是真的發生的，這種機會一般是比較大的，因為過了臨界點之後，這個趨勢就不會再逆轉了，除非再有大的邊際調節變化。如果沒有，一個發展快的行業相對於一個發展比較慢的行業，一旦過了價效比的拐點，它的差距會越來越大。
主持人：2019年的時候，是不是看到上海建特斯拉？
施成：中國的資本市場對於已經被市場關注的東西，它的反應是非常快速的，但是對於市場還沒有注意到的東西，即使是有很多資訊已經擺在面前，也會比較遲鈍。所以，當時已經有不少的資訊都告訴你這個行業有起來的苗頭了，但是市場是不怎麼關注的。
主持人：科技行業，您的投資主線還是成長空間？
施成：對！說都是成長空間也對。變化帶來的也是成長的空間，變化帶來的有些是替代的機會，替代機會就是新東西替老東西，老東西原來的市場就是它的成長空間，單純從總量的空間，成長的空間也是理論上成長的天花板。
主持人：這個空間，多大才算是大？有沒有具體的指標？
施成：我們覺得3~5倍是比較合適的空間，因為3~5倍以上的空間，在它開始成長、開始兌現業績的時候，暫時是不用擔心估值下移的。例如1倍的或者是這種的空間的，一般開始增長之後，它伴隨著的估值水平是不斷下降的，最後股價的上行速度比利潤的上行速度少。
主持人：從您的持倉風格來看，您的倉位是比較高的，持股集中度也是偏高的，所以整個投資組合的進攻性特徵比較強，這種風格是怎麼形成的？
施成：我們沒有刻意去形成這種風格。對我們來說，我追求的第一個是長期回報率，基於這個目標，我們的倉位也並非很集中。一般我們越集中的時候，代表我們對於這種的方向、對於這種的判斷的確信度越高。所以，這時你會感覺投資組合配比更集中、更有進攻性，但只是說這時的確信度高。如果我們認為信心是減弱的，或者在看不清的時候，我們會分散一些持倉。總而言之，集中度高，我們會比較確信。
關於部分時間回撤大，一方面是行業屬性的問題；另一方面，是我們在某個階段，對於所判斷的東西的確信程度很高，我們願意去承擔一些回撤去換取後面更好的收益。
主持人：當市場出現比較大的向下波動的時候，您怎樣控制回撤？會採取哪些措施？
施成：一般我們是不太會做倉位選擇的，因為從倉位選擇歷史來看，做與不做對淨值沒有太大的影響。例如在下跌中繼時候賣了、減倉，那我們也很難在最低點買回來。所以，我們沒有再去頻繁的做倉位選擇。我們更希望研究積極方向，主動去把握機會，利用捕捉α的能力，降低向下的β，我們現在更多是以進攻的方式去做防守。
主持人：您去年業績比較好，現在基金的規模也大了起來，您的一些老產品的投資人會感覺淨值波動比較大，他們有時候會擔心買在高點，如何解決這個問題？
施成：我一般都建議投資者們用定投的方式，除非是臨時買進去之後按年度計，忽略一週或是一個月的波動，按年度計一次性買入是可行的。如果是定投，對短期的波動就沒有那麼敏感，可以選擇平時定投，有大幅波動的時候再去加倉，這種可能是比較好的方式。
主持人：現在是2022年的一季度，回顧2021年，您還是把握住了成長板塊的機會，整體的投資業績都很不錯，管理的兩隻基金排行都很靠前。回顧過去一年的操作，您覺得您的超額收益主要來自哪裡？或者說您主要把握住了哪些投資機會？
施成：超額收益來自於我們對於行業的選擇。我們去年超額收益，比較多是來自於我們對於去年的核心矛盾的把握。我們覺得是供需矛盾，並且是比較大範圍的供需矛盾，中間還有區域性的部分的細分產品，它的市價率擴張，導致產品的供需矛盾擴大，這些的判斷在裡面。去年的回撤，其實也來自於這裡。有一些供需矛盾，它從時間上來說是偏短的，並且會被其它矛盾所取代。去年，在收益上來自於我們的判斷，部分的回撤亦是如此。
主持人：回顧2021年，有什麼值得反思的？
施成：也不能說是反思，對我們來說其實也是一個學習的過程。不經歷這些，可能經驗也不會增長。很多東西都是實際操作了，去做了這種盈利和虧損之後，更加能總結它的規律，經驗才會更加豐富。我們現在希望，在未來某段時間我們的投資方法能夠再進一步的總結、進步，有更多的投資手段去選擇好的個股。
