來源： 經濟觀察報
4月27日，經歷海外債大跌後，藍光發展（600466.SH）召開一場投資人電話會議，就近期關於出售股權、償債、經營等方面問題進行回覆。
開場環節，藍光發展董事長楊鏗首先表態稱，藍光和他本人，都會本著對社會、對投資者、對合作機構負責任的態度來經營和發展公司。
隨後，藍光發展常務副總裁兼營運長楊正武進一步表示，不會讓出控制權，不會甩賣公司，將把主要精力放在經營回款上，但會在適當的時候引入財務投資者。
楊鏗和楊正武的表態旨在穩定投資者的信心。4月26日，藍光一筆餘額4.5億美元2022年6月4日到期的美元債每1美元買價下跌15.6美分至68.2美分，創下歷史最大跌幅。受此影響，藍光多支國內債券價格出現下跌。
受多種因素影響，近期，資本市場對藍光償債能力出現分化，部分金融機構認為，由於土地儲備不足、拿地溢價較高、到期債務規模較大、內部管理混亂和融資環境等原因，藍光債務風險加劇。
一家金融機構的人士告訴經濟觀察報，2020年藍光向該機構申請一筆超過10億元的信託借款，本來應該今年四季度到期，但出於風險考量，近期，在該機構要求下，藍光提前償還了這筆借款。
電話會並沒有完全消除投資人的疑慮。一位參加電話會的機構人士表示，在現有融資政策不發生轉向的情況下，藍光的風險係數與經營模式、槓桿率及核心資產價值密切相關，但他認為藍光這三項指標均不理想。
據其透露，實際上2020年底，監管層就提示部分金融機構關注藍光的債務風險。
債務規模
在4月27日投資人電話會上，藍光發展財務總監歐俊明表示，2021年接下來時間，藍光將繼續透過最佳化債務結構和適度負債規模降壓，以及經營現金流加強來支撐全年的現金收支計劃，“現金短貸比指標是今年大力度要改善的，擺在首位。”
財報顯示，截至2021年3月底，藍光發展有息負債合計789.9億元，其中國內債券規模為120.3億元，海外債券規模為10.5億美元，國內外信用債合計規模為188.4億元。
同期，藍光發展一年內需要償還的債務為338.2億元。與2020年底相比，雖然短期負債規模小幅下降，但有息負債規模增加了21億元左右。
這些只是藍光發展看得見的負債，此外，藍光發展存在不少非標融資。據一位曾實地調研過藍光的金融機構人士透露，藍光發展少數股東權益中，約有25%為金融機構的明股實債，這部分隱形債務的融資成本達到了12%。
這位人士告訴經濟觀察報，算上表外融資，藍光發展2021年實際到期債務約為461.6億元。換而言之，藍光2021年需要償還的債務中，除了339.6億元的表內負債外，還有122億元的表外融資需要償還。
在電話會議上，歐俊明證實了藍光發展表外融資額度。“非標2021年到期的有120億元，主要用途還是去年拿地的一些前融安排，收併購專案對於資金的時效性要求也比較高，比較多的應用非標進行融資。”
從歐俊明表述中不難發現，非標融資主要用於拿地和收併購活動，“大部分都是隨著專案往前推進，有後續開發貸資金的到位加上專案經營性回款來平穩覆蓋。”歐俊明告訴投資人。
隨著2020年下半年監管機構“三道紅線”和“兩個上限”政策實施，一方面導致融資成本增加；另一方面來自銀行的開發貸和按揭貸審批和放款受限。
由於藍光的表外負債規模較大，開發貸和按揭貸受限直接影響了對前融等非標融資的替換程序，由此引發連鎖反應，信託等非標融資方也壓縮了藍光的融資額度，有的機構甚至減少了三分之二的額度。
由此，在房地產融資新規下，藍光的再融資和回款均受到影響，導致償債壓力大增。據多名機構人士透露，2020年底到2021年初，藍光發展資金鍊一度達到了極限，成為監管機構重點防範的物件之一。