產業升級 2022新興行業投資新機會
主持人：去年的收益主要還是來自新能源板塊，不管是行業的β，還是選股的α。但是2022年開年以來，新能源板塊是經歷了較大幅度的調整，包括很多重倉新能源的基金也出現了一定的回撤，很多投資者現在對於新能源板塊的信心沒有那麼強了，您覺得2022年以來新能源板塊調整的主要原因是什麼？
施成：我覺得，各方面原因都有。一是行業本身的基本面因素的變化，二是市場風格的因素影響，我們很難去預測今年到底會是一個什麼風格。例如2018年，屬於價值風格明顯好於成長風格；2019~2020年，成長風格明顯好於價值風格，基本上都是成長股的天下；2021年，成長跟價值處於均衡狀態，例如醫藥消費表現不盡人意，新能源較為良好，傳統的比較偏向價值的，例如有色金屬表現都還不錯。
2022年，很難說到底是哪種的風格佔優。從基本面來說，像新能源發展到今天，它的部分子行業的產能可能是比較大的，它的供需關係有一些是過了比較好的時間。所以，這個行業好的環節會逐漸減少，可能投資會逐漸聚焦。按理來說，今年應該也不像是新能源有特別大β的一年，但這其中還是會出現很多投資機會，需要仔細地選擇。
主持人：2021年，您投資新能源的主要邏輯是供需增長矛盾，今年來看，這個邏輯發生變化了嗎？
施成：其實，是發生變化了。在2021年，供需矛盾發生在很多環節，在行業剛起來的時候，產能一般都是從過剩逐漸向平衡轉變。之後，很多產能會逐漸走向緊張，都會進入新一輪的擴產週期。一方面，新的產能會逐漸滿足需求，從開始的供過於求到供不應求，它的盈利能力會上升特別多，這時候一般是有擴產潮，擴產規模比較大後產能會增大。另一方面，少部分的短缺的環節，非常長時間的擴充套件週期是長於前面的其他環節的，這些供需矛盾發展到最後的實際矛盾只剩下少數的幾個環節。也就是說，開始的時候是什麼都過剩，之後是什麼都緊張，再往後因為有些東西的緊缺程度、擴產難度大、時間特別長，導致這些東西的緊張時間會持續很長，並且會卡住其他環節的需求。
例如說2022年，中國想上個700萬臺的車，可能需求是有的，但部分環節只能供到500多，總量可能就到這為止了，這時導致其他環節都供量過剩，並且因為在途的有非常多的產能正在擴張，所以未來的過程會越來越嚴重，這就是一個客觀規律。今年跟去年的區別，第一個短缺環節會變少，但它會變得更加短缺，這是2022年的規律。第二，在這個情況之下，怎麼樣去解決這個短缺環節的問題可能會成為一個投資機會的由來。例如因為產品短缺、成本上移可能會導致整個產品的成本向上抬升，有沒有新技術能夠降低整個產品的這個背景下的成本，那麼它可能投資機會。然後某些東西的缺乏，它的回收，其他替代品的使用，可能也會成為投資機會。所以，今年跟去年是不同的，去年是全方位的緊張，今年是少數環節的緊張，還有怎麼樣去解決這種緊張帶來的問題。
主持人：今年整個新能源行業，它的供需的平衡的局面可能會發生扭轉。包括去年轉型新能源的一些企業，迎來了業績兌現期，所以這板塊是更加分化。目前來看，2022年新能源大賽道，您看好哪些細分領域？
施成：我們一般來說前十大持倉，四季報已經披露。
主持人：我看您的四季報，理電池上游環節加倉比較多。
施成：對。大家看我們的財報，就會大概知道我們的觀點。從2022年來看，短缺環節基本上都會轉移到上游。同時，這些上游短缺的時間線肯定不止2022、2023年，可能會延續到2024年之後。我們的配置，基本上是這些環節。整個汽車的短缺環節，它的成本、它的價格彈性不是單純從鋰電池角度去考慮的，最後對應的是車。可能這些東西最後價格的上漲，或者說價格的彈性空間會比大家估計得要高很多的。在這些的問題體現之後，一方面，我們對於行業的特別爆發式增長的預期消除，可能會找一些類似於它本來從事A業務，只能跟著行業的增速在走,如果他同時又擴充套件了B業務，它的增速就能超越行業，這是我們關注的一方面內容;第二個，應對原材料成本，這些也是我們思考、準備投資的方向。
主持人：談到上游資源品，整個2021年，很多投資者都說照著元素週期表來買股票，特別是碳族金屬和一些過渡元素，確實表現比較好。今年這種投資方法還奏效嗎？
施成：一方面看增速，2021年整個大宗的行情是在疫情和前些年全球經濟增速比較慢的環境影響之下，很多資源品的產能擴張增長緩慢，包括像煤炭等擴充套件是慢的。但它的收入端其實生產並不快，這在某個時間它會得到解決。如果你所投資的不管是金屬還是其它，它的收入端有非常快的增長，週期就不是非常短時間來解決的。我們最近看豬的週期。供給端的收縮，其實2021年有很多機會是來自於供給端收縮，供給端收縮帶來的是一時的或是β的機會，只有需求端的長期持續增長才會帶來真正的大週期。
關於“元素週期表”的問題，一是要看元素未來開採的難度，第二個是未來需求增長的持續性。
主持人：那您現在還是比較看好鋰？
施成：其實也有別的元素，但鋰是新能源汽車和儲能發展最核心的元素，並且鋰的儲量和開採難度綜合值，相對來說是屬於比較大的，所以比別的元素要好。我們的重倉可能也會有稀土類，稀土是確定性高一些，但是強度弱一些的鋰。稀土也是受益於整個新能源的大發展，但是稀土需求的彈性要比新能源整體彈性弱。稀土的供給環節由國家控制，所以供給環節的確定性比較高。
很多東西都有一些投資價值，也有其它的金屬，賣方或買方比較看好。最後的根本因素就兩個，一個是供、一個是需，供給的速度還有需求的強度，當需求強度足夠大的時候，供給是無法滿足的。
鋰金屬現在應該有70%是用在鋰電池了，比例是非常高的。我們既要看到它的增長速度，又要看到它所佔比重，只有當它佔下遊行業的比重足夠大的時候，它的成長性、確定性和受益程度才會最高。
主持人：在四季報中可以看到，您堅定看好新興產業，新興產業除了以上提到的新能源板塊各個產業鏈的環節以外，還有您平時關注的半導體、電子，您如何看待這方面的投資機會？
施成：手機消費類電子已經很難成為成長板塊，因為它的天花板都很明確，手機現在增長緩慢。如果是電子，要看新的應用起來。但在TWS之後，暫時沒有看到非常好的手機上的應用，需要持續跟蹤。
從半導體來看，它不完全是需求擴張的故事，並不是全球的成長板塊，它可以分解為兩個方面。一方面，它的成長指的是國內成長，因為全球半導體增長並不快。半導體原來大頭是用在手機，汽車上也會用一些但拉動不明顯，但是國內半導體的進口替代、國內的半導體產業發展是一個成長板塊。另一方面，我們這些年投資半導體的核心邏輯不全是成長，它是供給收縮。為什麼是供給收縮？它的背景是在貿易戰、科技戰的背景之下，中國進口半導體受到了很大的阻礙。中國原來很多的半導體是依賴進口的，這時候供給是收縮的，供給收縮，需求在增長，發生了供需矛盾，這時候半導體是有大投資機會的。現在來看，部分半導體的供需矛盾或是進口替代的機會，已經比較充分地反映在估值上。之後半導體的投資機會，可能在中國產能投產之後對於材料的需求，機會的來源於材料的終端環節。
主持人：今年以來，回看2021年受關注度不怎麼高的汽車智慧化相關的細分行業，包括高精地圖、高精導航、汽車雷達，表現都不錯，您覺得汽車智慧化會成為今年的投資主題嗎？
施成：我們之前也都投過汽車智慧化、汽車電子相關的東西，但在今年，我們還沒有做比較大的倉位配置，我們是有擔憂的。今年的電池成本上漲，主要是鋰金屬的成本上漲帶來車的成本上漲，像比亞迪其他車都有幾千元、特斯拉一萬元的提價。