表外路徑
藍光發展2020年財報顯示，截至2020年底，其持有待開發土地面積為568.95萬平方米，其中權益佔比為72.4%左右；非權益部分既有房企合作伙伴，也有金融機構的明股實債。
根據歐俊明表述，藍光非標融資主要來自前融和收併購方面。2020年藍光拿地總價在526.6億元，新增土儲建面1279.9萬平方米，其中權益拿地支出為393.5億元。
從2020年藍光拿地路徑中不難發現其表外融資的情況。2020年4月，藍光以7.13億元拿下成都天府新區萬安街道地塊，溢價率接近50%。根據約定，該地塊分三期繳納土地出讓金，第一期為5月8日前繳納3.57億元，第二期為7月8日前支付1.43億元，第三期為10月8日前繳納2.14億元。
2020年4月20日，該地塊的專案公司成都鼎駿置業股東由藍光和駿變更為成都俊逸置業，註冊資金由原來的2000萬元增加至7.52億元。第二天，上海諳泰投資管理有限公司旗下的兩隻私募股權基金認繳3億元入股俊逸置業，合計持股40%。不過，上海諳泰並沒有實際注資。
2020年6月11日，鼎駿置業和俊逸置業的股權被質押至中融信託。7月31日，上海諳泰的註冊資金到位；8月20日，俊逸股權被質押給上海諳泰，同時鼎駿置業從工商銀行獲得7億元開發貸，中融信託退出。
類似情況還發生在藍光溫州拿地過程中。2020年6月，藍光旗下溫州藍榕置業以5.19億元價格獲取溫州黃嶼地塊，該地塊約定的土地繳納時間為7月9日前繳納50%，9月9日前繳納剩餘50%。
2020年6月12日，溫州藍嶼置業作為黃嶼地塊的專案公司成立；7月30日，藍光和駿與珠海萬和錦華資管分別出資1%和99%成立濟南藍盛瑞遠；9月4日，藍榕置業將藍嶼置業的全部股權質押給珠海萬和錦華資產管理有限公司。
值得關注的是，此時距離溫州地塊繳納剩餘50%土地出讓金的截止日期還剩下5天。12月8月，濟南藍盛瑞遠入股溫州藍榕置業，成為持股56%的股東。
此外，藍光與四川逸城駿逸置業關係較為緊密，四川逸城駿逸成立於2019年，一直與藍光繫結發展。
2020年7月，四川逸城駿逸置業子公司南充逸駿置業以6.66億元價格獲得南充清泉壩地塊，並於7月29日前支付3.33億元定金；9月，藍光成為南充逸駿置業持股50%的新股東。11月，專案公司從五礦信託借款4.33億元，藍光為借款做了全額擔保。
瀘州專案同樣如此，2020年10月，四川逸城駿逸置業以5.17億元價格獲得瀘州城西華陽北路地塊；11月4日，藍光成為專案公司瀘州逸城駿逸置業51%的股東。今年2月，雙方股東將瀘州專案股權質押給成都益航資產管理有限公司。
大量表外操作也使得藍光少數股東權益和收益長期不匹配。2017年到2021年一季度，藍光少數股東權益一路上升，佔比分別為23.6%、41.8%、50.9%、60%和61.7%。同期藍光少數股東收益佔比分別為-9.2%、10.9%、16.8%、10.2%和3.6%。
償債能力
據歐俊明透露，近期藍光兌付了35億元人民幣的美元債，其中有20億元來自出售藍光嘉寶所得資金；5月底還有一筆6億元債券到期，全年剩餘的到期債券主要集中在三季度。
房企償債資金來源通常有兩種，一種為再融資，一種為經營性回款。從2020年藍光年報不難發現，其新增現金中，主要以融資借款為主。
在投資人電話會上，歐俊明表示，由於上半年到期債券未能透過再融資進行覆蓋，導致新發規模與到期規模之間的缺口比以往大，未來將“透過經營回款安排、支出節奏把握，年內確保到期債務的兌付。”