造成的影響，一是智慧化主要依靠新能源汽車的車企這些新勢力去推廣，它們對於智慧化推廣的意願跟產品推新的程度比較高。首先，今年新能源的增速是有天花板的，它不會像去年那樣無限增長。其次，新能源車的成本上行，在此環境之下，非常核心的問題是怎麼去降低成本。在這種情況下，對非常多的智慧化配置我們是存有疑問的。因為有不少車企的反彈之類，他們說降本可能會降掉一些可有可無的零部件。從這個角度來說，智慧化它不是屬於完全必須的，可能跟成本上升的趨勢有一些相牴觸。例如你現在還吃不飽飯，你應該不太想在飯裡面多加幾個鮑魚，還是用這錢買米飯比較靠譜一點。
二是，我們當時也看過智慧手機的案例。我們印象非常深刻的是2019年的時候，手機的三個攝像頭爆發得特別快，它的背景是當時手機記憶體價格在經過兩年上漲之後，那年出現了大幅回撥，這時候就有錢、有足夠的餘糧，因為降價之後手機是不會跟著原材料的成本下降去降價，這樣反而是降低了它的一個定價帶，手機會增配。我覺得汽車電子也是上游的漲價到頭了，特別是在快速下跌的時候，可能智慧化的東西會更新得非常快，因為有足夠的錢去做這事了。我認為2022年核心因素，還是解決保供加降檔。
主持人：我們看到科技領域經常會有一些新概念，近期比較流行的元宇宙。從概念上來講，元宇宙呈現出大規模、可互動、高擬真的虛擬世界，您有沒有關注元宇宙的投資機會？
施成：有關注過，但是元宇宙的落地還有成熟的商業模式是比較難的。一個是NFT，另外就是虛擬人。一是像這種虛擬交易的東西我感覺在中國本土難度是比較大的，可能做海外業務的公司有這方面的空間。二是虛擬人在某個階段有特別的產品的差異化，或者是核心競爭因素、競爭力的體現，我們沒有觀察到這個情況。三是從內心來說，我們覺得像元宇宙這種的投資機會，跟之前的移動網際網路浪潮相比，我個人認為不會有之前那麼大。移動網際網路浪潮把中國13億人變成了移動網際網路的使用者，使用者數的增長是幾倍的。第二，你不可能一天到晚停留在電腦前面，但是你可以一天到晚停留在手機前面，所以你的使用時長比那時候翻了好幾倍。同時，因為移動的網際網路支付比電腦支付是要便捷許多，單使用者的付費率、付費金額又提升很多，這三個層數進去，把網際網路行業的規模擴充套件了幾十倍，好像是50倍以上的擴張。所以，這才會誕生了中國的網際網路龍頭那個階段的野蠻生長。
就目前來看，元宇宙還沒有其他的根本性改變，在一定程度上是網際網路的一種升級。首先，使用者數應該是不會增加的；其次，支付的便利程度可能不會增加了；第三，停留時長可能也不會增加，那所能做的無非就是單使用者的付費金額會不會上升。比起移動網際網路的浪潮，元宇宙就小很多了。從我們的觀察來看，我們覺得元宇宙可能會有機會，但也不是特別大的機會。更主要的是如果元宇宙的這個浪潮還是由原來的這些移動網際網路公司來做，它成長的彈性就很小。以抖音為例，抖音跟微信相比是一個新的業態。據統計，人們一天在微信的停留時長大約是3個小時，如果是抖音，使用時長會再增加1個小時左右，約為3:1的比例。如果是國內的網際網路龍頭，既做了原來移動網際網路的產品，又做了短影片，這種情況對它業務的增厚也就是30%左右，是很有限的。只有純做短影片的公司，才會體現出足夠大的成長性。那我們觀察元宇宙，除非出現一個真正的全新的專門做元宇宙的公司，才會有足夠的成長空間。總體來說，元宇宙目前還沒有看到非常有吸引力的空間、公司和模式出現。
主持人：2021年整個A股是結構性行情的特徵，中小盤風格比較佔優。您如何預判今年的市場走勢？
施成：往後，可能又會回到大盤佔優的時候。中小盤佔優一般在行業初期，所有人都進來跑馬圈地，這時候還沒有發生競爭，大家都好，誰激進誰就過得快，跟經營的關係的不大的。第二個是行業的過熱時期，景氣度過高，例如原來只有A能拿到訂單,但現在A的產能不夠，所以訂單就分流到B、C、D去了，這時候邊緣公司也都可以獲得好的成長。分別對應的兩個情形，一個是2015年、一個是2021年，都是景氣溢位的行情。往後，將會是一個競爭加劇的行情。在我看來，單純從公司角度來說，後面龍頭比這些中小盤要好。