藍光發展2020年財報顯示，全年透過借款取得的現金有485.8億元，透過吸收投資收到的現金有131.9億元。支出方面，償還債務支出的現金為381.1億元，股利、利潤和利息支出為77.8億元。
2020年藍光發展籌資現金淨額達到了155.3億元，借款總量還在進一步增加中。但是到了2021年一季度，籌資現金淨額轉為-55.9億元。這一情況也印證了歐俊明所說的再融資困難情況。
在再融資受限的情況下，正如楊武正和歐俊明所言，透過加大經營性回款成為藍光發展償債和發展的重要保證。
2020年藍光銷售金額1009.2億元，藍光現金流量表顯示，2020年其銷售商品、提供勞務收到的現金流入為616億元，加上其他流入資金，經營性現金合計流入730億元；同期，其經營性現金流出總額達到了791.4億元。
截至2020年底，藍光發展經營性現金淨額為-61.3億元，同期，藍光投資性現金淨額為-47.9億元，籌資現金淨額為155.3億元。也就是說，2020年藍光並沒有更多的經營性現金用來償還債務。
2021年一季度，藍光經營性現金流雖然轉正，但只貢獻了16.4億元的淨額，同期，投資貢獻了13.8億元現金淨額；在再融資困難的情況下，藍光透過籌資獲得現金的淨額轉為-55.9億元。
楊武正表示，2021年藍光銷售目標是1158億元，其中並表規模在800億元左右；全年回款目標為700億元，其中上半年300億元，下半年400億元，回款率力爭達到85%。今年截至4月25日，藍光累計實現回款211億元，1-4月回款有望達到223億元。
DM終端資料顯示，目前藍光在售和待售專案有136個，其中二線城市77個，三四線城市59個；從銷售額貢獻來看，一二線城市貢獻了七成以上；新增的土儲中，二線城市佔比達到六成以上。
管理提升空間
雖然藍光管理層對於償債及未來發展保持信心，但土儲不足是藍光必須面對的問題之一。
截至2020年底，藍光土地儲備規劃建築面積為1597萬平方米，而同等規模房企土儲多在3000萬平方米到5000萬平方米左右。
2020年藍光銷售面積為1066萬平方米，由於2020年上半年拿地較少，目前藍光的土地儲備只能滿足一年半左右的發展需要。在房地產行業，公認的合理土儲是滿足未來兩到三年發展。
楊武正表示，由於二季度藍光主要以回籠現金為首要目標，“如果有不出錢或者少量出錢的收併購或者勾地、一二級聯動的專案，我們會看機會進行獲取，但如果需要佔用大部分資金可能不會考慮。”
下半年，藍光會按照回款的35%來進行投資。據藍光發展副董事長、總裁遲峰透露，下半年拿地以華東和大西部為主，其中華東新增資源佔比不得低於40%，另外39個城市深耕細作的城市新增資源不得低於50%。
由於藍光年內到期債務規模相對較大，在當前融資和經營回款受限的情況下，藍光是否有足夠的資金來拿地，也受到資本市場的關注。
上述曾實地調研藍光的機構人士透露，在過往的投資中，藍光拿了不少高價地，尤其是本部成都區域整體利潤空間有限。以2020年藍光在成都雙流拿地為例，樓面價接近1.07萬元/平方米，而附近二手房均價在1.35萬元/平方米左右。
上述金融機構人士認為，藍光出現流動性風險，一定程度上與其管理有關，即管理與現有規模不匹配。既包括銷售與投資的匹配度，也包括拿地與融資的統一管理。
一個可以佐證的案例是，藍光某區域公司拿地後，但總部卻拿不出土地金，“後來區域公司找金融機構融資，也遭到總部否決，這種管理上混亂情況，別說千億級別的開發商，就是中小房企也不多見。”
加上藍光中高層管理流動頻繁，從2020年底，包括私募在內的資本市場對於藍光的融資需求，開始變得謹慎起來。