主持人：年初都是基金公司佈局新一年投資的關鍵時點，我注意到您也有一隻新發基金“國投瑞銀產業升級兩年持有期混合基金，”能介紹一下這隻產品嗎？
施成：這個產品其實比較簡單，投資方向還是投向比較熟悉的偏成長、科技這些行業。從我個人來說，我覺得最大的區別是，這是一隻兩年持有基金產品。這些年，我們也看到了很多的投資者，例如某產品早期的回撤接近30%，投資者買了之後是虧損的，賣之後產品漲得非常多，然後投資者就比較後悔。買基金和從事基金行業都是一個長時間賽跑的過程，很短的時間內未必會有很好的收益，頻繁的買賣對收益和心態的影響比較大，所以我們比較傾向於做一個帶有較長持有期的產品。這樣從投資人的持股心態和他的這個持股週期上，我們覺得都會更好一些。談到前面的產品，我們的選股思路是偏類似的，對於新的產品，我們也考慮加入新的元素。
主持人：剛剛您詳細地闡述了自己的投資之道，包括投資理念和投資方法論，也是分享了對於未來市場的看法、具體投資板塊的觀點。現在很多人都說買基金就是買基金經理，大家對於基金經理本人比較特色化、生活化的內容也比較感興趣，那我們聊一聊這方面的話題。施總，您平時除了投資之外有什麼興趣愛好嗎？
施成：平時偶爾看看球，陪小孩下棋，自己看看書。
主持人：比較喜歡看哪種型別的書？
施成：看歷史書，近代史、古代史都看，看中國的多一些，國外的少一些。
主持人：之前與您聊過，知道您對魏晉南北朝的歷史比較感興趣，為什麼呢？
施成：中國大的民族融合或者說動盪的階段，有幾個。三國也算，但相對來說複雜度低一些，當進入穩態後變化較少。魏晉南北朝是一個相對比較複雜的，因為開始時候是五湖十六國，這中既有大的國家，又有小的區域性的政權，同時存在的時間還比較長，又相容了這種漢民族、門閥世家、少數民族例如鮮卑族、羌族、各種少數民族，不同的文化，不同的風格。之後到了南北朝，北魏的拓跋，南朝的門閥共制，然後逐漸寒門佔據主導階段，這裡面的元素很多，變化很多，既有很分散的時間，也有大的集團對峙的時間。同時還有很多不同的民族，不同的文化造成不同的割據政權、不同的屬性，所以它的要素是非常多的。魏晉南北朝的複雜程度和精彩程度，比三國要高。再往後，五代十國，相對來說它的複雜程度要低，但魅力不如三國。整體來看，魏晉南北朝是最有意思的，風格鮮明、變化繁多、人物豐富的時代。
主持人：我感覺喜歡讀史書跟您做成長投資也是有共通之處的。
施成：對的，變化多，並且是有不同屬性的東西在。
主持人：基金經理行業有很多“學霸”，包括您在內，就是很多高考狀元，他們都很聰明，您覺得要做好基金經理除了聰明還應該有哪些素質？
施成：要有自己比較好的方法論，要有一些哲學的指導。例如索羅斯所著《金融鍊金術》，他其實不是想寫一本關於投資的書，他是想做為一個實驗去探索他自己的哲學，到最後，他沒有完整的總結出來，只是把他嘗試的過程和中間的理解、理論寫了出來。我們做基金經理也是，要有自己的一套哲學的底層的信仰，要有自己的方法論，要有執行的方式。
主持人：2022年您有什麼建議給到基民和投資者？
施成：從2019年到2021年，一直都處在市場比較好的階段。雖然2021年有一些波動，但整體還是不錯的。這些年份不是投資的常態，所以基民們還是要把眼光放長遠些，擇股擇基時，選擇符合的理念的、標準的基金經理。投資是一個長時間的事情，不是一蹴而就的事。
主持人：感謝施總今天的分享！我從中學到很多，相信廣大投資者朋友們也是學習到了很多，也更加的瞭解施總對於成長股獨特的見解，以及他對未來市場的預判，我們也希望施成總的新基金《國投瑞銀產業升級兩年持有期混合基金》能夠取得比較好的發行成績。
施成：謝謝大家。
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